来源：梁中华宏观研(yán)究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记(jì)得(dé)7年前的2016年，本人写过一(yī)篇类似标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通(tōng)胀研(yán)究系列(liè)专(zhuān)题二》），当时主要分析欧美经(jīng)济体，探(tàn)讨金融(róng)危(wēi)机后主要发达经济体持续宽松、但通胀却持续低迷的(de)原因。过去几年，我国货币政(zhèng)策稳健偏宽松，M2增速维持在高位，而通胀却始终(zhōng)处(chù)于低位，近期也引发了通胀还是通缩的讨论。本篇专题中，我们详细(xì)讨论中国的货(huò)币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位(wèi)

　　在海外主要经(jīng)济体普遍面临较大(dà)通胀压力(lì)的情况下，我国的(de)终(zhōng)端消费通(tōng)胀水平已经连(lián)续三年处于低位水平。最新公布的(de)我(wǒ)国(guó)4月CPI同比已经(jīng)降(jiàng)至0.1％，PPI同(tóng)比已经降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球大宗商品价格的影响，和(hé)其它经济(jì)体PPI走势比(bǐ)较一致，所(suǒ)以PPI受到全球性(xìng)的外部因素影响(xiǎng)较大(dà)。

　　而CPI的(de)变化更多(duō)是(shì)我国(guó)内部需(xū)求的集中(zhōn选墓地的最好方位是什么，墓地的哪个方位的最好g)体现，剔(tī)除食品和能源(yuán)后，我国核心(xīn)CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经连续(xù)三(sān)年没有(yǒu)突破过1.5％，增速明(míng)显降了(le)一个台阶。而在(zài)疫情之(zhī)前(qián)的绝大部分时间(jiān)，核心CPI同(tóng)比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那么多(duō)！

　　而与(yǔ)通(tōng)胀数据形成鲜明对比的(de)是金融数据，最新(xīn)公布的4月M2同比增速高(gāo)达12.4％，增(zēng)速虽然有所下行，但依然(rán)处(chù)于比较高的位置。为何这(zhè)么高的“货币”增(zēng)速，通胀却没起来？要(yào)理解这个问题(tí)，我们首(shǒu)先(xiān)要理(lǐ)解“货币”的(de)基本(běn)概念。

　　一般来说(shuō)，统计货币的(de)存量是(shì)使(shǐ)用M2指标，但M2其实只是货币的(de)一(yī)部分而已，它主要包含的(de)是(shì)存款。事实上，“货币”的范围是很广(guǎng)的，其实任何商(shāng)品都具有(yǒu)货币(bì)属性，都可(kě)以用(yòng)来做(zuò)货币使用，我们(men)在之前的(de)专题中有过详细的讨(tǎo)论。例(lì)如，在(zài)物物交换(huàn)的(de)时代，人们(men)用(yòng)自己生产的商品(pǐn)去交易其他人生产的商品，没有传统意义(yì)上的现金或存款出(chū)现(xiàn)，同样(yàng)实(shí)现了市场交易、价值的交换，这种相互交易的商品(pǐn)都可以(yǐ)理解为是“货币”。通(tōng)俗(sú)的说，居民将钱(qián)放(fàng)在银行存款，与放在理财(cái)、基金、资管产品等(děng)，本质是类(lèi)似的，它们对于居民来说都(dōu)是货币(bì)，而M2则主(zhǔ)要统计的是银行存款。

