《基金(jīn)经理投(tóu)资笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经济(jì)周(zhōu)期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信(xìn)基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博(bó)士），创金合信基(jī)金基金经理(lǐ)

　　我们上(shàng)期对市(shì)场的整体观(guān)点(diǎn)是大概率市场处于“战(zhàn)略僵持阶(jiē)段的(de)乱战”，5月交(jiāo)易机会可能更均衡、但也更脆弱，当(dāng)前(qián)可能(néng)是一(yī)个(gè)布局的好阶(jiē)段，而未必会(huì)是收获的阶段(duàn)，投(tóu)资者(zhě)需(xū)要多一点耐心。市(shì)场可能继续对(duì)一季报(bào)定价，短期市(shì)场(chǎng)的核(hé)心矛盾在于(yú)缺乏特(tè)别明显的亮(liàng)点(diǎn)。同时我们也提醒(xǐng)大家，虽然我(wǒ)们看好TMT和(hé)中特估全(quán)年的(de)投(tóu)资机会，但是(shì)短期(qī)游戏(xì)传媒和中特估与其他(tā)板块(kuài)分化较为极(jí)致，也(yě)是不争的(de)事(shì)实，提(tí)醒大(dà)家这两个板块(kuài)短期可能的风险(xiǎn)。

　　一(yī)、市场的表现：继续定价国(guó)内经济疲弱修复

　　过去的一周(zhōu)，市场的(de)演绎跟(gēn)我们的观(guān)点大致(zhì)符合：周一(yī)中特估上涨之后连续回(huí)调(diào)，一季报业(yè)绩尚可、同时前(qián)期又(yòu)没有定(dìng)价充分的火电、纺(fǎng)织服(fú)装、新(xīn)能源(yuán)和(hé)家电等有(yǒu)一定的超额收(shōu)益，但是反弹(dàn)也相对脆弱。国(guó)内外公布的部(bù)分经济金融(róng)数据传递的信息都没有(yǒu)明确(què)的方向性(xìng)，股市(shì)和债市依(yī)然定价国内(nèi)经济疲弱的复苏力度(dù)，没有(yǒu)在我们(men)上一次对市场的(de)判断上提供明显的增量信息。

　　上周申万31个(gè)行业中有7个行(xíng)业出(chū)现上涨，24个行业出现下跌。分行业看，公(gōng)用事业、煤炭(tàn)、汽车等行业(yè)表(biǎo)现较(jiào)好，周涨跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金(jīn)属等行业(yè)表现较差，周(zhōu)涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估(gū)值来(lái)看，社会(huì)服务、商贸(mào)零售、美容(róng)护理(lǐ)等行(xíng)业处于(yú)历史高位估值区间，市(shì)盈率(lǜ)分(fēn)位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电(diàn)力设备、煤炭等行业处于历史低位估值区间，市盈率分位数(shù)分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来(lái)看，环保(bǎo)、公用(yòng)事业、汽车(chē)等行(xíng)业位(wèi)于前列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品饮料，传媒等行(xíng)业稍显落后，市盈(yíng)率分位(wèi)数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来(lái)看，纵向（时(shí)序上）拥挤度观察，银行、交(jiāo)通(tōng)运输、非银金融(róng)等行业换手率位于(yú)一年内高点，换手率分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容护理、食品饮(yǐn)料等行(xíng)业换手率(lǜ)位(wèi)于一年(nián)内低点，换(huàn)手率(lǜ)分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥挤度观察，银行、非银金融、传媒等(děng)行业成交(jiāo)额占(zhàn)比位(wèi)于一年(nián)内高点，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础(chǔ)化工、综合(hé)等行(xíng)业(yè)成交额占比位于一年内低点(diǎn)，成(chén母亲三周年祭日需要准备什么祭品，三周年祭日需要准备什么祭品爸爸g)交额占比分位(wèi)数(shù)均(jūn)为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市(shì)场的进一步验证：宏观(guān)依据

　　对(duì)市场的定性是(shì)下一步(bù)决策的依据(jù)，从宏观证据来(lái)看，市场是脆(cuì)弱而均衡的：

　　第一，出(ch母亲三周年祭日需要准备什么祭品，三周年祭日需要准备什么祭品爸爸ū)口不弱，趋势变弱(ruò)，进口(kǒu)验(yàn)证乏(fá)力(lì)的外需。

　　中(zhōng)国4月出口同(tóng)比(bǐ)上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口(kǒu)同比下跌7.9%，3月为同(tóng)比下(xià)跌1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿美元。出口预测可能是打脸市(shì)场预(yù)期(qī)次数最多的指标之(zhī)一，正如每年大家对出口进行展望一样(yàng)，今年年初的出口确(què)实(shí)又再次超出(chū)大家的预期。今(jīn)年出口的变(biàn)化，需(xū)要我们(men)审视、理解出口的(de)中期逻辑变化：中国的国家战略在(zài)清晰地知道(dào)欧美日(rì)韩(hán)的战略意图之后，在(zài)过去(qù)几(jǐ)年做了很多的应(yīng)对(duì)和部署，东盟(méng)、一带(dài)一路、上合和广大发展中国家逐渐(jiàn)被更充分地(dì)融入到中国(guó)经济圈，成为(wèi)外需和(hé)中国全球战略的重要一环(huán)，也需要成为我们日(rì)后分析中的(de)重点之一。

