平安首经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新(xīn)增社(shè)融表(biǎo)现乏力。继一季(jì)度“天量(liàng)”投放后(hòu)，2023年4月社(shè)融增长明显降温，比去年(nián)4月(yuè)疫情冲击期间(jiān)创下的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社(shè)融(róng)骤降的(de)主要拖累在(zài)于人民(mín)币信贷增势(shì)放缓(huǎn)， 4月(yuè)降至2008年以(yǐ)来(lái)历(lì)史同期的次低点(diǎn)（仅略高于(yú)2022年同期）。表外融(róng)资和直(zhí)接融资基(jī)本延续了一(yī)季度的格局。1）委托贷款(kuǎn)和信托贷款小幅正增(zēng)长；未贴(tiē)现(xiàn)银行承兑汇票较去年(nián)同期降幅收窄；2）企业直(zhí)接融资(zī)较去年(nián)同期有(yǒu)所下降，主(zhǔ)因(yīn)债券到期规模较大(dà)。3）政府债融资规(guī)模同比多增，但需警惕其“后(hòu)劲”。2023年(nián)提前(qián)批的(de)剩(shèng)余发行额度不及万亿，截(jié)至5月上旬尚(shàng)未下发剩(shèng)余批(pī)次(cì)的地(dì)方债额(é)度，期间空档可能拖累政府(fǔ)债(zhài)融(róng)资(zī)表现。

　　新(xīn)增(zēng)人民币贷款偏弱，增量明显(xiǎn)弱于(yú)历(lì)史同期均(jūn)值。各(gè)分(fēn)项从强(qiáng)到(dào)弱(ruò)排序，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款>；企业短期贷款>；居民短期(qī)贷款>；居民中长期贷(dài)款。新增人民币(bì)贷款(kuǎn)的(de)最大问题仍然在(zài)于居民中长期贷款，房地产(chǎn)销售不振使其增量不足，居民预期偏弱(ruò)、提前偿还(hái)存(cún)量房贷又雪上加(jiā)霜。但基于4月(yuè)这个信贷投放传(chuán)统(tǒng)淡季的数(shù)据(jù)，尚(shàng)不能得(dé)出企业信贷需求不足的结论。一方面，企业(yè)中长期(qī)贷款在一(yī)季(jì)度大幅高增(zēng)后，4月(yuè)又(yòu)创历史同期新(xīn)高，仍(réng)能有效发力；另一方面，表内票据(jù)维持低增长（与去年1-5月表内票据(jù)高(gāo)增长形(xíng)成对(duì)比），也意味着目前企业贷款需(xū)求或许尚可(kě)。此外，4月(yuè)初以来存款(kuǎn)利率市场化(huà)改(gǎi)革(gé)较快推进，这(zhè)有(yǒu)助于缓(huǎn)解银(yín)行(xíng)面临(lín)的净息差(chà)压(yā)力，增(zēng)强其支持(chí)实体(tǐ)经济的可持续性(xìng)，能够为企业贷款利率(lǜ)的(de)进一(yī)步(bù)下调“蓄力”。

　　从货币(bì)供应量(liàng)和存款数(shù)据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘尾因素(sù)对(duì)M1同比(bǐ)走(zǒu)势(shì)影响较大，或是驱动(dòng)其变化的(de)主因(yīn)。在(zài)贷款扩张(zhāng)的同时，企业存款也有边际改(gǎi)善。2）M2同比增速有所回落。4月居(jū)民(mín)资(zī)产再配置(zhì)，银行理(lǐ)财规模重回(huí)扩(kuò)张，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数变化(huà)也(yě)有较强影响。3）居民存款同比少增(zēng)。考虑到4月多家中小(xiǎo)银行下调挂牌存款利率(lǜ)、银行理财市场火热、居民提前偿还房贷规模(mó)较高，其驱动因素(sù)更(gèng)多(duō)是家庭资产的再(zài)配置(zhì)，流(liú)向消费(fèi)规模可能(néng)较为有限。4）4月财政(zhèng)存款同比大幅多增，但结(jié)合基建相(xiāng)关高(gāo)频开工率和重大(dà)项目开工金额数据看(kàn)，财政对实体(tǐ)经济(jì)支持力度(dù)可能(néng)有(yǒu)所减弱(ruò)。从4月金融数据看(kàn)，房地产恢复仍(réng)然缓慢，此时若财政(zhèng)基建支持(chí)力度(dù)不(bù)稳，可能(néng)导致(zhì)中(zhōng)国经济环比增长动能较快衰(shuāi)减。

　　目前社融增速(sù)回升幅度较小(xiǎo)，但与名(míng)义GDP增速对比(bǐ)看，货币政(zhèng)策对实体经济的支持还(hái)是比(bǐ)较有力的。即便按2023年中国名(míng)义GDP增速7％-8％的情形（假设全年(nián)录(lù)得6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融(róng)增速也应足够与之匹配(pèi)。我们认为，后(hòu)续需通过财政加力、促(cù)进房地产(chǎn)修复、促进家庭超额储(chǔ)蓄动用等方式(shì)扩大总需求，夯实(shí)经济回升势(shì)头。

