《基(jī)金(jīn)经理投(tóu)资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实(shí)现财富管理(lǐ)升级(jí)

　　作者：魏(wèi) 凤(fèng) 春（博(bó)士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合(hé)信(xìn)基金基(jī)金经理(lǐ)

　　我们上期对市场的整体观点是大概率市(shì)场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机会可(kě)能更均衡、但也更脆弱(ruò)，当(dāng)前(qián)可能(néng)是一个布(bù)局的好阶段，而(ér)未(wèi)必会(huì)是收获的(de)阶段，投资(zī)者需要多(duō)一点耐心。市场可(kě)能继续(xù)对一(yī)季报定价，短(duǎn)期市场(chǎng)的核心矛盾(dùn)在于缺(quē)乏特别明显的(de)亮点。同时我(wǒ)们也(yě)提醒大家(jiā)，虽然我们(men)看(kàn)好TMT和(hé)中特估全(quán)年(nián)的投资机会，但是短期游戏(xì)传媒(méi)和中特估(gū)与其他板块(kuài)分化较为(wèi)极致，也是(shì)不(bù)争的(de)事实，提醒大(dà)家这两个(gè)板块短(duǎn)期(qī)可能(néng)的(de)风险。

　　一、市场的(de)表(biǎo)现：继续定价国内经济疲弱修复

　　过去的(de)一(yī)周，市场的演绎跟我们的观点大(dà)致符合：周一中特估上涨之后连(lián)续(xù)回调，一季(jì)报业绩尚(shàng)可(kě)、同时前(qián)期又没有定价充分的火电、纺织服装、新能源和家电等有一定的超额收益(yì)，但(dàn)是反弹也相对脆弱。国(guó)内外公布(bù)的部分经济金(jīn)融数据传递的信息(xī)都没(méi)有明(míng)确(què)的方向性，股(gǔ)市和债(zhài)市依然定价国内经济疲弱(ruò)的复苏力度，没有在我们(men)上(shàng)一次对市场的判断上提供明显的增(zēng)量信息(xī)。

　　上(shàng)周申(shēn)万31个行业(yè)中有(yǒu)7个行业(yè)出现上(shàng)涨(zhǎng)，24个(gè)行业(yè)出现(xiàn)下跌。分(fēn)行业看，公用事业、煤炭(tàn)、汽车等行业表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒(méi)、有色金属等行业(yè)表现(xiàn)较差，周涨跌(diē)幅(fú)分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社会服务、商贸零售、美容护(hù)理(lǐ)等行业(yè)处于历史高位(wèi)估(gū)值(zhí)区间，市盈(yíng)率分位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力设备、煤炭等行业处于历史低位估值区间(jiān)，市(shì)盈率分位数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周(zhōu)变化来(lái)看(kàn)，环保、公用事业、汽(qì)车(chē)等行业位于前列，市盈率分(fēn)位(wèi)数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品(pǐn)饮料，传媒等行业稍显落后(hòu)，市盈(yíng)率分(fēn)位数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪(xù)来看，纵向（时序上）拥(yōng)挤度观察，银行、交通运(yùn)输、非银(yín)金融等行业换手(shǒu)率(lǜ)位(wèi)于一年内高点(diǎn)，换(huàn)手电热毯可以水洗吗，电热毯怎么清洗率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美(měi)容护(hù)理、食(shí)品饮料等(děng)行业换(huàn)手率(lǜ)位于一年内低点，换(huàn)手率分(fēn)位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥挤(jǐ)度观察，银(yín)行、非(fēi)银(yín)金融(róng)、传媒等行业成交额占比位于一年内高点，成交额(é)占比(bǐ)分(fēn)位数(shù)分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基(jī)础化工、综合等行(xíng)业(yè)成交额占(zhàn)比(bǐ)位于一年内(nèi)低点，成(chéng)交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡(héng)市场的(de)进一步(bù)验证：宏观依据

　　对(duì)市(shì)场的定性是下一步(bù)决策的依据(jù)，从宏观(guān)证(zhèng)据来(lái)看，市场(chǎng)是脆弱而均衡(héng)的：

　　第一，出口(kǒu)不弱(ruò)，趋势变弱，进口验证乏力的(de)外需(xū)。

　　中国4月出(chū)口同比上升8.5%，3月为同比(bǐ)上升14.8%；4月进(jìn)口同比下跌7.9%，3月为同比(bǐ)下(xià)跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿(yì)美(měi)元(yuán)，3月为881.9亿美元。出(chū)口预测可能是打脸市(shì)场预期次数(shù)最多的指标之一，正如(rú)每年(nián)大家对出(chū)口进行展望一(yī)样，今年年初的出口确实又再次(cì)超出大家(jiā)的(de)预期。今年出口的变化，需要我们(men)审视(shì)、理(lǐ)解出口的中期逻辑变化：中国的国家战略在(zài)清(qīng)晰地知(zhī)道欧(ōu)美(měi)日(rì)韩的(de)战略意图之后，在过去(qù)几年做了很多的应对和(hé)部(bù)署(shǔ)，东盟、一带一路、上合和广大发展中国家逐渐被更充分地融入到中国经济圈，成为(wèi)外需和中国(guó)全球(qiú)战略的重(zhòng)要(yào)一环，也需(xū)要成为我们日后分析(xī)中的重(zhòng)点之(zhī)一。

