文：天风宏观宋雪涛/联系(xì)人向静姝

　　美国经济没(méi)有(yǒu)大问题，如(rú)果一定(dìng)要从鸡蛋里面(miàn)找骨(gǔ)头，那么最大(dà)的问题既不是银行业，也(yě)不是房地产，而是(shì)创投泡沫。仔细看(kàn)硅(guī)谷银行(xíng)（以及类似(shì)几(jǐ)家(jiā)美国中小(xiǎo)银行）和商业地(dì)产(chǎn)的情况，就会发现(xiàn)他们(men)的问题其实来源相同(tóng)——硅谷银行(xíng)破产和商业地产危机，其实都是创投泡(pào)沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主(zhǔ)要问题不在资(zī)产端，虽然他的资产期限过长，并且(qiě)把(bǎ)资产过(guò)于集中在(zài)一个篮子里，但事实上，次贷危机后监管(guǎn)对银(yín)行(xíng)特(tè)别(bié)是大银行(xíng)的(de)资本(běn)管制(zhì)大幅加强，银行资产端(duān)的信用风险(xiǎn)显著降(jiàng)低，FDIC所(suǒ)有担(dān)保(bǎo)银行的(de)一(yī)级(jí)风险资本充足率从次(cì)贷(dài)危机前(qián)的不(bù)到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问(wèn)题出(chū)在负(fù)债(zhài)端，这并(bìng)不是他自己的问题，而是储户的(de)问题，这些(xiē)储户(hù)也(yě)不是一般散户，而是硅谷的(de)创投公司和风投。创投(tóu)泡(pào)沫(mò)在快速加(jiā)息中破灭，一二(èr)级市场出现倒挂，风投机构(gòu)失血的同时从投资项(xiàng)目中撤资，创投(tóu)企(qǐ)业被迫(pò)从(cóng)硅谷银行(xíng)提(tí)取存(cún)款用(yòng)于补充(chōng)经营(yíng)性现金流(liú)，引发了(le)一连串的挤兑(duì)。

　　所以，硅谷银行的问题(tí)不(bù)是“银(yín)行”的问题，而(ér)是“硅谷”的问题。就连同时出现危机的瑞信，也是在重仓了中(zhōng)概股的对(duì)冲基金Archegos上出现了重大亏损，进而暴露(lù)出巨大的资产问题。硅谷银行的破产对美国银(yín)行业(yè)来说，算不上系统性影响，但对硅谷的创投圈、以(yǐ)及金(jīn)融资本(běn)与(yǔ)创投企业(yè)深度结合的这种商业(yè)模式(shì)来说(shuō)，是重大(dà)打击。

　　美国(guó)商业地(dì)产(chǎn)是创投(tóu)泡沫(mò)破灭的另一个(gè)受害者，只(zhǐ)不过叠(dié)加了疫情后远程办公的新(xīn)趋势。所谓的商业(yè)地产危机，本质也不是房(fáng)地产(chǎn)的问(wèn)题。仔(zǎi)细看美国商业地产市(shì)场，物流仓储(chǔ)供不应求，购物中心已是昨日黄(huáng)花，出问题的是写字楼的空置率上升和租金下跌。写字(zì)楼(lóu)空置(zhì)问题最突出(chū)的(de)地(dì)区是湾区(qū)、洛杉(shān)矶和(hé)西雅图等信(xìn)息(xī)科(kē)技公司集聚的西海岸(àn)，也(yě)是受到了创投企业和科技(jì)公司(sī)就业(yè)疲软的拖(tuō)累。

　　我们认为真正值得(dé)讨论的问题，既不是小型银行的缩表(biǎo)，也(yě)不是(shì)地产的潜(qián)在信用风(fēng)险，而是(shì)创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭会带来怎样的连锁反(fǎn)应？这些反应(yīng)对经济(jì)系(xì)统会带来什么影(yǐng)响？

　　第一，无论从规(guī)模、传染性还是影响(xiǎng)范围来看，创(chuàng)投泡沫破灭都不会带来系统(tǒng)性危机(jī)。

　　和引发08年金融(初一地理口诀顺口溜，怎样分东西半球最简单的方法róng)危机的房地产泡沫(mò)对比，创投泡沫(mò)对银行的影(yǐng)响要小得多。大多(duō)数科创(chuàng)企业(yè)是股(gǔ)权融资，而不是债权融(róng)资(zī)，根据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股权融资(zī)在美国非金融企业融资中(zhōng)的(de)占比为(wèi)76.5％，债(zhài)券融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统(tǒng)计对科技企业的贷款数(shù)据，但截至2022Q4，美国银行对整(zhěng)体企业贷款占其(qí)资产的比例为10.7％，也(yě)比科网时(shí)期的(de)14.5％低4个百(bǎi)分点。由于科(kē)创企业和银行体系的相对隔离，创投(tóu)泡沫不会像次(cì)贷危机一样(yàng)，通过金融杠杆和(hé)影子银行，对金融(róng)系统形成(chéng)毁灭性打击。

　　此外，科技股也不像房地产是家庭和企业(yè)广(guǎng)泛持(chí)有的资产(chǎn)，所以(yǐ)创投泡沫破(pò)灭会(huì)带来硅谷和华尔街(jiē)的(de)局部(bù)财(cái)富毁灭，但(dàn)不会(huì)带来居民和企业的广(guǎng)泛财富缩水。