　　一

　　新增社融表现乏(fá)力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增社(shè)会融(róng)资(zī)规模为1.22万(wàn)亿元，同比多增2873亿元；社(shè)融存量同比增速持平于上月的10％。考虑到去年同期(qī)疫情多点散发、社融一度触“冰”的低(dī)基数效应，以及(jí)今年(nián)一季度“开(kāi)门红”期(qī)间(jiān)社融月均同比多增8200多亿(yì)的(de)亮(liàng)眼表现，4月社(shè)融表现(xiàn)乏力“稳信(xìn)用”压力有(yǒu)所显现。从(cóng)分项(xiàng)看：

　　一方面，人民币信贷增势放缓，是4月社(shè)融骤降的主要(yào)拖(tuō)累。2023年(nián)4月人民(mín)币贷款(kuǎn)4431亿元，为2008年以(yǐ)来历史同期的次(cì)低点（仅较2022年同(tóng)期高(gāo)815亿元）。不(bù)过，得益于出口边际(jì)回暖(nuǎn)、人(rén)民币汇率(lǜ)相(xiāng)对稳(wěn)定，4月外币(bì)贷款同比有所少减。

　　另(lìng)一方面，表外(wài)融资(zī)和直接融资(zī)基本延续了一(yī)季度的格(gé)局。

• 　　一则，企业直接(jiē)融资同(tóng)比缩量，继续小(xiǎo)幅(fú)拖累新增社融。2023年4月企业(yè)债融资(zī)、非金融(róng)企业境内股票融资分别同比少增809亿元、173亿(yì)元(yuán)。今(jīn)年春节后(hòu)，企业(yè)贷款发(fā)行规模持续高于去年同(tóng)期(qī)，但到(dào)期偿还(hái)也迎(yíng)来高(gāo)峰(fēng)，对净融(róng)资构成拖累。截至2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元(yuán)民营(yíng)企业债券融资(zī)支持工具（第(dì)二期）尚未开始投放(fàng)使用，相(xiāng)关政(zhèng)策支持(chí)还有待落地。

• 　　二(èr)则，政府债(zhài)融资(zī)规模同比多增，但需警惕其“后劲(jìn)”。今年前(qián)4个月(yuè)，财(cái)政(zhèng)继续前置发力，政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)融(róng)资规模(mó)较去年(nián)同期累计多增3114亿(yì)元(yuán)。以财政(zhèng)预(yù)算数据(jù)看，2023年政府债融资的总体规模(mó)与去年相当。但不(bù)同(tóng)之处(chù)在于，2022年在3月底就已经下达剩余批次的新增地方债额度，而2023年截(jié)至(zhì)5月上(shàng)旬(xún)仍未下发剩余批次的地方债额度，且提前批的剩余发(fā)行额度不及(jí)万亿。如果近期下达地方(fāng)债额度，按照(zhào)往年节奏，经(jīng)过地方政府(fǔ)项(xiàng)目额度分配、预算(suàn)调整(zhěng)程序，剩余(yú)批次(cì)地方债可能(néng)至6月中下(xià)旬才能发出，期(qī)间的“空档(dàng)”可能会拖累政府债(zhài)融资表现(xiàn)。

• 　　三则，表外融资同(tóng)比多增，持续对社融(róng)构成小幅支撑。其中(zhōng)，委托贷款和信托贷款单月(yuè)小幅新增，相(xiāng)比(bǐ)去年同(tóng)期分别多增85亿元、少减(jiǎn)734亿元。在表内票据贴现减少的(de)情况下，未贴现银行承兑(duì)汇(huì)票较去年(nián)同(tóng)期降幅收窄，同(tóng)比(bǐ)少减1210亿元。

　　没有港口是永远的停留的寓意是什么 集装箱到港口可以停留多长时间g alt="房贷低迷放大信贷淡季——2023年4月金融数据(jù)点评" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230512090024325.png">

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累在居民端

　　2023年(nián)4月新增人民(mín)币贷款为7188亿元，比去(qù)年同期低点仅(jǐn)略(lüè)有多增，相比18年-21年(nián)同期均值少增6237亿(yì)元。各分项从强到弱排序，“企业中长期贷(dài)款(kuǎn) >； 企业短期(qī)贷款 >； 居民短(duǎn)期贷(dài)款 >； 居民中长期贷款(kuǎn)”。具(jù)体地，

• 　　居民(mín)中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)单月净偿还规(guī)模达(dá)历史新(xīn)高(gāo)，相比18年-21年同期(qī)均值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款(kuǎn)同比少(shǎo)减，但较18年-21年(nián)同期均值多减2625亿(yì)元；