　　所(suǒ)以从货币的本质出发(fā)，现金、存款、货(huò)币及公募基金、理财、资管(guǎn)产品、黄金、白银，甚至其它一般商品(pǐn)都可以是货币。而这些“货币”之间的区别(bié)，仅(jǐn)仅(jǐn)是流动性（变(biàn)现能(néng)力）的大小(xiǎo)不(bù)同而(ér)已(yǐ)。例如在M2体系的(de)统计中(zhōng)，M0是流通(tōng)中的现金，属于(yú)流动性最好的货(huò)币形式；M1是(shì)M0加上活(huó)期(qī)存(cún)款(kuǎn)，活期存款的流动性比现金要差一些(xiē)，但依然还不(bù)错；M2是M1加上定期存款，定期(qī)存款的流动性比活期存款要差一些(xiē)。从这个(gè)角度出(chū)发，我们(men)可(kě)以进一步拓(tuò)展(zhǎn)M2的统计边界，比如加上(shàng)实体(tǐ)部门持有的(de)理财、货币(bì)及公募基金、资管(guǎn)产品等(děng)等(děng)，那样(yàng)可以(yǐ)更加全面的统计出货币量的(de)变化。

　　所以M2只是一部分的(de)货币储藏方式，而(ér)居民和企(qǐ)业还有很多(duō)其它渠道储藏货币。而过(guò)去几(jǐ)年里，其它货(huò)币储藏渠道的投资收益在不断(duàn)降低、风(fēng)险在逐渐(jiàn)增大(dà)，居民和企业减少了其它渠道储藏货(huò)币的量。例如(rú)，2018年之后(hòu选墓地的最好方位是什么，墓地的哪个方位的最好)，银行理财规(guī)模告别了高(gāo)增(zēng)长(zhǎng)，甚至一度出现了负(fù)增长；信托、券商和基(jī)金资(zī)管产品规模也(yě)陆续出现(xiàn)负增长。而(ér)同(tóng)样是(shì)从2018年(nián)开(kāi)始，居民存(cún)款开始了高增长，这说明实体部门的货(huò)币储藏(cáng)渠(qú)道逐(zhú)步选墓地的最好方位是什么，墓地的哪个方位的最好向银行存款(kuǎn)倾斜。

　　所以在(zài)2018年之前，实体创造的货(huò)币可能(néng)会选(xuǎn)择购买银行理财、信托产(chǎn)品、资(zī)管产品等(děng)，但在2018年之后，实(shí)体创造的货(huò)币更多(duō)转回了购买银行(xíng)存款，这种结构性变化推升了纳(nà)入(rù)M2统计(jì)的(de)货币量的增速。所以尽管(guǎn)M2增速很(hěn)高，但实际(jì)的货币创造(zào)速度没有那么(me)高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么(me)少：流通速度在下降

　　既(jì)然M2对货币的统计存在范(fàn)围不全面的问(wèn)题(tí)，我们可以更(gèng)多依赖社融(róng)的数(shù)据来观(guān)察货币的创造速(sù)度。因为从理(lǐ)论上来说，“货币”和“信用”是(shì)一枚硬币的两个面。例如，一个居民(mín)从银行借1万元钱，其(qí)存(cún)款账户也会同时(shí)增(zēng)加1万元。在这个(gè)过程中(zhōng)，实体部门的融资规模扩(kuò)张了1万元，同时实体部门的货(huò)币量也增(zēng)加1万元。该居民可以(yǐ)将(jiāng)2000元放在银行存款(kuǎn)，将8000元支付给另一个(gè)居民来购买东西(xī)，而另一个居民(mín)可能拿这8000元去购买银(yín)行理财。这个(gè)时候如(rú)果(guǒ)统(tǒng)计M2的话，只有2000元，因为8000元(yuán)的理财产品并不统计(jì)入M2。而如果用社融来描(miáo)述货币(bì)的创(chuàng)造就会客观(guān)很多，因为不管这些资金以(yǐ)什么形式流转(zhuǎn)和存在，整个社会(huì)的信用都(dōu)是增加(jiā)了1万元。

