“现在的房(fáng)地产很(hěn)难再(zài)出(chū)现(xiàn)像过去十(shí)年的系统性行情。”思睿集团合伙人、首席(xí)经济学家洪灏(hào)向《红(hóng)周刊》表示，房地产(chǎn)行(xíng)业分(fēn)化的愈加明显，让机构和投资者的关注度从板块(kuài)向单(dān)个标的转移。上(shàng)海利檀投资董(dǒng)事长陈昊扬向(xiàng)《红周刊(kān)》指(zhǐ)出，从行业来看(kàn)，无论是业(yè)绩，还(hái)是(shì)估值，房地产都(dōu)已经双杀到了最底(dǐ)部(bù)，而且(qiě)是反复地杀(shā)到了(le)底部(bù)，再往下的(de)空(kōng)间已经不大了。

　　三(sān)道红线等(děng)指标

　　成挖掘个股阿尔法(fǎ)重要参考(kǎo)

　　那(nà)么(me)如(rú)何寻找房地产个股的阿尔法呢(ne)？

　　洪灏提醒，在房地产(chǎn)赛道中进行(xíng)选择，需要非常(cháng)小心(xīn)，避免选了半天，标的公司出(chū)现爆(bào)雷的情(qíng)况。除此(cǐ)之(zhī)外，洪灏指出，需要满足以下(xià)三个基(jī)准：有大的国资背景的、杠杆(gān)率较低的、此(cǐ)前没有踩过红线的。

　　他还表示，如果关注一下(xià)今年房地产的开发资金(jīn)来源，可以发现，其实(shí)银行的信贷倾向是不(bù)太愿意给房(fáng)企贷(dài)款的，房企的主要(yào)资(zī)金来源来自新盘的销售。但(dàn)今(jīn)年新房的销(xiāo)售(shòu)情况相较一般。再关注一下，哪些房企能从(cóng)银行拿到(dào)钱，其实(shí)主要还是(shì)那些有国企背景(jǐng)的房(fáng)企，民营房企(qǐ)相对比(bǐ)较困难，所(suǒ)以整个(gè)行业(yè)出(chū)现了一个很明显(xiǎn)的分化，无(wú)论是(shì)在(zài)销售(shòu)，还(hái)是融资等各(gè)个方面(miàn)都非常明显。现在有(yǒu)国资背景(jǐng)的房企在资(zī)本市场表现相对较好，但(dàn)没(méi)有国资背(bèi)景的民营(yíng)房企股价(jià)大多(duō)表现很(hěn)一般。

　　陈昊扬(yáng)则向《红(hóng)周刊(kān)》表示，在房(fáng)地(dì)产行业内，我们的(de)逻辑是，“寻找最后的赢家(jiā)”。而(ér)具(jù)体(tǐ)到如何挖掘(jué)，我(wǒ)们会特(tè)别重视企业的成本优(yōu)势，更(gèng)具体一(yī)点，就(jiù)是它(tā)的净借贷水平（净负债(zhài)率(lǜ)）是不是(shì)行(xíng)业内的最低水平；利(lì)润率(lǜ)是不是行业内最高的；融资成本是否是行(xíng)业内最低的；建(jiàn)安成(chéng)本是否也是(shì)业内最低的；这些(xiē)都(dōu)是(shì)我们看重(zhòng)的一家房企的综合成(chéng)本。

　　需要注意(yì)的是(shì)，能够(gòu)同时满足上述条(tiáo)件的房企并不多。即便(biàn)是在国央企中，仍有部(bù)分房企出现(xiàn)了“三道红线”的“踩(cǎi)线”情况，且有逐渐恶化的趋势。以A股为例，《红(hóng)周(zhōu)刊》根据(jù)Wind数据整理发(fā)现(xiàn)，截至2022年末(mò)，天房发展、陆家嘴(zuǐ)、格力地产、西藏城投(tóu)、中(zhōng)交地产、中(zhōng)国武夷(yí)等(děng)国央企“三道红线”全踩。

