《基金经(jīng)理投资笔记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉(mài)经济(jì)周期拐点 实现财富(fù)管理升级(jí)

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金(jīn)经理

　　我们(men)上期对市场的整(zhěng)体(tǐ)观点是大概率市(shì)场处于“战略僵(jiāng)持阶段的乱(luàn)战”，5月交(jiāo)易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前(qián)可能是一个布局的(de)好阶段，而未必会是收获的阶段，投(tóu)资者需(xū)要多一点耐心。市(shì)场(chǎng)可能继(jì)续对一季报定价，短期市场(chǎng)的核心矛盾在于缺(quē)乏特别明显的(de)亮点。同时(shí)我(wǒ)们也提醒大家，虽然我们看(kàn)好TMT和(hé)中特估全年的(de)投资机会(huì)，但是短(duǎn)期游(yóu)戏传媒(méi)和中特(tè)估与其他板块分化较为极致，也是不争的事实，主谓双宾和主谓宾宾补的区别 例子，主谓宾双宾和主谓宾宾补rong>提醒大(dà)家这两(liǎng)个(gè)板块短期可能(néng)的风险。

　　一、市(shì)场的表现(xiàn)：继续定价国内经济(jì)疲弱修复

　　过去的一(yī)周，市场的演绎(yì)跟我们(men)的(de)观点大致符合：周一中特估上涨之(zhī)后连续回调(diào)，一季(jì)报业绩尚(shàng)可、同时前期又没有定(dìng)价充(chōng)分的火(huǒ)电、纺织(zhī)服装、新(xīn)能源和(hé)家电等有一定的超额收(shōu)益，但是反弹也相对脆弱。国内外公布的部分经济(jì)金(jīn)融数(shù)据传递的信息都没有明确的方向性，股(gǔ)市和债市依然定价国内经(jīng)济疲弱(ruò)的复苏力(lì)度，没(méi)有(yǒu)在我们上一次对市(shì)场(chǎng)的判(pàn)断(duàn)上提供明显(xiǎn)的增量信息(xī)。

　　上周申万31个行业中有7个行业出现上涨，24个行业出(chū)现下跌。分(f主谓双宾和主谓宾宾补的区别 例子，主谓宾双宾和主谓宾宾补ēn)行业看，公用事业、煤炭、汽车等行业表现(xiàn)较好，周涨跌幅(fú)分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒、有色(sè)金属等(děng)行业(yè)表(biǎo)现较差，周(zhōu)涨跌幅分别(bié)为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社会服务、商贸零售、美容护理等行业处于历(lì)史(shǐ)高位估(gū)值区间，市盈率分位(wèi)数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属(shǔ)、电力设备、煤炭等(děng)行业处于历(lì)史低位估值区(qū)间(jiān)，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周变化来看(kàn)，环保、公(gōng)用(yòng)事业、汽车等行业位于前列，市盈率分位(wèi)数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行业稍(shāo)显落(luò)后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交(jiāo)易情绪来(lái)看，纵向（时(shí)序上）拥挤度观(guān)察，银行、交通运输、非银金融等行(xíng)业换(huàn)手(shǒu)率位于一年内高(gāo)点，换手率(lǜ)分位数(shù)分别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美(měi)容护理、食品(pǐn)饮料等行业换手率位于一(yī)年内低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行(xíng)业间）拥挤度观察，银行(xíng)、非银(yín)金(jīn)融、传媒(méi)等(děng)行业成交额占比位于一年内高(gāo)点(diǎn)，成交额占比分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础化工、综合等行(xíng)业成交额占比位于(yú)一年内低点，成交(jiāo)额占比分(fēn)位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市场的进一步验(yàn)证：宏(hóng)观依据

　　对市(shì)场(chǎng)的定(dìng)性是下一步决策的依据，从(cóng)宏观(guān)证据来看，市场是脆弱而均衡(héng)的：

　　第一，出口(kǒu)不弱，趋势变弱，进(jìn)口验证乏力的外(wài)需。

　　中(zhōng)国(guó)4月出(chū)口同比上升8.5%，3月(yuè)为同(tóng)比上升(shēng)14.8%；4月进(jìn)口(kǒu)同比(bǐ)下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿(yì)美元(yuán)，3月为881.9亿美(měi)元。出口预测可能(néng)是打(dǎ)脸市场预期次数最多(duō)的指(zhǐ)标(biāo)之(zhī)一，正(zhèng)如每(měi)年大(dà)家对出口进行展望一(yī)样，今年年初(chū)的出(chū)口确实又再次超出大家的预期。今年出口的变化，需要我们审视、理解出口的中(zhōng)期(qī)逻辑变化：中(zhōng)国的国(guó)家战略(lüè)在清晰地知道欧美日韩的战略意图之后，在(zài)过去几年做了(le)很多的(de)应对(duì)和(hé)部署(shǔ)，东盟、一带(dài)一路、上合(hé)和(hé)广大发(fā)展中国家逐渐被(bèi)更充分地融入到(dào)中国经济圈，成为外需(xū)和中国全球战略的重要一环(huán)，也(yě)需要成为我们(men)日后分析中的重点之一。