　　分析完中期(qī)的逻辑变化，再回到短期的现实。4月的出口(kǒu)肯(kěn)定(dìng)是不弱的(de)，不过(guò)趋势(shì)在走弱，考虑到(dào)全球经济和金融系统在过去(qù)一段(duàn)时(shí)间的风险暴露逐(zhú)渐增(zēng)加，再(zài)结合越南、韩国这(zhè)些重要出(chū)口国家(jiā)近期的数据走势，出口趋势是在走(zǒu)弱(ruò)的，如果全(quán)球(qiú)经济动能(néng)走弱，一带一路和(hé)东盟可能也无法(fǎ)单独把中国出(chū)口稳(wěn)住。与此同时(shí)，进口继续走弱，在经历了年初复苏短暂的斜率走陡之(zhī)后，经济的复苏斜率(lǜ)明显(xiǎn)趋于平缓，国内外新(xīn)的政策(cè)变化又还(hái)没(méi)有看到(dào)，当前市(shì)场大(dà)逻辑(jí)是相(xiāng)对(duì)缺(quē)乏的，这是我们(men)觉(jué)得市场脆弱而均衡的重要(yào)原因。

　　第(dì)二，社融信(xìn)贷(dài)一(yī)季度加速放量后(hòu)逐渐回归正常，居民加(jiā)杠杆意愿弱。

　　4月新(xīn)增人(rén)民币贷款0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿(yì)，去(qù)年同期0.93万亿；社融增速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前(qián)值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵(zòng)向(xiàng)来看，因(yīn)为2022年(nián)4月本身(shēn)就(jiù)是社融信(xìn)贷比较弱的一(yī)个月，所以今年(nián)4月的社融(róng)信贷看上去比去(qù)年多，但实(shí)际(jì)上(shàng)是(shì)比较弱的(de)，比(bǐ)疫情前的2019、2018年4月(yuè)社(shè)融都要弱。就今年的节奏(zòu)来(lái)看，一季度社(shè)融信(xìn)贷提前发力，所以(yǐ)投放巨大(dà)，4月(yuè)份慢(màn)慢回归正(zhèng)常乃至略(lüè)偏弱的状(zhuàng)态。

　　居民的中长贷(dài)在经历了积压需求暂时释放(fàng)之后，再度回(huí)归比较弱的态势，居民(mín)中(zhōng)长贷同比(bǐ)比(bǐ)去年萎缩(suō)1156亿，这意味着居(jū)民可能非但没有明显(xiǎn)增加房贷的意愿，反而在加大还贷的量(liàng)，这与前(qián)段时间新闻(wén)报道(dào)的(de)居(jū)民提前(qián)还房贷(dài)现(xiàn)象增(zēng)加(jiā)的情况一致。另(lìng)外，根据不(bù)完全统计的4月(yuè)部分(fēn)银行的理财规模变化(huà)，银行理财出现(xiàn)了明显的(de)回流，但(dàn)在权益市场上(shàng)资(zī)金回流(liú)并不明显，因此极有可能流到了低风险低波动的相关产品上。这说明无论是(shì)对(duì)实物投资还(hái)是金融(róng)投资，居(jū)民(mín)部门的风险偏好仍有待修复(fù)。因此(cǐ)，随(suí)着居民部(bù)门购房欲望下降之后(hòu)，整个金融部门(mén)其(qí)实并不缺(quē)钱，但大家都在等待权益市(shì)场(chǎng)系统性风(fēng)险偏好抬升(shēng)的一个(gè)明(míng)确的(de)政(zhèng)策或者基(jī)本面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内(nèi)生动力偏(piān)弱的预期

　　结构上看，食品价格(gé)继续回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值(zhí)上(shàng)涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于(yú)天气转(zhuǎn)暖(nuǎn)，鲜菜上市量(liàng)增加，鲜菜价格同环比大幅下降，环比下降6.1%，同(tóng)比下降(jiàng)13.5%，存栏量也(yě)相(xiāng)对充(chōng)裕(yù)，猪(zhū)肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄(zhǎi)。核(hé)心CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持平，环比(bǐ)上涨0.1%。从大类分项(xiàng)来看，食品烟(yān)酒、生(shēng)活用品及服务、交通和通信同比涨(zhǎng)幅(fú)回落(luò)；衣着(zhe)、居住、教育文化(huà)和娱乐(lè)涨幅较(jiào)上月有所扩大；医疗保健持(chí)平，这反映的是普通消费品的需求修复(fù)较弱，而高端、偏服务项的消费(fèi)需(xū)求率先修复。