　　除(chú)此之外，城建发展、京(jīng)投(tóu)发(fā)展、光明地(dì)产、云(yún)南(nán)城投、首开股份、珠江股份、城投控股等国央企(qǐ)房企也(yě)踩(cǎi)了(le)“三道(dào)红(hóng)线(xiàn)”中的两条。

　　2022年激进扩(kuò)张房(fáng)企(qǐ)

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看出(chū)，即便(biàn)是(shì)有着较稳健特色的(de)国央(yāng)企房企，其财务(wù)指(zhǐ)标称得上完全健康的仍是少数(shù)。而更加值得注意的是，在2022年，不少国企(qǐ)，甚至地方国企开始大举扩张。而这无疑又进(jìn)一步考验着国央企的(de)资金链情况。

　　对房企而言，扩张速度的张弛有度(dù)尤为重要(yào)，节奏把握准确，有助于房(fáng)企储备(bèi)优(yōu)质“弹药”；但过于乐(lè)观的预判未来市场(chǎng)，以及过(guò)于激进的(de)扩张拿地节奏也有可能让房(fáng)企重蹈此前的高(gāo)杠杆覆(fù)辙(zhé)。

　　陈昊(hào)扬(yáng)以(yǐ)其配置的一(yī)家房企进行(xíng)举例，它从2018年(nián)开始(shǐ)到2021年，连续4年的净借贷比例都(dōu)维持在33％左右，完全没有增加(jiā)杠杆(gān)比例。而到2022年，这家房企明显感觉到机会(huì)来了，其开始在一线城市进(jìn)行(xíng)大举拿地，净负债(zhài)率也由此前的33％左右水准提高到45％左右，涨了接近三(sān)分之一。与此同时，该房企新购入地块也实现了快速的开盘利用率，预计今年会(huì)有更(gèng)多的楼盘入(rù)市。像这类企业就符(fú)合“最后(hòu)的赢家”的(de)特点。一(yī)方面(miàn)，在(zài)于它本身储备了很多弹药，去(qù)年拿地超1000亿元，且其(qí)中一半(bàn)在一线(xiàn)城市，另(lìng)外一(yī)半也主要集中在强(qiáng)二线和二线城市；另一方(fāng)面，它的扩(kuò)张是有节(jié)制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒(xǐng)道，与(yǔ)之相反，有(yǒu)些房企的扩张速度(dù)让(ràng)人感觉(jué)又回到了2016年、2017年(nián)，或(huò)者说看到了2016年(nián)～2020年期(qī)间(jiān)扩张的民营企业的影子。虽然说，见到机会(huì)时要出(chū)手(shǒu)，但出手(shǒu)的章法仍要小心，如果负债率扩(kuò)张得太快，但未来(lái)的两年市(shì)场(chǎng)没有想(xiǎng)象得(dé)那么好，可能会重蹈覆(fù)辙。

　　那么(me)如何来(lái)衡(héng)量(liàng)一家(jiā)房(fáng)企的扩张(zhāng)速度是否激进？陈昊扬(yáng)向《红周刊》表示(shì)，主要还是看房企(qǐ)的净(jìng)负债率水平(píng)，在我(wǒ)看(kàn)来，这个比例(lì)如(rú)果(guǒ)超过60％，就是扩张得过于快(kuài)速了。

　　不难看(kàn)出，这一标(biāo)准(zhǔn)要比“三道红线”对房企(qǐ)的净(jìng)负债(zhài)率要求(qiú)不得高于100％要更加严(yán)格。陈昊(hào)扬(yáng)解(jiě)释(shì)，当前房地产(chǎn)行业的复苏(sū)速度并没(méi)有(yǒu)那么快，所以要规(guī)避公司净(jìng)负(fù)债率(lǜ)提高到(dào)一个(gè)比较危险的水平。

