平(píng)安(ān)首(shǒu)经(jīng)团(tuán)队：钟正生/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　新(xīn)增社融表现乏力。继一季(jì)度(dù)“天量”投放后(hòu)，2023年4月社(shè)融(róng)增(zēng)长(zhǎng)明(míng)显降温(wēn)，比去年(nián)4月疫情冲击期(qī)间创下(xià)的低点仅多(duō)增(zēng)2873亿元，“稳(wěn)信(xìn)用”压力有(yǒu)所显现。社融骤降的主要拖累(lèi)在于人民(mín)币信贷增势放缓， 4月(yuè)降至2008年以来历(lì)史同期(qī)的次低点（仅略(lüè)高于(yú)2022年同期）。表外融资(zī)和直接融资(zī)基本延续了(le)一季度的(de)格局(jú)。1）委托贷款和信(xìn)托贷款(kuǎn)小(xiǎo)幅(fú)正增长；未贴现银(yín)行承兑(duì)汇(huì)票(piào)较去年同期降幅收窄；2）企业直接融资较(jiào)去年同期有所下降，主因债券到(dào)期规(guī)模较大。3）政(zhèng)府债(zhài)融资(zī)规模同比多增(zēng)，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发(fā)行额度不(bù)及(jí)万亿(yì)，截至5月上旬(xún)尚未下(xià)发剩余(yú)批次的(de)地方债(zhài)额度，期间空(kōng)档可(kě)能拖累政府债(zhài)融资表现。

　　新增人民币贷款偏弱，增(zēng)量明显弱于历史同期均(jūn)值。各(gè)分项从强到弱排(pái)序，企业中长期(qī)贷款(kuǎn)>；企业短期贷款>；居民短期(qī)贷款>；居民(mín)中长期贷款。新(xīn)增人民币贷款的(de)最大问题仍然在于居民中长(zhǎng)期贷款，房地产(chǎn)销售(shòu)不振使其(qí)增量不足，居(jū)民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪(xuě)上加霜。但基于(yú)4月这个信(xìn)贷(dài)投放传统淡季(jì)的(de)数据，尚(shàng)不能得出企(qǐ)业信贷需求不足的结论。一方面，企业中(zhōng)长期贷款在一季度大幅高增后，4月(yuè)又创历史同期新高，仍(réng)能有效发力；另一方面，表(biǎo)内票据维持低增(zēng)长（与(yǔ)去年1-5月表内(nèi)票(piào)据高(gāo)增长形(xíng)成对比），也意味着目前企业贷(dài)款需求(qiú)或(huò)许(xǔ)尚可。此外，4月初(chū)以来存款(kuǎn)利率(lǜ)市场化改革较(jiào)快推进，这有助(zhù)于缓解银行面临的净息差压(yā)力，增强其支(zhī)持实体经(jīng)济的可持(chí)续性，能够为企业贷款利率的进一步下(xià)调“蓄力”。

　　从(cóng)货币供应量和存款数据(jù)看：1）M1同比小幅回升(shēng)。每年前4个(gè)月翘尾因素对M1同比走势影响(xiǎng)较大(dà)，或是驱动其变(biàn)化(huà)的(de)主(zhǔ)因。在贷款扩张(zhāng)的同(tóng)时(shí)，企业存款也有(yǒu)边际改善。2）M2同比增速有所回落。4月居民(mín)资产再配(pèi)置，银行(xíng)理(lǐ)财规模重回扩张，对M2形成拖累。考虑到去年(nián)4月M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个(gè)百分点，基数(shù)变(biàn)化也有较强影响。3）居民(mín)存款同比少(shǎo)增。考虑到4月多(duō)家中小银(yín)行(xíng)下调挂牌存款利率、银行理财市场火热、居民(mín)提前偿(cháng)还(hái)房(fáng)贷(dài)规模较(jiào)高(gāo)，其(qí)驱动因素更(gèng)多是(shì)家庭资产的再配置，流(liú)向(xiàng)消费规(guī)模(mó)可能(néng)较为有限。4）4月财政存(cún)款(kuǎn)同比大幅多增，但结合(hé)基(jī)建相关(guān)高(gāo)频开工率和重大项目开(kāi)工金额数(shù)据看，财政对实体经济支(zhī)持力(lì)度可能有所减(jiǎn)弱。从4月金(jīn)融数据看，房(fáng)地产恢复仍然(rán)缓(huǎn)慢，此时若财政基建支持力度(dù)不稳(wěn)，可(kě)能导(dǎo)致中国经济环比(bǐ)增长动能(néng)较快衰(shuāi)减(jiǎn)。