　　第二(èr)，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实(shí)在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时期(qī)，科技企业(yè)还没找到可(kě)靠的盈利模式。上世纪90年代互(hù)联网信息技(jì)术(shù)的(de)快(kuài)速发展以(yǐ)及美国的信息高速公(gōng)路战略(lüè)为投资者(zhě)勾勒出一幅美好的蓝图(tú)，早期快(kuài)速增长的用户量让大家(jiā)相信科技(jì)企业可(kě)以重塑人(rén)们的生活方式(shì)，互联网(wǎng)公司开始(shǐ)盲目(mù)追求快速增长，不顾(gù)一切代价(jià)烧(shāo)钱抢占市场，资本市(shì)场将估(gū)值(zhí)依托在(zài)点击量上，逐步(bù)脱离了企业的实际(jì)盈利能力。更(gèng)有甚者(zhě)，很多公司其实算不上(shàng)真正的(de)互联(lián)网公司，大量公司甚至只是(shì)在名称上添加了e-前(qián)缀或(huò)是.com后缀，就(jiù)能让股(gǔ)票价格上涨。

　　以美国在(zài)线AOL为例(lì)，1999年AOL每(měi)季度(dù)新增(zēng)用户数超过100万，成为(wèi)全球最大的因(yīn)特(tè)网服务提供商，用户数达到3500万，庞(páng)大的用户群(qún)吸引(yǐn)了众(zhòng)多广告客(kè)户和商业合(hé)作伙伴，由此取得(dé)了丰厚的(de)收(shōu)入，并在2000年(nián)收(shōu)购了时代(dài)华纳。然而(ér)好景不长，2002年科(kē)网泡沫破裂后(hòu)，网络用户增(zēng)长缓慢，同(tóng)时拨号上网业务逐渐被宽带网(wǎng)取代。2002年四季度(dù)AOL的(de)销售收入下降5.6％，同时计入455亿美(měi)元(yuán)支出（多数为冲(chōng)减(jiǎn)困境中(zhōng)的(de)资产），最终净亏损(sǔn)达到了987亿美元(yuán)。

　　2001年科网泡沫时(shí)，纳斯达克100的利润率最低(dī)只有-33.5％，整个科技行(xíng)业亏损344.6亿美元，科(kē)技(jì)企业的自由(yóu)现金流为-37亿美元。如今大型科技企业的盈利(lì)模(mó)式成熟稳(wěn)定，依靠在线广(guǎng)告和云业务收入(rù)创造(zào)了高水平(píng)的利润和现金流(liú)，2022年纳斯达克100的利润率高(gāo)达12.4％，净利润(rùn)高达5039亿美元，科(kē)技企(qǐ)业(yè)的自由现金(jīn)流为(wèi)5000亿美元，经营活动现金流占总收入比例稳定(dìng)在20％左右。相比2001年科技企业还(hái)在向市(shì)场“要钱”，当前(qián)科技企业主要(yào)通过回购(gòu)和分红等(děng)形(xíng)式向股(gǔ)东(dōng)“发钱”。

　　第三，当前创投(tóu)泡沫破灭(miè)，终结的不是(shì)大(dà)型科技(jì)企业，而(ér)是(shì)小型创(chuàng)业企(qǐ)业。

　　考(kǎo)察GICS行业分(fēn)类下(xià)信息技术中的3196家(jiā)企业(yè)，按照市(shì)值排名，以前30％为大公司，剩余70％为小(xiǎo)公司。2022年(nián)大公司(sī)中净(jìng)利润为负的比例为20％，而小公司这一比例为(wèi)38％，接近大公司的二倍(bèi)。此外，大(dà)公司自由现金流的中位数水平为(wèi)4520万美(měi)元，而(ér)小公司(sī)这一水平为-213万美(měi)元，大(dà)公司净利润(rùn)中位数水平为2.08亿美元，而(ér)小公司只有(yǒu)2145万美(měi)元。大型科(kē)技企业(yè)创造利润和现(xiàn)金流的(de)水平明显(xiǎn)强于小(xiǎo)型科技(jì)企业。

　　至(zhì)少上(shàng)市的科技企业在利润和现(xiàn)金流表现上显著(zhù)强于(yú)科(kē)网泡(pào)沫时(shí)期，而投资银行的(de)股票抵押相(xiāng)关业务也主要开展在流动性(xìng)强的大市值科技股上。未上市的小型科创企业若(ruò)不能产生利润和现(xiàn)金流(liú)，在高利率(lǜ)的环境下破产概率(lǜ)大大增加，这可能影响到的是(shì)PE、VC等投资机构，而非间接(jiē)融资渠道的(de)银行。

　　这(zhè)轮加(jiā)息周(zhōu)期(qī)导(dǎo)致的创投泡(pào)沫(mò)破灭，受影响(xiǎng)最大的是硅谷和(hé)华尔街的富人群体，以及低利(lì)率(lǜ)金融(róng)资(zī)本与(yǔ)科创投资深(shēn)度(dù)融合的(de)商业(yè)模式，但很难真正伤害到大(dà)多数美国居(jū)民、经营稳健的银行业(yè)和拥(yōng)有(yǒu)自我造血能力的大型科技公司(sī)。本轮(lún)加息周期带(dài)来的仅仅是(shì)库存(cún)周期的回(huí)落，而不是广泛和持久(jiǔ)的经济衰(shuāi)退。

　　风险提(tí)示

　　全球经济(jì)深度衰退(tuì)，美联(lián)储货币(bì)政策超(chāo)预期(qī)紧缩，通胀(zhàng)超预期

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