　　《红周(zhōu)刊(kān)》对在2022年(nián)拿地较积极的(de)房企梳理发现，中(zhōng)交地产、中国金茂、华发(fā)股(gǔ)份(fèn)、越(yuè)秀地产、绿城(chéng)中国、保利发展(zhǎn)等房企(qǐ)2022年净负(fù)债(zhài)率都在60％之(zhī)上。其中，中交地产净负(fù)债(zhài)率(lǜ)持续居高不(bù)下，在2020年至2022年期间(jiān)，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜明对比的(de)是，华(huá)润置地、中国海外发展、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖(hú)集团等房(fáng)企在践(jiàn)行(xíng)较积极的拿地策略(lüè)的同时，也较好(hǎo)地控制了公司的(de)扩(kuò)张速度与净负债率水(shuǐ)平(píng)（见附表）。

　　滨江集团等个别民营房企(qǐ)

　　或具(jù)备“最后(hòu)赢家”的黑马(mǎ)特(tè)质

　　陈昊扬指出(chū)，实际上(shàng)，他们是以同一筛选(xuǎn)标准来看国央企与(yǔ)民(mín)营(yíng)房企(qǐ)，但在各维度的实际表现上，国央企确实(shí)会更(gèng)胜一筹(chóu)。如(rú)国央企的融资成本更(gèng)低(dī)，融(róng)资(zī)渠(qú)道(dào)也更顺畅，能够(gòu)做到(dào)想融就融，这(zhè)样，国(guó)央企自然而然(rán)就具(jù)有天然优势。

　　虽然(rán)对比民营房企，机构更加看好国央企，但(dàn)这也并不意味着(zhe)，民(mín)营企业中就没(méi)有“黑马”的存在(zài)。

　　据(jù)《红周刊》梳理发现，仍(réng)有(yǒu)少数民营(yíng)房企同样受到(dào)机构的(de)青睐。比如，根据2023年一季报，滨江(jiāng)集团的(de)十大流通(tōng)股(gǔ)东中新进(jìn)了“中国工商(shāng)银行股份有(yǒu)限公司－景顺长(zhǎng)城中国回报灵活(huó)配置混(hùn)合型证券(quàn)投(tóu)资基金”“全国(guó)社保基金一一六(liù)组合”等。

　　除此之外，自(zì)2021年开始(shǐ)，百(bǎi)亿(yì)私募珠海阿(ā)巴马资(zī)产管理有限公司就长期持有滨(bīn)江集团。根(gēn)据一季(jì)报，该(gāi)资产公司的几(jǐ)只产(chǎn)品合计持有(yǒu)滨(bīn)江(jiāng)集团9543万股，约(yuē)占(zhàn)流通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集团的受青(qīng)睐，和其(qí)自(zì)身的(de)基(jī)本面表现(xiàn)存在(zài)一定关系。2020年(nián)以来的近三年时间，房地(dì)产市场(chǎng)整体在走“下(xià)坡(pō)路”，但作(zuò)为杭州本土(tǔ)房企的滨江集团仍是(shì)表现出较强的韧劲(jìn)，2020年以(yǐ)来(lái)，滨江(jiāng)集团(tuán)在业(yè)绩表现、销售规模、新(xīn)增土储、股(gǔ)价表现等多维度都表(天肖有几个生肖 天肖是哪六个肖biǎo)现了较强(qiáng)的增(zēng)长势(shì)头。

　　业绩方(fāng)面，2020年～2022年期(qī)间，滨江集(jí)团扣(kòu)非归母净利润依(yī)次为21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依(yī)次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一(yī)季(jì)报，今年一(yī)季度，滨江集团更是实现了扣非归母(mǔ)净利润5.41亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)增长(zhǎng)134.07％。

　　在(zài)房(fáng)地(dì)产“青铜时代(dài)”仍能保持自(zì)身业(yè)绩的(de)持续增长，和滨江集(jí)团扎根杭(háng)州的战略(lüè)布局(jú)关(guān)系密切(qiè)。根据2022年年报，滨江集团有近七成营收来自杭州地区，而在2021年，杭州地区的营收比(bǐ)重只占到近六成(chéng)。近三年持续稳居杭州房企(qǐ)销售(shòu)排名(míng)第(dì)一。