　　最新(xīn)公布(bù)的4月社融(róng)的(de)同比增速为10％，相比M2的(de)增速低了2个百(bǎi)分(fēn)点以(yǐ)上。不过和我(wǒ)国5％左右的(de)实际经济增速相比，社融反映的我国货(huò)币(bì)创(chuàng)造速度(dù)其实也不低，那为何(hé)没有通胀呢？这就(jiù)牵涉到(dào)另一个(gè)宏观问题(tí)，从简单的数量方(fāng)程式(shì)（MV=PQ）出发，要看有没有通胀(zhàng)，不(bù)仅要看(kàn)货(huò)币(bì)的存量，还(hái)有看这些存(cún)量(liàng)货币在经(jīng)济体(tǐ)中每年流通多(duō)少(shǎo)次，即货币(bì)的流通速度(dù)。

　　我们不妨(fáng)先来看个(gè)例子(zi)。在2020年疫情到(dào)来的(de)时候(hòu)，美国(guó)政府部门大幅度加杠杆，明(míng)显推升了美国的(de)M2增速(sù)，M2同比(bǐ)最高一度(dù)达到25％，即整个经济的货币量扩张了(le)四分之一。截至(zhì)今年3月(yuè)，美国M2同比增速(sù)已(yǐ)经降到了负增(zēng)长，而美(měi)国的通胀(zhàng)却(què)依(yī)然(rán)在高(gāo)位。整个(gè)过(guò)程可(kě)以理(lǐ)解为，政府部(bù)门主导(dǎo)货币创造，货币存(cún)量大(dà)幅(fú)增加，而随(suí)着疫情影响减弱，货(huò)币流通速度也逐步加快，大规模(mó)的存量货币在经济(jì)中加快流(liú)转，推升通胀水平。

　　这一点从居民(mín)的储蓄率(lǜ)情况(kuàng)也能看得出来，在疫情期间，美国(guó)居民接受政(zhèng)府大量补(bǔ)贴后，并没有全部花出去，储蓄率大幅攀升(shēng)；而疫情影响逐步减弱后(hòu)，居民信心和预期改善，将超额储(chǔ)蓄花出(chū)去，推升货币流通(tōng)速(sù)度(dù)，当前美(měi)国(guó)居(jū)民储蓄率大幅低(dī)于疫情之前(qián)的趋势线。

　　从我国的情况来(lái)看，货币创造速(sù)度和经(jīng)济(jì)增速比也不低，但货(huò)币流通速度是偏低的。在疫情之前，我国社融衡量的货币流通(tōng)速(sù)度(dù)在0.4次/年以上，而(ér)疫情(qíng)出现(xiàn)后，货币流通速(sù)度明显降低，根据(jù)一季(jì)度(dù)最(zuì)新数(shù)据测算，当前只(zhǐ)有0.35次/年。这就意味着，仍有不(bù)少(shǎo)货(huò)币被(bèi)创造出来，但货币(bì)没有在(zài)经(jīng)济体中加(jiā)快流(liú)转起来，说明实体部(bù)门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数据就能观察(chá)出来。从一(yī)季度统计局居民收(shōu)支(zhī)调(diào)查数据看，我(wǒ)国居(jū)民储蓄率仍然达到38％，而疫情之前是在(zài)35％以(yǐ)内，反映了支出意愿偏(piān)弱(ruò)。

　　从信(xìn)用(yòng)扩张的结(jié)构也能够看出来，因(yīn)为(wèi)一(yī)个部门(mén)“花钱”意愿高，信贷(dài)扩张也会(huì)较快。从居(jū)民部(bù)门来看，4月(yuè)份居民贷款(kuǎn)再度出现(xiàn)负增长，这是非疫情、非春(chūn)节月(yuè)份(fèn)第(dì)二次出(chū)现这(zhè)种情(qíng)况，上(shàng)一次是08年金融危机的时候。过去12个月的(de)居民贷(dài)款增量只(zhǐ)有5.1万亿，而之前(qián)最(zuì)高的时候曾达(dá)到9万亿以上，当(dāng)前这一增长速度已经回到了2016年时候(hòu)的水平(píng)，考虑到(dào)房价物价上涨的因素，居(jū)民加杠杆的意愿是比(bǐ)较弱的(de)。