　　PPI同(tóng)比继(jì)续大幅回落，主要(yào)受上年同(tóng)期基数较高影响(xiǎng)，同时全球库存周期(qī)去化，制造业偏弱。生产(chǎn)资料价格同(tóng)比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落(luò)；生活资料(liào)同(tóng)比上涨0.4%，环比(bǐ)下降(jiàng)0.3%，均较弱。分行业来看，上游(yóu)和中游(yóu)煤炭开采、石(shí)油和天然气开采、黑色金属采(cǎi)矿、石油、煤炭及其他燃料(liào)加(jiā)工、黑(hēi)色(sè)金属冶炼(liàn)和压(yā)延加工业均有较大拖累，电力、热力的生(shēng)产(chǎn)和供应业(yè)、纺织服装服(fú)饰业，非金属矿采选业同比上涨。

　　通胀连续(xù)两个月处在低位，我们(men)认为这反映的是内生修复(fù)动力(lì)较(jiào)弱。季(jì)节性(xìng)因素以(yǐ)及产业(yè)周期带来的食品价格下跌和(hé)生产资料(liào)价格下跌，带(dài)动CPI同比放缓、PPI大幅回(huí)落。随着下半年基数下(xià)降，经济(jì)逐(zhú)步修(xiū)复，通(tōng)胀有望回升，但我们认(rèn)为通胀短期内(nèi)也较难回到1%水平(píng)之上，投(tóu)资均不需要(yào)过度考虑“通缩”和“通(tōng)胀”问(wèn)题。短期(qī)来看，物价回落有(yǒu)助于企(qǐ)业刚性成本下降，修复盈(yíng)利能力，关注(zhù)通胀的修(xiū)复更多反映(yìng)的是(shì)需求(qiú)修复的(de)幅度。

　　三、下一(yī)步的策略：反(fǎn)弹(dàn)概率大，要保(bǎo)持交易的灵活性

　　从上述(shù)基本面(miàn)的分析出(chū)发，我们仍然维持(chí)“市场乱战，均(jūn)衡且脆弱(ruò)的交(jiāo)易机会”的判断。从技术面看，当(dāng)前权益市(shì)场的买入理由是大盘指数再度接近前期低位，这为我们提供了布局机会，交(jiāo)易(yì)的反(fǎn)弹概率在加(jiā)大。从策(cè)略(lüè)角度看，投资者需要(yào)高(gāo)度重视交易的灵活性。策(cè)略(lüè)的整体包括趋势、结(jié)构(gòu)与节奏，反(fǎn)弹带来的(de)是节奏(zòu)的变化，不是趋势和结(jié)构的变化。

　　哪些板块反弹机会较大呢(ne)？创金合信基金宏观(guān)策略配(pèi)置团(tuán)队观(guān)察各家分析师对申万各行业2023年归母净利润的预测，可以(yǐ)作(zuò)为参考(kǎo)。如果让反弹(dàn)更扎(zhā)实一些，预期业绩变化是一个相(xiāng)对可靠的数据。

　　环比(bǐ)上周来(lái)看，市场(chǎng)对(duì)公(gōng)用事业、石油石(shí)化、房(fáng)地产(chǎn)等行业基(jī)本面较(jiào)为乐(lè)观(guān)，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林牧(mù)渔、钢铁等行业(yè)基本面(miàn)预期有所调整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信基金(jīn)首席经济学(xué)家，投委(wěi)会委员兼秘书长，宏观策略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总(zǒng)部(bù)总(zǒng)监，南开大学经济学博士，清华(huá)大(dà)学管(guǎn)理科学与(yǔ)工程博士后。学术研究与教学以及宏观经济走势(shì)、金(jīn)融(róng)产品分析等实务领域(yù)经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一(yī)直致力于在周期波动的框架内运用财政的视(shì)角(jiǎo)解(jiě)构宏(hóng)观经济的(de)运(yùn)行(xíng)，将中国经济看(kàn)作一(yī)份资产，通过(guò)资本资(zī)产定价的方式来(lái)确定其价(jià)值与风险。

　　罗水星博(bó)士，创金合信基金经理(lǐ)、首(shǒu)席宏观分析(xī)师，2022年2月(yuè)加入创金合信基(jī)金。此前履职博(bó)时基(jī)金，负责宏观策(cè)略、宏观政策、大类(lèi)资(zī)产配置与择时研究(jiū)。武汉(hàn)大学(xué)学士(shì)，上海财经大(dà)学经济(jì)学硕士(shì)、博士(shì)，中国社(shè)科院经济(jì)学(xué)博(bó)士后，学(xué)术论文多发表于国(guó)际SSCI英文核心(xīn)经济学期刊。

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