　　与此(cǐ)同时，滨江集团在(zài)杭州的土储补充(chōng)同样较(jiào)为(wèi)积(jī)极，根据诸葛找房、住在杭州(zhōu)网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭(háng)拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同(tóng)样持续稳居杭州的本土第(dì)一。

　　而滨江集团在(zài)杭州的(de)较突出表现，也(yě)让滨江集团的房企(qǐ)排名迅速提升(shēng)。到(dào)2023年，滨江集团的房企(qǐ)排名已冲进前十，根(gēn)据中指数(shù)据，2023年前4月，滨江集团(tuán)实现销售额607.3亿元，位列(liè)房企第九位。

　　值得注意的是(shì)，2020年至今，滨江(jiāng)集(jí)团股(gǔ)价翻了超一(yī)倍以(yǐ)上，而近(jìn)期，滨(bīn)江集团更是迎(yíng)来多(duō)家机构的集中(zhōng)调研。滨(bīn)江集团发布公告表示，公司于5月(yuè)10日接受(shòu)了信达(dá)证券、金鹰基金、建信养老(lǎo)、新华养(yǎng)老(lǎo)等18家机构调研(yán)。

　　产(chǎn)业链布局重(zhòng)点移至存量赛道

　　机(jī)构(gòu)在下游(yóu)家(jiā)天肖有几个生肖 天肖是哪六个肖纺、家居、物业觅α

　　实际上房地产开发只是房(fáng)地产产(chǎn)业链(liàn)上(shàng)的中游环(huán)节，其上游主要为钢铁、水泥、建材、玻纤等材料供应商，而下(xià)游应用行业主要包括(kuò)中(zhōng)介服务、家用电(diàn)器、物(wù)业(yè)管理(lǐ)、家(jiā)居(jū)用品。综(zōng)合《红周刊》的采(cǎi)访，房(fáng)地产开发环节与(yǔ)上游材(cái)料端(duān)息息(xī)相(xiāng)关(guān)，新盘开工不(bù)足(zú)导(dǎo)致上游不(bù)被看好，机构寻(xún)觅个股阿尔(ěr)法(fǎ)的思路渐渐(jiàn)移至下游。“中国房地产(chǎn)行业在进入存量房时代，所以(yǐ)对地产产业链(liàn)，尤(yóu)其是偏消费(fèi)属性的家(jiā)装家居(jū)领(lǐng)域，我们相(xiāng)对看好，因为居(jū)民(mín)保有的住房规模越来越大，随(suí)着时(shí)间的增加，内装(zhuāng)更新的需求也(yě)会越来越多。美(měi)国(guó)过去的数据充分说(shuō)明了(le)这一(yī)点，在新房(fáng)销(xiāo)售见(jiàn)顶之(zhī)后，家具消费的增长却一直(zhí)都(dōu)很好。对(duì)于地(dì)产产业(yè)链(liàn)，我们相对看好和内装相关的行业，例如(rú)消费建(jiàn)材、家(jiā)居装饰等。”万(wàn)家基金人士表示。

　　而根据《红周刊》对下游细分(fēn)中(zhōng)相关赛道(dào)龙(lóng)头年内表现的统计，目前暂居前(qián)两(liǎng)位的都是来自(zì)家纺(fǎng)赛道的(de)公司，它们分别是富安娜(nà)和水星家(jiā)纺，特别是前(qián)者在月线连收七根(gēn)阳线的(de)基础(chǔ)上(shàng)，年内(nèi)迄(qì)今(jīn)涨幅(fú)已(yǐ)经逼(bī)近30％。

　　以前者为例，富安(ān)娜主要从事纺织(zhī)家居(jū)、睡(shuì)眠家居、生活类产品的研发、设计、生产及销售，旗下拥有原创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐(lè)”和“酷奇智”自有(yǒu)品牌。第(dì)一季(jì)度报告显示(shì)，报告期内(nèi)，富(fù)安娜实现(xiàn)营业收入约(yuē)6.2亿元，同比减少7.57％；不过实(shí)现归(guī)属(shǔ)于上市(shì)公司股东的(de)净利(lì)润约1.11亿(yì)元，同比增长5.28％。