　　从(cóng)企业部门的信用扩张情况来看，也有改(gǎi)善的空间。尽管我们无法看到信贷投放(fàng)的结构(gòu)，但(dàn)可以用债(zhài)券(quàn)净发行情况做(zuò)个参考(kǎo)。疫情(qíng)期间，国企(qǐ)等公(gōng)共部门债券净发行是(shì)明显扩张的，而非(fēi)公共部门的企(qǐ)业(yè)债券净(jìng)发(fā)行处于低位。

　　再考虑到(dào)政(zhèng)府信用扩张也较快，我国公(gōng)共部门(mén)是信用和(hé)货(huò)币创造(zào)的重要支撑力量(liàng)，支撑存(cún)量货(huò)币增速维持在(zài)一定高(gāo)位(wèi)，而非公(gōng)共部门创造的货币量(liàng)处于低(dī)位，也(yě)反映了(le)货币流通(tōng)速(sù)度(dù)没有(yǒu)快速回升。

　　4 如何提振需求？降(jiàng)息+改善预(yù)期

　　要想改变通(tōng)胀偏低的状(zhuàng)况，我们依然可以从货币数(shù)量方(fāng)程出发(fā)，一方面是稳住货(huò)币(bì)的存量，稳(wěn)定实体(tǐ)的融(róng)资(zī)需求；另一方面是提振实体信心和预(yù)期，改善货币流通速度。

　　从第一个方面来看，私人部(bù)门的融(róng)资需求还偏弱，需要(yào)进(jìn)一步(bù)降低实体融资成本(běn)。当资产(chǎn)端(duān)的回(huí)报(bào)率在下降的情况下(xià)，需要降低(dī)负债(zhài)端的融资成本来对冲。过去几年，政策上在(zài)降低(dī)企业(yè)融(róng)资(zī)成本上(shàng)发力较多。目(mù)前看，居民(mín)部门的融(róng)资成(chéng)本仍(réng)然偏高(gāo)。我(wǒ)们在(zài)之(zhī)前的专题中已经分析过，虽(suī)然居民增量房贷利率已经(jīng)大幅下行，但存量房贷利率仍然处于高位。根据我们(men)的估算，当前存(cún)量房(fáng)贷利率(lǜ)的平(píng)均值仍然在(zài)4％-5％，2021年投(tóu)放的(de)房贷利(lì)率(lǜ)水平更高，当前甚(shèn)至仍在5％以上，而(ér)这些还(hái)仅仅是平(píng)均值(zhí)，考虑到(dào)个体情况，也(yě)有部(bù)分(fēn)居民偿还的房贷(dài)利率水平在6％以上。

　　而对于居民部门的资产端来说，房(fáng)产(chǎn)价格面临调整(zhěng)压力，各类(lèi)金融资产的回报(bào)率也处于低位，所以这就相当于居民(mín)部门借(jiè)着4-5％成本(běn)的资金(jīn)，投资的回报率确实是(shì)偏低(dī)的。要(yào)改善(shàn)居(jū)民的资产负债(zhài)表(biǎo)状(zhuàng)况，需(xū)要对居民负债端成本进行降息，否则居民净(jìng)融资需(xū)求或(huò)依然偏弱(ruò)。

　　从另(lìng)一个方面(miàn)来(lái)看，要提(tí)升货币(bì)流通速度，需要提振实体(tǐ)的(de)信心和(hé)预期。居民和企业对(duì)于(yú)未来(lái)的信心(xīn)强、预期(qī)好，才会敢消费、敢投资，支出增加了，对于整(zhěng)个经济体系来说，货币流转(zhuǎn)速度才(cái)能加快，经济需求才能好起(qǐ)来。提振信(xìn)心和预(yù)期，是个(gè)系(xì)统性(xìng)的工程。

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