文丨明明 章立(lì)聪(cōng) 余经纬幂级数展开式常用公式，幂级数展开式怎么推导

　　跨(kuà)季结束后资金利率自低位持(chí)续上行(xíng)，即(jí)便税期(qī)结束，资金利率却仍未回落，反(fǎn)而进一步(bù)走(zǒu)高。我(wǒ)们认为主要是源于：①货币(bì)政(zhèng)策(cè)力(lì)度边际转弱；②税(shuì)期走款叠加(jiā)4月(yuè)信贷(dài)投放情况较好(hǎo)，导致(zhì)银行资(zī)金融(róng)出(chū)意愿与能力降低。③资(zī)金较为拥挤导(dǎo)致债市敏感(gǎn)度增加。考(kǎo)虑假(jiǎ)期和月末因素(sù)，预计短期内，资金利率下(xià)行空(kōng)间有限，波动幅度加大，建议(yì)投资者关注资金面的(de)边际变化，警惕(tì)流(liú)动性大幅收紧对债市情绪以及(jí)头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍近(jìn)期资金利率持续上行。

　　跨(kuà)季结(jié)束后资金利率自低位持续(xù)上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运(yùn)行，然而税期结(jié)束后却(què)并未回(huí)落，4月21日(rì)冲高至2.27％，隔夜利率上行(xíng)幅度更大。从隔夜利率角度观察(chá)，银(yín)行与非(fēi)银机(jī)构间流动性分(fēn)层现象弱化(huà)；此外，隔夜利率与7天利率的期限(xiàn)利差也(yě)明显(xiǎn)压缩(suō)，DR001与DR007甚(shèn)至已经倒挂。我们(men)认为税(shuì)期结束，资金不松，主要(yào)有以(yǐ)下几点原因：

　　▍其一，货币(bì)政策力度(dù)边际转弱。

　　稳健的货币政策(cè)坚持以我为主、稳字(zì)当头，保持货(huò)币(bì)信贷合理增长，确(què)保利率水平(píng)合(hé)适，在追求经济提振的同时，也注重(zhòng)防范市场过热带(dài)来的金融风险。在满足广(guǎng)义流(liú)动(dòng)性供需匹配(pèi)的前提下，货币工具力度可能(néng)会有(yǒu)所回摆。从央行的具(jù)体操作上来看，MLF小(xiǎo)幅增量续做(zuò)，逆(nì)回购投放低量操(cāo)作，结构性工具(jù)“有进有(yǒu)退”，均预示后续政策将更加“精准有力”，流动性投放趋(qū)于谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷投放情况较好，导(dǎo)致银行资金融出意愿(yuàn)与能力降低。

　　4月(yuè)18到19日税期缴款，而4月通常是缴税大(dà)月，因此走款可能对银(yín)行间流(liú)动性(xìng)带来了一定(dìng)的(de)压力(lì)。此(cǐ)外(wài)，参考近期票据利(lì)率走(zǒu)势，预(yù)计信贷增速较一季度将会有(yǒu)所放缓，但4月预计仍将保持同比多(duō)增的态势。税期缴款叠加信(xìn)贷投放(fàng)，银行系(xì)统整体资金流出，因(yīn)此向(xiàng)同业融出(chū)的(de)意愿和(hé)能力有所降(jiàng)低。

　　▍其三(sān)，资金(jīn)较为拥挤(jǐ)可能会(huì)导致债市(shì)脆弱性和(hé)敏(mǐn)感度增加，且投(tóu)资者对(duì)于未来一个月(yuè)资金利率(lǜ)上行的担忧增(zēng)加。

　　从质(zhì)押式回购成交(jiāo)量和我(wǒ)们测(cè)算的杠杆率来看，虽然上周受资金收紧影响，加(jiā)杠(gāng)杆(gān)情绪有(yǒu)所降温(wēn)，但依然(rán)处(chù)于历(lì)史相对积(jī)极(jí)的水(shuǐ)平，导致债市敏感度增加。此(cǐ)外投(tóu)资者对货币政策力(lì)度(dù)以及跨月资金面情况仍(réng)存担(dān)忧，使得(dé)市场上对于未来一个月(yuè)内资金价(jià)格上行的预期更为强烈。

　　<幂级数展开式常用公式，幂级数展开式怎么推导strong>▍后市展(zhǎn)望：五一假期临近，回购资金(jīn)的期限被动拉长，利率下行空间(jiān)有限。

　　月末往往财政集中支出，向市场释放资金(jīn)；但(dàn)跨月(yuè)前夕银行资金融出意愿一般较低，预计资金波动幅度较大。对于(yú)债市(shì)而(ér)言，短(duǎn)期(qī)交易主线或延续政策与基(jī)本面(miàn)预期(qī)交易，预计利率以震荡走势为主(zhǔ)，建议投资(zī)者(zhě)关(guān)注资金面的边际变(biàn)化，警惕(tì)流(liú)动性(xìng)大幅收紧对(duì)债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央(yāng)行(xíng)幂级数展开式常用公式，幂级数展开式怎么推导货(huò)币(bì)政(zhèng)策不及预期(qī)；经济复苏(sū)节奏不及预期(qī)；银行间市场流动(dòng)性过快收(shōu)紧。

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