　　分析(xī)完(wán)中期的逻辑(jí)变化，再回到短期的现(xiàn)实。4月(yuè)的出口(kǒu)肯定是(shì)不弱(ruò)的，不过趋势(shì)在走弱，考(kǎo)虑到全球经济和(hé)金融系(xì)统在过(guò)去(qù)一段(duàn)时间的风险暴露逐(zhú)渐增加，再(zài)结合(hé)越南、韩国这些重(zhòng)要出口国家近期的数据走(zǒu)势(shì)，出口趋势是在走弱的，如果全球经济动能走弱，一带(dài)一(yī)路和东盟可能也无法单独把(bǎ)中国(guó)出口稳(wěn)住。与此同时，进(jìn)口(kǒu)继续走弱(ruò)，在经历了年初复苏(sū)短(duǎn)暂的斜率走陡之后，经(jīng)济的复苏(sū)斜率明显(xiǎn)趋于平缓，国内外新的(de)政策变化又还没有看到，当前市场(chǎng)大逻辑是相对缺乏(fá)的，这(zhè)是(shì)我们觉(jué)得(dé)市场脆弱而均(jūn)衡的重要原因。

　　第(dì)二，社融(róng)信贷一(yī)季度(dù)加速放量(liàng)后(hòu)逐渐回归正常，居民(mín)加杠杆(gān)意(yì)愿弱。

　　4月新增人民(mín)币贷款0.72万亿，去年同(tóng)期(qī)0.65万(wàn)亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向(xiàng)来看，因为2022年4月本身就是(shì)社融(róng)信(xìn)贷(dài)比较弱的一个月，所以今年(nián)4月的(de)社融信(xìn)贷看上去比去年(nián)多(duō)，但实际上是比较(jiào)弱(ruò)的，比疫情前(qián)的2019、2018年4月(yuè)社融都(dōu)要弱。就今(jīn)年(nián)的(de)节(jié)奏来看，一季度社融(róng)信(xìn)贷提前发力，所以投(tóu)放巨大，4月份慢慢回归正常乃(nǎi)至略偏(piān)弱的状(zhuàng)态。

　　居民的中长(zhǎng)贷在经(jīng)历(lì)了积(jī)压(yā)需(xū)求暂时释放之(zhī)后，再度回(huí)归(guī)比(bǐ)较弱(ruò)的(de)态(tài)势，居民中长贷(dài)同比比去年萎缩1156亿，这意味着(zhe)居民可能非(fēi)但(dàn)没有(yǒu)明显增加房(fáng)贷的(de)意(yì)愿，反而在加大还贷的量，这与前段时间新闻报道的居民提(tí)前还房(fáng)贷现象增加(jiā)的情况一致。另外，根据不完(wán)全统计的4月部分(fēn)银行的理财(cái)规模变(biàn)化，银行理财出(chū)现了明显的(de)回(huí)流，但在(zài)权益市场上资金回流并(bìng)不明显，因此极有可(kě)能流到了低风险低(dī)波动(dòng)的相(xiāng)关产品(pǐn)上。这说明无论是(shì)对(duì)实(shí)物投资还是(shì)金融(róng)投(tóu)资，居民部(bù)门的风险(xiǎn)偏好(hǎo)仍有待修复。因此，随着居民部门购(gòu)房欲望下降之(zhī)后(hòu)，整个金融部门(mén)其实并不缺钱，但(dàn)大家都在等待权益市场系(xì)统性风险偏好(hǎo)抬升(shēng)的一个明(míng)确的政策或(huò)者基本面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通胀，反映的是(shì)内生动力偏弱的预期

　　中国(guó)4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期(qī)下(xià)降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀维持低位，这反映(yìng)的是国内修(xiū)复动力(lì)偏弱，而供应总体(tǐ)充足(zú)，进而价格(gé)维(wéi)持(chí)低迷(mí)。我们也(yě)判断(duàn)在弱修复之下，低(dī)通胀的特质有望延续(xù)。

　　结构(gòu)上看，食品价格继续回(huí)落(luò)。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值(zhí)下降1.4%，由(yóu)于天(tiān)气(qì)转(zhuǎn)暖，鲜菜上(shàng)市量增加，鲜菜价(jià)格(gé)同环比大幅下(xià)降，环(huán)比(bǐ)下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对(duì)充裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降(jiàng)幅有所收窄。核心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与上月持(chí)平，环比上(shàng)涨(zhǎng)0.1%。从大(dà)类分项来看(kàn)，食品烟酒(jiǔ)、生活用品及服(fú)务、交通和通信同比(bǐ)涨幅回落；衣着、居住、教(jiào)育(yù)文化和娱乐涨幅(fú)较上月有所扩大；医疗保健(jiàn)持平(píng)，这反映的是普通消费品的(de)需求修复较弱，而高端、偏服(fú)务项的消费(fèi)需(xū)求率(lǜ)先修(xiū)复。