• 　　企业短期(qī)贷款同比多增，但略低于(yú)18年-21年同期均(jūn)值；

• 　　企业中长期贷款延续前没有港口是永远的停留的寓意是什么 集装箱到港口可以停留多长时间期(qī)亮眼表现，同比大幅多增4071亿元(yuán)，且(qiě)创历史同期(qī)新高。

　　总(zǒng)体看，新增人民币(bì)贷款的最(zuì)大(dà)问题仍然(rán)在于居民中长期贷款，房(fáng)地(dì)产销售低迷使其增量不足，居民预期偏弱、提前(qián)偿还存量(liàng)房贷又雪上加霜。基于4月这个信贷投放传统(tǒng)淡季的数据，尚不能得出(chū)企业(yè)信(xìn)贷需(xū)求不足(zú)的(de)结论(lùn)。

• 　　一方面，企(qǐ)业中长期贷款在(zài)一季度大(dà)幅(fú)高增后，4月又(yòu)创(chuàng)历史同期新(xīn)高，仍然能够有(yǒu)效发力。

• 　　另一方(fāng)面，表内票据维(wéi)持(chí)低增长(zhǎng)（与去年(nián)1-5月表(biǎo)内票(piào)据高增长形成对比(bǐ)），也(yě)意味着(zhe)目前企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)需(xū)求或(huò)许尚(shàng)可。

• 　　此外，4月初以来存款利率(lǜ)市场化改(gǎi)革较快(kuài)推进，这有助于缓解银(yín)行面临的净(jìng)息差压(yā)力，增强其支持实(shí)体经济的可持续性，能(néng)够为企(qǐ)业贷款利(lì)率(lǜ)的(de) 进(jìn)一步下(xià)调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资(zī)产再配置

　　M1同(tóng)比(bǐ)小幅回升。一方面，从历史规律(lǜ)看(kàn)，每年前4个(gè)月(yuè)翘尾因素对M1同(tóng)比走势的影响较大，这可能是(shì)驱动其(qí)变(biàn)化的主要(yào)原因。另一(yī)方(fāng)面，在企(qǐ)业贷款扩张的同时，企业(yè)存款也有(yǒu)边际改(gǎi)善，4月新增(zēng)规模约(yuē)1408亿元，而21年、22年4月(yuè)企业(yè)存(cún)款(kuǎn)均(jūn)在(zài)减(jiǎn)少。

　　M2同比增速(sù)有(yǒu)所回落(luò)。一方(fāng)面，4月信贷(dài)扩(kuò)张(zhāng)乏力，对M2的支撑(chēng)不强。另一方面，居(jū)民(mín)资产再配(pèi)置，银行理财规模重回扩(kuò)张，对(duì)M2也形成拖累。此外，考虑到去年(nián)4月M2同比(bǐ)增速较(jiào)3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数(shù)的变化也有(yǒu)较强(qiáng)影(yǐng)响(xiǎng)。

　　4月居(jū)民存款出(chū)现(xiàn)了2022年3月(yuè)以来的首次同比少增，其驱动因素更多(duō)是(shì)家庭资(zī)产的再配(pèi)置，流向消(xiāo)费的规模可能较为有限(xiàn)。4月以来多(duō)家中小(xiǎo)银行下调(diào)挂牌存(cún)款利率（据融360监(jiān)测数据(jù)，4月份农(nóng)商行1年、2年、3年、5年期存款平(píng)均利率(lǜ)分(fēn)别环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财市场需(xū)求火热，居民(mín)提前偿(cháng)还(hái)房贷规模较高（4月居民中长期(qī)贷款净偿还规模达历史新高）。

　　值得(dé)警(jǐng)惕的是，4月财(cái)政存款同比大幅多增4618亿(yì)元，去(qù)年同期留(liú)抵退税(shuì)推进存在一(yī)定影(yǐng)响。但(dà没有港口是永远的停留的寓意是什么 集装箱到港口可以停留多长时间n)结合其他(tā)指标看，财政对实体经济的支(zhī)持力度可能有所减弱(ruò)，基建投资相(xiāng)关的高频指标出现了下行的苗(miáo)头（4月下旬以来，全国高炉开工率、电炉开工(gōng)率、独立焦化厂焦(jiāo)炉生产率、水泥磨机运转率、石油沥青开工率等指(zhǐ)标环(huán)比走弱），重(zhòng)大项目开(kāi)工金(jīn)额同环比较快下滑（据Mysteel不完全统(tǒng)计，2023年4月全国各地重大项目开工(gōng)总投(tóu)资额约28078.26亿元(yuán)，环比下降(jiàng)34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金融(róng)数据看，房(fáng)地产恢复仍然缓(huǎn)慢(màn)，此时如(rú)果财政基建支持(chí)力度不稳，可能导(dǎo)致中国(guó)经济的(de)环比增长动(dòng)能较快衰减。

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