　　目前社融增速回升(shēng)幅度较小，但与名义GDP增速(sù)对比看，货(huò)币(bì)政策对(duì)实体经(jīng)济的支持还是比较有力的(de)。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的(de)情形（假(jiǎ)设全年录得6％左右的实际GDP增速，加(jiā)上1到2个点的GDP平减指(zhǐ)数），10％的社融(róng)增速也应足够与之匹配。我们认为(wèi)，后续需通过财政加力、促(cù)进(jìn)房地产(chǎn)修复、促进家(jiā)庭(tíng)超额储蓄动用(yòng)等方式(shì)扩(kuò)大总需求，夯实经(jīng)济回升(shēng)势头。

　　一(yī)<不删前女友的男人能要吗，男人为啥不删前女友/strong>

　　新增社融表现(xiàn)乏力(lì)

　　新增社融表现(xiàn)乏力。2023年4月新增社(shè)会融资规模为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社(shè)融存量同比(bǐ)增速持平于上(shàng)月的(de)10％。考虑(lǜ)到(dào)去年同期疫情多点散发(fā)、社融一度触(chù)“冰”的低基数效应，以及(jí)今(jīn)年一季度“开门红(hóng)”期间社融月均(jūn)同(tóng)比多增8200多亿的亮(liàng)眼表现(xiàn)，4月社融表(biǎo)现乏力“稳信用(yòng)”压力有所显(xiǎn)现。从分项看：

　　一方面(miàn)，人民币信贷增势放缓，是4月社融骤(zhòu)降的主要拖累。2023年4月(yuè)人民(mín)币贷款(kuǎn)4431亿元(yuán)，为(wèi)2008年以(yǐ)来(lái)历史同期的次低点（仅较2022年同期(qī)高815亿元）。不过，得益于出口(kǒu)边际回暖、人民币汇率相对(duì)稳定(dìng)，4月外币贷款同比有所(suǒ)少减。

　　另一方面(miàn)，表(biǎo)外融资和直接(jiē)融资基本延(yán)续了一(yī)季度的格局。

• 　　一则，企业直接(jiē)融资同比缩量，继续小幅拖累(lèi)新(xīn)增社融。2023年4月企业债融资、非金融企业境内股票融资分别同比少增809亿(yì)元、173亿(yì)元。今(jīn)年春(chūn)节后，企业贷(dài)款(kuǎn)发(fā)行规模持续(xù)高于去年同期，但到期偿还也迎来高(gāo)峰(fēng)，对净融资构成拖累(lèi)。截至2023年一季度末(mò)，2022年10月推(tuī)出的500亿元民营企业债券融资支持工具（第二期）尚未开(kāi)始投放使用，相(xiāng)关政策支持还有待落(luò)地。

• 　　二则，政(zhèng)府(fǔ)债融资(zī)规(guī)模同比(bǐ)多增，但需警惕其“后劲”。今年前4个月(yuè)，财政继续前置发力，政府债(zhài)融资规(guī)模较去年(nián)同期累(lèi)计多增3114亿元。以财(cái)政预算数据看，2023年政(zhèng)府债融资的总体规模与去年(nián)相当。但不同之处(chù)在于，2022年在3月(yuè)底(dǐ)就已经(jīng)下达剩余批次的新(xīn)增(zēng)地方债额度(dù)，而2023年截至5月上(shàng)旬仍未(wèi)下发剩余批次的地方债额(é)度，且提前批的(de)剩余发行额度不及万亿。如果近期下达地方债(zhài)额度，按照往年节奏，经过(guò)地方(fāng)政府项(xiàng)目额度(dù)分(fēn)配、预算调整程序，剩余批(pī)次地方(fāng)债可能至6月中下(xià)旬才能发出，期间的“空(kōng)档(dàng)”可能会(huì)拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表外(wài)融(róng)资同比(bǐ)多增(zēng)，持续(xù)对社融(róng)构成小幅支撑(chēng)。其中，委托贷款(kuǎn)和信托贷(dài)款单月(yuè)小幅新增，相比去(qù)年(nián)同期分别多(duō)增85亿元、少减734亿元。在表内票据贴(tiē)现(xiàn)减少的情况下，未贴(tiē)现银行承(chéng)兑汇票较去年同(tóng)期(qī)降幅(fú)收窄，同比(bǐ)少减1210亿(yì)元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累在居民端(duān)

　　2023年4月新增人民币贷(dài)款为7188亿(yì)元，比去年同期低(dī)点仅略有多增，相比(bǐ)18年(nián)-21年同期均(jūn)值(zhí)少增6237亿(yì)元(yuán)。各分(fēn)项从强到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企(qǐ)业(yè)短(duǎn)期贷(dài)款 >； 居(jū)民短期贷款 >； 居(jū)民中(zhōng)长期贷款”。具体地，