　　分析(xī)完中期(qī)的(de)逻辑(jí)变(biàn)化，再回到短(duǎn)期的现实。4月(yuè)的(de)出口肯定是不弱的(de)，不(bù)过(guò)趋(qū)势在走(zǒu)弱，考虑到(dào)全球经济和金融系统在过去一段时间的风险暴露逐渐增加，再结合越(yuè)南、韩国这些重要出口国家近期(qī)的数(shù)据走(zǒu)势(shì)，出口趋势是在走弱的，如果全(quán)球经济动能走弱(ruò)，一(yī)带一路和东盟可能也无法单独把(bǎ)中国出口稳住。与此同时，进(jìn)口继(jì)续走(zǒu)弱，在经历了年初复苏短暂的斜率(lǜ)走陡之(zhī)后，经济(jì)的(de)复苏(sū)斜率明(míng)显趋(qū)于平缓，国内(nèi)外新的政策变(biàn)化又还没有看到，当前市场大逻辑是(shì)相对缺乏的，这是我们觉得市场(chǎng)脆(cuì)弱而均(jūn)衡的重(zhòng)要原因。

　　第(dì)二，社融信(xìn)贷一季度加速放量后逐渐(jiàn)回归正(zhèng)常，居民加杠杆意(yì)愿弱。

　　4月新增人民币贷款(kuǎn)0.72万(wàn)亿，去年同(tóng)期0.65万亿；新增社融(róng)1.22万亿(yì)，去年(ni主谓双宾和主谓宾宾补的区别 例子，主谓宾双宾和主谓宾宾补án)同期(qī)0.93万亿；社(shè)融增速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历(lì)史纵向来看，因(yīn)为2022年4月本身就是社融信贷比(bǐ)较弱的(de)一个月(yuè)，所以(yǐ)今(jīn)年4月的社融(róng)信贷看上去比(bǐ)去年多，但实际上(shàng)是比较(jiào)弱的，比疫情(qíng)前的2019、2018年4月社融都要(yào)弱。就今年的节奏来看，一季(jì)度社融信贷提前发力，所(suǒ)以投放巨大(dà)，4月份慢(màn)慢回归正常乃至略(lüè)偏弱的状(zhuàng)态。

　　居民的中长贷在经历了积压需求暂时释放(fàng)之后，再度回归比较弱的态势，居民中长贷同(tóng)比比去年萎缩1156亿，这意味(wèi)着居民(mín)可能非但没有明显增加(jiā)房贷的意愿，反而在加(jiā)大还(hái)贷的量，这与前段(duàn)时间新闻报道的居民提前还房贷现象增加的情况一致。另(lìng)外(wài)，根(gēn)据(jù)不完全统计的4月部分银(yín)行的(de)理(lǐ)财(cái)规模变(biàn)化，银行(xíng)理财出现了(le)明显的回流(liú)，但在权(quán)益市场上资金(jīn)回流并(bìng)不明(míng)显，因此极有可能流(liú)到了(le)低风险低(dī)波动的(de)相(xiāng)关产品(pǐn)上(shàng)。这说明无论是对实物投资还是金融(róng)投(tóu)资(zī)，居(jū)民部(bù)门的风险偏好仍(réng)有待修复。因此，随着居民(mín)部门购(gòu)房欲望下降(jiàng)之(zhī)后，整个金(jīn)融部门其实并不(bù)缺钱，但大家都在等(děng)待权益(yì)市场系统(tǒng)性风险(xiǎn)偏好抬升的(de)一(yī)个明确的政(zhèng)策或者(zhě)基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通胀，反映(yìng)的(de)是内生动力偏弱的预期

　　中(zhōng)国4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期上涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀维持低位(wèi)，这反映的是(shì)国内修(xiū)复动力(lì)偏弱，而供(gōng)应总体充足，进而(ér)价格维持低(dī)迷。我们也判断在弱修复之下，低通胀的特质有(yǒu)望延续。

　　结(jié)构上看，食品(pǐn)价格继(jì)续(xù)回落。4月CPI食品价格(gé)同比上涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值(zhí)上涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前值下(xià)降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同环比(bǐ)大幅下降，环比下降(jiàng)6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏量也(yě)相对充裕，猪肉价格环比(bǐ)继续下(xià)跌(diē)3.8%，降(jiàng)幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上(shàng)月持平，环比(bǐ)上涨0.1%。从大类(lèi)分项来看，食品烟酒、生(shēng)活用品及服务、交通和(hé)通(tōng)信同(tóng)比涨幅回落；衣着、居住、教育文(wén)化和娱乐涨幅较(jiào)上月有所(suǒ)扩大(dà)；医(yī)疗保健持平，这(zhè)反映(yìng)的是(shì)普(pǔ)通消费品的需求修(xiū)复较(jiào)弱，而(ér)高端、偏服务项的(de)消费需求率(lǜ)先(xiān)修复(fù)。

