文：天风宏观宋雪涛/联系人向(xiàng)静(jìng)姝

　　美(měi)国经济没有大问题，如果一定要(yào)从鸡(jī)蛋里面找(zhǎo)骨头，那(nà)么最(zuì)大的问题既不是银(yín)行业(yè)，也不是房地(dì)产，而是创(chuàng)投(tóu)泡沫(mò)。仔细(xì)看硅谷银行(xíng)（以及类(lèi)似几家美国中小银(yín)行）和(hé)商业地产的情(qíng)况，就会发现他(tā)们的问题其(qí)实来源相(xiāng)同——硅(guī)谷银行(xíng)破产和商业地产危机(jī)，其实都(dōu)是创投泡沫(mò)破灭的牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银行的主要(yào)问题(tí)不在资产端，虽然他的(de)资产(chǎn)期限过长，并且把资产过(guò)于集中在一个篮子里，但事实上，次贷危机后(hòu)监管对银行特(tè)别是大银行(xíng)的(de)资本管制(zhì)大幅加强，银行资产(chǎn)端(duān)的信用(yòng)风(fēng)险显著降低，FDIC所有担保银行的一级风险资(zī)本充足(zú)率从(cóng)次贷危机前的(de)不(bù)到10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的真正问题出在(zài)负(fù)债(zhài)端，这并不是(shì)他自己的问(wèn)题，而(ér)是储户的问题，这些(xiē)储户也不(bù)是一般散户，而是硅谷的创投公司和(hé)风投。创投泡沫在快速加息中破灭(miè)，一二级市场出现倒挂，风投机构失血的(de)同时(shí)从投资项目中(zhōng)撤资(zī)，创投企业被迫从硅谷银行提取(qǔ)存款用于补(bǔ)充经营(yíng)性现金流，引(yǐn)发(fā)了一连串(chuàn)的挤兑。

　　所以，硅(guī)谷(gǔ)银行(xíng)的问题(tí)不是“银(yín)行(xíng)”的问题，而是(shì)“硅(guī)谷”的问题。就(jiù)连同时出现危机的瑞信，也是(shì)在重仓(cāng)了中概股的对冲(chōng)基金Archegos上出现了重大亏损，进(jìn)而暴露出巨大的资产(chǎn)问(wèn)题。硅谷银行(xíng)的破产对美国(guó)银行业来说，算不上系统(tǒng)性影(yǐng)响，但对硅谷(gǔ)的创(chuàng)投圈、以及金融资本与创(chuàng)投企(qǐ)业深度(dù)结合(hé)的这(zhè)种商业模(mó)式来说，是(shì)重大打击(jī)。

　　美国商(shāng)业地产是创投(tóu)泡沫(mò)破(pò)灭的另一(yī)个受害者，只不过叠加了疫情(qíng)后(hòu)远程(chéng)办公的新(xīn)趋势。所谓的商业地产危机(jī)，本(běn)质也不是房地产的问题。仔细看美国商业(yè)地产市(shì)场，物(wù)流仓储供不应求(qiú)，购物中心已是昨日(rì)黄花，出问题(tí)的是(shì)写字楼的空(kōng)置率上升和租(zū)金下(xià)跌(diē)。写字楼空(kōng)置问题最突出的地区是湾(wān)区(qū)、洛杉(shān)矶和西(xī)雅图(tú)等(děng)信息科技公司集聚(jù)的西海岸，也是受到(dào)了(le)创投(tóu)企业和科技公司(sī)就业疲软的拖累。

　　我们认为真正值得讨论的问(wèn)题，既不(bù)是小型银行(xíng)的缩表，也不是地产(chǎn)的(de)潜在(zài)信(xìn)用风险，而是创投泡沫破灭会带来怎样(yàng)的连锁(suǒ)反应？这些反应对(duì)经济系统会(huì)带来什(shén)么(me)影响？

　　第(dì)一，无论从规(guī)模、传染性还是影响范围(wéi)来(lái)看，创投泡(pào)沫破灭都不(bù)会(huì)带来系统性危机。

　　和引(yǐn)发08年金融危机的房地产泡(pào)沫(mò)对比，创投泡沫对银行的影响要小得多。大多数科创(chuàng)企(qǐ)业是(shì)股(gǔ)权融资(zī)，而不是(shì)债权(quán)融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美(měi)国(guó)非金融(róng)企业融资中的占比为76.5％，债(zhài)券融资和贷款(kuǎn)融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并没(méi)有(yǒu)统计(jì)对科(kē)技企业的贷款数(shù)据，但(dàn)截至(zhì)2022Q4，美(měi)国银行对整体企业贷款占其资产(chǎn)的(de)比例为(wèi)10.7％，也比(bǐ)科网时期的14.5％低(dī)4个百分点。由于科创企(qǐ)业和银行体系(xì)的相对隔离，创投泡沫(mò)不会(huì)像(xiàng)次(cì)贷危机一样，通(tōng)过金(jīn)融杠杆和影子银(yín)行，对(duì)金(jīn)融系统(tǒng)形成(chéng)毁灭(miè)性打击。