• 　　居(jū)民中长期贷款(kuǎn)单月净偿还规模达历史新高，相比18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款(kuǎn)同比(bǐ)少(shǎo)减，但较18年-21年(nián)同期均(jūn)值多减2625亿元；

• 　　企业(yè)短期(qī)贷款同比多增，但略低(dī)于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长(zhǎng)期(qī)贷款延续前期亮眼表(biǎo)现，同比大幅多增4071亿元，且(qiě)创历史同期新高。

　　总体看(kàn)，新增人民(mín)币贷款(kuǎn)的最大问题仍(réng)然在于居民中长期贷款，房地产销售低(dī)迷使其增(zēng)量(liàng)不足，居民预期偏弱、提前偿还(hái)存量房贷(dài)又雪上加霜。基(jī)于4月这个信贷投放传统淡季的数据(jù)，尚不(bù)能得出企业信贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)在(zài)一季(jì)度大幅高增后(hòu)，4月又创历史同(tóng)期新高，仍然能够有效发力(lì)。

• 　　另一方(fāng)面，表(biǎo)内票据(jù)维(wéi)持低增(zēng)长（与(yǔ)去年1-5月表内票据高增长形成对比），也意味着目前企业贷(dài)款需(xū)求(qiú)或(huò)许尚可(kě)。

• 　　此外，4月初(chū)以来存款利(lì)率市场化改革(gé)较快推进，这(zhè)有(yǒu)助(zhù)于缓解银行面临的(de)净(jìng)息差压(yā)力，增强其(qí)支(zhī)持实(shí)体经济的(de)可(kě)持(chí)续性，能够(gòu)为(wèi)企(qǐ)业(yè)贷款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资(zī)产再配置

　　M1同比小幅回升。一方面(miàn)，从历史(shǐ)规律看，每年(nián)前4个月翘尾因素对M1同比(bǐ)走势的影响较(jiào)大，这可能是驱动其(qí)变化的主(zhǔ)要(yào)原因。另一方面，在企(qǐ)业贷款扩(kuò)张的同时，企(qǐ)业存款也有边(biān)际(jì)改善(shàn)，4月新增(zēng)规模(mó)约1408亿(yì)元，而21年、22年4月企业存(cún)款(kuǎn)均在减(jiǎn)少。

　　M2同比(bǐ)增(zēng)速有所回落。一(yī)方面，4月信(xìn)贷(dài)扩张乏力，对M2的支撑不强。另(lìng)一方(fāng)面，居民(mín)资产再配置，银行理财(cái)规(guī)模重(zhòng)回扩(kuò)张(zhāng)，对M2也形(xíng)成(chéng)拖累。此外，考虑到(dào)去年4月M2同(tóng)比增速较(jiào)3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数(shù)的(de)变化也有较强影响。

　　4月居民(mín)存(cún)款出现了2022年(nián)3月以来的首(shǒu)次同比少增，其驱动(dòng)因素更多(duō)是家庭(tíng)资产的再(zài)配(pèi)置，流向消费的规模可能较为有限。4月以(yǐ)来多家中小银行下调挂牌存款(kuǎn)利率（据(jù)融(róng)360监(jiān)测数据，4月(yuè)份农商(shāng)行1年(nián)、2年、3年(nián)、5年(nián)期存款平均(jūn)利率(lǜ)分别(bié)环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财市场需求火热，居(jū)民(mín)提(tí)前偿还房贷规(guī)模(mó)较高（4月居(jū)民中长期贷款净偿还规(guī)模达历史新(xīn)高）。

　　值得警惕的是，4月财(cái)政存(cún)款同比大幅多(duō)增(zēng)4618亿(yì)元(yuán)，去年同期留抵退税(shuì)推进存在一定影响。但结合其他指(zhǐ)标(biāo)看(kàn)，财政对(duì)实体(tǐ)经济的支持力度可能(néng)有所(suǒ)减弱，基建(jiàn)投(tóu)资相关的高频指(zhǐ)标(biāo)出现(xiàn)了下行的苗头（4月下旬以来，全国(guó)高炉开工率、电炉开工(gōng)率、独(dú)立焦化(huà)厂(chǎng)焦炉生产率、水泥磨机运转率、石油沥青开工(gōng)率等(děng)指标环比走弱），重大项(xiàng)目开工金额同(tóng)环比较(jiào)快(kuài)下滑（据Mysteel不完全(quán)统计，2023年4月(yuè)全国各地(dì)重(zhòng)大(dà)项目开工总(zǒng)投资(zī)额约28078.26亿元，环比(bǐ)下降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金融数据看，房(fáng)地产恢复仍然缓慢，此时如(rú)果财政基建支持力度不稳，可能导(dǎo)致中国经济的环(huán)比增长动能较快衰(shuāi)减。

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