　　PPI同比继续大幅回落(luò)，主要受上年同期基数较高影响，同时(shí)全球库存周期去化(huà)，制造(zào)业偏弱。生产(chǎn)资料(liào)价格同比下降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续回落(luò)；生活(huó)资(zī)料同比上涨0.4%，环比(bǐ)下降(jiàng)0.3%，均(jūn)较弱。分行业来看，上游和(hé)中(zhōng)游煤炭开采(cǎi)、石油和天然气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及其他燃(rán)料(liào)加工(gōng)、黑色金属冶(yě)炼和压延加工业均有(yǒu)较(jiào)大拖累，电力(lì)、热力的生产和供应业、纺(fǎng)织服装服饰业(yè)，非金属(shǔ)矿(kuàng)采选(xuǎn)业(yè)同(tóng)比上涨。

　　通胀连续两(liǎng)个月处在低位，我(wǒ)们认为这(zhè)反映的是内(nèi)生修复动(dòng)力(lì)较弱。季节性因(yīn)素以及产业周期带来的食品(pǐn)价格下跌和(hé)生产资料价格下跌，带(dài)动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随(suí)着下半年基数下降，经济(jì)逐(zhú)步修复，通胀(zhàng)有望回(huí)升，但我(wǒ)们认为通胀短期内也较难回到1%水(shuǐ)平(píng)之上，投资均(jūn)不需要过度(dù)考(kǎo)虑“通缩”和“通胀(zhàng)”问题。短期来看，物(wù)价回落有(yǒu)助于企业刚性(xìng)成本下(xià)降，修复盈利能力(lì)，关注(zhù)通胀的修复更多(duō)反映的是需求(qiú)修复的幅(fú)度。

　　三、下一步的策略：反弹概率大，要保持交易的灵活性

　　从上述基本面的分析(xī)出发，我们仍然维持“市(shì)场乱战，均衡且脆弱的交易机(jī)会”的判断。从技(jì)术面看，当前权(quán)益市场的买入理(lǐ)由(yóu)是大盘指数(shù)再度接近前期(qī)低位，这为我们提供(gōng)了布(bù)局机会，交(jiāo)易的反弹概率在加大(dà)。从策略角度(dù)看，投资者需要高度重(zhòng)视交(jiāo)易的(de)灵活性。策略的整(zhěng)体(tǐ)包括趋势、结构与(yǔ)节奏，反弹(dàn)带来的是(shì)节奏(zòu)的变化，不是趋势和结构的变化。

　　哪些(xiē)板块反弹机会较大呢？创金合信(xìn)基金(jīn)宏观策略配置团队观察各家分析师对申万(wàn)各行业(yè)2023年归(guī)母净利(lì)润的预测，可以作为参考。如果让反弹更(gèng)扎实一些，预期(qī)业绩变(biàn)化是(shì)一(yī)个相对可靠的数据。

　　环(huán)比上(shàng)周来看，市场对公用事业、石油石化(huà)、房地产(chǎn)等行业基本面较为乐观(guān)，预(yù)计2023年(nián)净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农林牧渔、钢铁等(děng)行业基本(běn)面预期有所(suǒ)调整，预(yù)计2023年净利润分别变(biàn)化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者(zhě)】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合(hé)信(xìn)基金首席(xí)经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略(lüè)配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部(bù)总监，南(nán)开(kāi)大学经济(jì)学博士，清(qīng)华(huá)大学管理科学与工程博(bó)士(shì)后(hòu)。学术研(yán)究与教(jiào)学以及宏观经济走势(shì)、金融产品(pǐn)分析等(děng)实(shí)务领域经验丰富(fù)、成果(guǒ)卓(zhuó)著。从(cóng)业23年以(yǐ)来，一直致(zhì)力(lì)于(yú)在周期(qī)波动的框架(jià)内运用财政的视角解构宏观经济(jì)的运行(xíng)，将中国经济看作一份资产，通过资本资(zī)产(chǎn)定(dìng)价的方式来确定其价(jià)值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博(bó)士(shì)，创金合信基金经理、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月加入创金合(hé)信(xìn)基(jī)金。此(cǐ)前履职博(bó)时(shí)基金，负责宏观(guān)策略、宏观(guān)政策、大(dà)类(lèi)资产配置与择时研(yán)究。武汉大学学(xué)士，上海财经大学经(jīng)济学硕士(shì)、博士，中国社科院经济(jì)学博士后，学术(shù)论文多(duō)发表于国际SSCI英(yīng)文(wén)核心经济学(xué)期刊。

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