　　而从上市公(gōng)司一(yī)季报(bào)的(de)十大流通股股东来(lái)看，能够发现该股早已成为基金重仓股的天下，彼(bǐ)时包括公募的(de)中(zhōng)欧价(jià)值发现(xiàn)、中欧潜力价值、工银瑞信灵动价(jià)值、宝盈新(xīn)价值和私(sī)募的明河(hé)2016，都(dōu)在其中出现，占据(jù)了半壁江(jiāng)山。需要强调的是，中(zhōng)欧(ōu)的(de)两(liǎng)只基金都是价值派基金(jīn)经理曹名长在管(guǎn)的产品，首季(jì)其(qí)同时(shí)重仓的房(fáng)地产产(chǎn)业链股票还(hái)有金(jīn)地集团和大亚圣(shèng)象。

　　对比而言，前几年(nián)曾经风光一时(shí)的家居(jū)板块(kuài)也(yě)因疫情(qíng)、消费复苏进(jìn)程缓(huǎn)慢等(děng)多因(yīn)素一(yī)度沉寂，不过好在(zài)困境反转露出(chū)曙(shǔ)光，家居板块中(zhōng)年内(nèi)表现最好的是志邦家居。同(tóng)一(yī)时间段，该股年内上涨已(yǐ)经(jīng)超过23％，从业绩来看，无论是营收还是归母净(jìng)利润，公(gōng)司都实现(xiàn)了同比双(shuāng)升。

　　从公司的十(shí)大流通股股东(dōng)来(lái)看，《红周刊(kān)》发现广发基金经理罗(luó)洋慧眼独具(jù)，一季(jì)报中他(tā)管理(lǐ)的广(guǎng)发(fā)策略(lüè)优选和广发(fā)安宏(hóng)回(huí)报均增加了持股，而这两(liǎng)只产品也成(chéng)为志邦家居(jū)十大流通股股(gǔ)东中仅有的两只公(gōng)募。有意思的是，他似乎对于定制家居类(lèi)标的情有独钟，在另一家赛道(dào)公司金牌橱柜中，他管(guǎn)理的全部三只产品均登榜十大(dà)流通(tōng)股股东，其也成为他(tā)的(de)独门(mén)重仓股。

　　除去(qù)家居(jū)家纺外，下游(yóu)的物业(yè)股(gǔ)也越来越被机构所青睐，不过这(zhè)类标的大多在香港上市(shì)，如(rú)何选择成为难题(tí)。对此，前述上海公募基金经理举例分(fēn)析：“物业服务不是一个高(gāo)毛利的(de)行业，挣钱(qián)很(hěn)辛苦，我(wǒ)选公(gōng)司还是希望挣的是市场(chǎng)化(huà)应该挣的钱，以我曾经买的绿城服务(wù)为例，它在(zài)中高端楼盘占比是(shì)比较高(gāo)的，每年到期(qī)的合同里(lǐ)提价成功(gōng)率在30％～40％。它能(néng)做(zuò)到滚动的大部分项目到期之后，经过两(liǎng)三轮合同周期还(hái)能做到产(chǎn)品(pǐn)提价(jià)。”

　　“行(xíng)业里真正能(néng)做到产品提价的公司很少，因(yīn)为物业公(gōng)司很容(róng)易一开始是挣钱的，后(hòu)面(miàn)因为保安这些固定人员(yuán)成本的年度(dù)增长，不(bù)过服务没有特别(bié)好(hǎo)，客户没有(yǒu)那么满意，能做到提价难度是非常大的。但(dàn)是该公司能在业内做到(dào)到期之后提价率比较高，这跟它的定位和比较好的服务(wù)是有关(guān)系的(de)。”他进一步(bù)强调。

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