　　此(cǐ)外(wài)，科(kē)技股(gǔ)也不(bù)像房(fáng)地产是家(jiā)庭和企业广泛持(chí)有的资产，所以创投泡沫(mò)破(pò)灭会(huì)带来硅谷和华(huá)尔街的局部(bù)财富毁灭，但不会带(dài)来(lái)居(jū)民和(hé)企业的广泛(fàn)财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡(pào)沫(mò)（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要“实(shí)在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫(mò)时期，科技企业还没找到可靠的盈利模式。上(shàng)世纪(jì)90年代互联网(wǎng)信息(xī)技术的快速发展以及美国的信息高速公路战略为投资者勾勒出一幅美好的蓝图，早期快速增(zēng)长的用户量让(ràng)大(dà)家相信科技企(qǐ)业可以重塑(sù)人们的生活(huó)方式，互联网公司开始(shǐ)盲(máng)目追求快(kuài)速增长，不(bù)顾一(yī)切代价烧钱抢占市场，资本(běn)市(shì)场将(jiāng)估值依托(tuō)在点(diǎn)击量(liàng)上，逐步脱(tuō)离了企业的实际盈(yíng)利能力。更(gèng)有甚者，很多公司其(qí)实算(suàn)不上(shàng)真正的互联网公司，大量公司(sī)甚至只是在(zài)名称(chēng)上添加了e-前缀(zhuì)或是.com后缀，就(jiù)能让股票价(jià)格上涨。

　　以(yǐ)美(měi)国在线AOL为例，1999年(nián)AOL每(měi)季度新增用户数超过(guò)100万，成为全球(qiú)最大的因(yīn)特网服务提供商，用户数达到3500万，庞大的用户群(qún)吸引(yǐn)了众(zhòng)多广告客户和商业合作(zuò)伙伴，由(yóu)此取(qǔ)得(dé)了丰厚的收入(rù)，并在2000年收购了(le)时代华纳。然而好景不长，2002年(nián)科(kē)网泡沫破裂后(hòu)，网络(luò)用户增长缓慢，同时拨号上网业务逐渐(jiàn)被宽带网取代。2002年(nián)四季度AOL的销售收入(rù)下降5.6％，同时计入455亿美元支出(chū)（多数为(wèi)冲减困(kùn)境中(zhōng)的资产），最(zuì)终净亏(kuī)损达到(dào)了987亿美元。

　　2001年(nián)科网泡沫时(shí)，纳斯达(dá)克100的利润率最低只有(yǒu)-33.5％，整个科技行业(yè)亏损344.6亿美元，科技企业的自(zì)由现金流为-37亿(yì)美元(yuán)。如今大型科技企业(yè)的盈利模式(shì)成熟稳定，依靠在线广告和云业务(wù)收入创(chuàng)造了高水(shuǐ)平的利润和现金(jīn)流，2022年纳斯达(dá)克100的利润率(lǜ)高达12.4％，净(jìng)利(lì)润高(gāo)达(dá)5039亿美元，科技企业的自由(yóu)现金流为5000亿美元，经营活(huó)动(dòng)现金流(liú)占总收入比例稳(wěn)定(dìng)在20％左右。相比(bǐ)2001年科技企业(yè)还(hái)在向市场“要钱”，当(dāng)前科(kē)技企业主要通(tōng)过回购和(hé)分红等形式向股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破(pò)灭(miè)，终(zhōng)结(jié)的(de)不是大型科技企(qǐ)业，而是小型创(chuàng)业企(qǐ)业。

　　考察GICS行业(yè)分(fēn)类下信(xìn)息技术中的3196家企业，按照市值(zhí)排名，以前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大(dà)公(gōng)司(sī)中净利润为负(fù)的比例为20％，而小(xiǎo)公司(sī)这一比例(lì)为38％，接近(jìn)大公司(sī)的二倍。此外(wài)，大(dà)公司(sī)自由现金流的中(zhōng)位数水平为4520万(wàn)美元(yuán)，而小公司这一水平(píng)为-213万美元，大公司净利润中位数水平为2.08亿美元，而(ér)小公司只有2145万美元。大(dà)型科技企业创造利润和现金流的(de)水平明显强于(yú)小型科(kē)技(jì)企业。

　　至少(shǎo)上市的(de)科技企业在(zài)利润和现金流表现(xiàn)上显著强(qiáng)于科网泡沫时期，而投资银行的股票(piào)抵押相关业务(wù)也主要开展在流动性强(qiáng)的大市值科技股上。未上市的小型科创企业若不(bù)能产生利润和现金流，在高利率(lǜ)的环境下(xià)破产(chǎn)概率(lǜ)大(dà)大(dà)增加，这可能影响(xiǎng)到的(de)是PE、VC等投资(zī)机构(gòu)，而非间接融(róng)资渠道的银行。

　　这轮加息周期(qī)导致的创(chuàng)投泡沫破灭，受影响最大(dà)的是(shì)硅谷和华尔街的富人群体，以(yǐ)及低利率金融资(zī)本与(yǔ)科(kē)创投资深度融合(hé)的商业模式，但(dàn)很难真正伤(shāng)害到(dào)大多数美国居民、经营(yíng)稳健的(de)银(yín)行业(yè)和(hé)拥有自我造血能力的(de)大型科(kē)技(jì)公司。本轮加息周期(qī)带来的仅仅是库存周期的回落，而不是(shì)广(guǎng)泛和持久的经济衰退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球(qiú)经济深度衰退，美(měi)联储货币政策超预期紧缩，通胀超预期

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