　　PPI同比继续大(dà)幅回落(luò)，主要受上年同期基数较高影(yǐng)响，同时全球库存周期(qī)去化(huà)，制造业偏(piān)弱。生产资料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续回落(luò)；生活资料同比(bǐ)上涨0.4%，环比(bǐ)下降(jiàng)0.3%，均较弱(ruò)。分行业来看，上(shàng)游和中游煤(méi)炭开采、石(shí)油(yóu)和天然(rán)气开(kāi)采、黑色(sè)金属(shǔ)采矿、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色金属(shǔ)冶炼和压延加工业均有较大拖累，电力、热力的生产(chǎn)和供(gōng)应(yīng)业、纺织服(fú)装服饰业，非金属矿采选业同(tóng)比上涨。

　　通胀连续两个月处(chù)在低位，我们(men)认为这反映的是内生修复动力较弱。季(jì)节性因素以及产业周期带(dài)来(lái)的(de)食品价格下跌(diē)和生产资料价格下(xià)跌，带动CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅回落。随(suí)着下(xià)半年基数下(xià)降，经济逐步修复，通胀(zhàng)有望(wàng)回升，但我们认为(wèi)通胀短期内也较(jiào)难(nán)回到1%水平之上，投资均不需要过度(dù)考(kǎo)虑(lǜ)“通缩”和“通胀(zhàng)”问题(tí)。短期(qī)来看，物(wù)价回落有(yǒu)助于企(qǐ)业刚性(xìng)成本下降，修(xiū)复盈利能(néng)力(lì)，关(guān)注通(tōng)胀的修(xiū)复更多反映的是需(xū)求(qiú)修复的幅度。

　　三(sān)、下一步(bù)的策略：反弹概率大，要保持交易的灵活性(xìng)

　　从(cóng)上(shàng)述(shù)基本面的分析(xī)出(chū)发，我们仍然(rán)维持“市场乱战，均衡且脆弱的交易(yì)机会”的(de)判断。从技术面(miàn)看(kàn)，当前(qián)权益市场的买入理由是大(dà)盘指数再度接(jiē)近(jìn)前期(qī)低位，这为我们提供(gōng)了布局(jú)机(jī)会，交易的反(fǎn)弹概率在加大。从策略角度看，投资者需(xū)要高度重视交易(yì)的(de)灵活(huó)性。策略的整(zhěng)体包括趋势(shì)、结构与节奏，反弹带来的是节(jié)奏的(de)变(biàn)化(huà)，不是趋势和结构的变化。

　　哪些(xiē)板块反弹机会(huì)较大呢？创金合信基金宏观策略(lüè)配(pèi)置(zhì)团队(duì)观察(chá)各家(jiā)分析师(shī)对(duì)申万各行(xíng)业2023年(nián)归母净利润的预测，可以作为参考(kǎo)。如果让反弹更扎实一些，预期业(yè)绩变化是一(yī)个相对可靠的(de)数据。

　　环比上周来(lái)看，市场对(duì)公(gōng)用事业、石油石化、房地产等行(xíng)业基本面较为乐(lè)观，预计(jì)2023年净(jìng)利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农林牧(mù)渔、钢(gāng母亲三周年祭日需要准备什么祭品，三周年祭日需要准备什么祭品爸爸)铁等行业基(jī)本面预期有所调整，预计2023年净利(lì)润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合(hé)信基(jī)金首席经济学(xué)家(jiā)，投(tóu)委(wěi)会委员兼秘书长，宏观策略(lüè)配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研(yán)总部(bù)总监(jiān)，南开大(dà)学经(jīng)济学博士(shì)，清华大学(xué)管理科学与(yǔ)工程(chéng)博士后。学(xué)术研究与教学以及宏(hóng)观经济走势、金融产品分析等实务领域(yù)经(jīng)验丰富、成果(guǒ)卓(zhuó)著。从业23年以(yǐ)来(lái)，一直致(zhì)力(lì)于在(zài)周期波(bō)动的框架(jià)内运用(yòng)财政(zhèng)的视角解(jiě)构宏观(guān)经济(jì)的运行，将(jiāng)中国经济看作一(yī)份资(zī)产，通过资(zī)本资产定价的方式(shì)来(lái)确定其价(jià)值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏(hóng)观(guān)分析师(shī)，2022年(nián)2月加入创金合信基金。此前履(lǚ)职博时基金，负(fù)责宏观策略、宏观政策、大类资产配置与择时研究。武汉大学学士(shì)，上海财经(jīng)大(dà)学经济(jì)学硕(shuò)士、博士(shì)，中(zhōng)国社科院经济学(xué)博士后，学术论文多发表于国际(jì)SSCI英文核心经济(jì)学期刊。

未经允许不得转载：济宁舞蹈培训学校_济宁洋娃娃舞蹈学校_济宁洋娃娃舞蹈学校官网 母亲三周年祭日需要准备什么祭品，三周年祭日需要准备什么祭品爸爸