“现在的房地(dì)产很难再出现像过去十年的系统性(xìng)行情。”思睿集团(tuán)合(hé)伙(huǒ)人、首(shǒu)席(xí)经济学(xué)家洪灏向《红周刊》表示，房地(dì)产行(xíng)业分化的愈加明显，让机(jī)构和投(tóu)资者novo化妆品属于什么档次，拼多多novo是正规品牌吗的关注度从板(bǎn)块向(xiàng)单个标的转移。上海利檀投资董事长陈昊扬向《红(hóng)周(zhōu)刊》指出，从行业来看，无论(lùn)是业绩(jì)，还是估值，房地产都(dōu)已经双杀到了最底部(bù)，而且是反复地杀(shā)到了底(dǐ)部，再(zài)往(wǎng)下的空(kōng)间已经不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖(wā)掘个股阿尔法重要(yào)参考(kǎo)

　　那么如(rú)何寻找房地产个(gè)股的(de)阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在(zài)房地产赛(sài)道中进行选(xuǎn)择，需要非常小心(xīn)，避免(miǎn)选了(le)半天，标(biāo)的公司(sī)出现爆雷的(de)情况(kuàng)。除此(cǐ)之(zhī)外(wài)，洪(hóng)灏指(zhǐ)出，需要满足以下三(sān)个(gè)基(jī)准(zhǔn)：有(yǒu)大(dà)的国资背景的、杠(gāng)杆(gān)率较低的、此(cǐ)前(qián)没(méi)有(yǒu)踩过红线的。

　　他还表示，如(rú)果关(guān)注一(yī)下今年房地产的开发资金(jīn)来源，可以发现，其实(shí)银行(xíng)的信贷倾向是(shì)不太愿意给房企(qǐ)贷款(kuǎn)的，房企的(de)主要资金来(lái)源来(lái)自新盘的销售。但今年新房的销(xiāo)售情况相较一般。再(zài)关注一下，哪些房企(qǐ)能从(cóng)银行(xíng)拿到钱，其实(shí)主要还是那(nà)些有国企(qǐ)背景的房企，民营房(fáng)企相(xiāng)对比较(jiào)困难，所以整个行业出现(xiàn)了一个很明显的分化，无论是(shì)在(zài)销(xiāo)售，还是融资等各个(gè)方面都非常明显。现(xiàn)在有国资(zī)背景的房企在资本市(shì)场表现相(xiāng)对较好，但没有国(guó)资(zī)背景的民营(yíng)房企(qǐ)股价大多表现(xiàn)很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表(biǎo)示(shì)，在房地产行业内，我们的逻辑(jí)是(shì)，“寻找最后的赢家”。而具体(tǐ)到如(rú)何(hé)挖掘，我们会特别重视企业的成(chéng)本优(yōu)势(shì)，更具体一点(diǎn)，就是(shì)它的净(jìng)借贷水平（净负债率(lǜ)）是(shì)不(bù)是行业内的(de)最低水平；利润(rùn)率是不是行业内(nèi)最高(gāo)的；融资成(chéng)本是否是行业内(nèi)最低的；建安成本(běn)是否也是业(yè)内最低(dī)的；这些都是(shì)我们看重的(de)一家(jiā)房企的综合成本。

　　需(xū)要注(zhù)意的是，能(néng)够同(tóng)时满足上述条件的房企并不多。即便是在国(guó)央企中，仍有部分房企出现(xiàn)了“三道红线”的“踩线”情况，且有逐渐(jiàn)恶化的趋势。以A股(gǔ)为例(lì)，《红周刊》根据Wind数据(jù)整理发现，截至2022年末，天房发展、陆(lù)家嘴、格(gé)力地(dì)产、西藏城(chéng)投(tóu)、中交(jiāo)地产、中国(guó)武夷等国央(yāng)企“三道红线(xiàn)”全踩(cǎi)。

　　除此(cǐ)之外，城建发展、京投发展、光(guāng)明(míng)地产、云南城投、首开股(gǔ)份、珠江股份、城投控股(gǔ)等国央企房企也踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年(nián)激(jī)进(jìn)扩(kuò)张房企

　　需警惕其(qí)重蹈(dǎo)覆(fù)辙

　　不难看(kàn)出，即便(biàn)是有(yǒu)着novo化妆品属于什么档次，拼多多novo是正规品牌吗较(jiào)稳健特色的国央企房企，其财务指标(biāo)称(chēng)得上(shàng)完全健康的仍是少数。而更(gèng)加值得注意的是(shì)，在2022年(nián)，不少国(guó)企(qǐ)，甚至地方国企(qǐ)开始大举扩张。而这无疑又进一步考验着国央(yāng)企的资(zī)金链(liàn)情(qíng)况。

　　对房企而言，扩张速度的张(zhāng)弛有度尤为重要，节奏把握准确，有助(zhù)于房企储备优(yōu)质“弹(dàn)药(yào)”；但过于(yú)乐观的预判未来市场，以及过于激(jī)进的扩(kuò)张拿(ná)地节奏(zòu)也有可能让房(fáng)企重蹈(dǎo)此前的高(gāo)杠杆覆辙。

　　陈昊扬以(yǐ)其配置的一(yī)家(jiā)房(fáng)企进(jìn)行举例，它从2018年开(kāi)始到2021年，连(lián)续(xù)4年的净借贷比例都维(wéi)持在33％左(zuǒ)右，完全(quán)没有增加杠(gāng)杆比例。而到2022年(nián)，这家(jiā)房(fáng)企明显感觉(jué)到机会来(lái)了，其开始在一线城市进行(xíng)大举拿地，净(jìng)负债率也(yě)由此前的(de)33％左(zuǒ)右水准提(tí)高到45％左右，涨了接近三分之一。与此同时，该(gāi)房企新(xīn)购入地块也实(shí)现(xiàn)了快速的开盘利用率，预计今年会有更多的楼盘入市。像这类企业(yè)就符合“最后的赢家”的特点(diǎn)。一方(fāng)面，在于它本身储(chǔ)备了很多弹药，去年拿地超1000亿元，且其中一半在(zài)一线城(chéng)市，另外一半也(yě)主要(yào)集中(zhōng)在(zài)强(qiáng)二线和二线城市；另一方面，它的扩张是有节制地扩张。

　　陈昊(hào)扬同样提醒道，与之相反(fǎn)，有些(xiē)房企的扩张速度让人感觉又回到了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间扩张的(de)民营企业的(de)影子。虽然说，见到机会时要出手，但出(chū)手(shǒu)的(de)章(zhāng)法仍(réng)要小心，如(rú)果负(fù)债率扩张(zhāng)得太快，但未(wèi)来的两年市场没(méi)有想象得那么好，可能会重蹈(dǎo)覆辙。

　　那么如(rú)何来衡量一(yī)家房企的扩(kuò)张速度是否激进？陈昊扬向《红周刊》表示(shì)，主要还是看房(fáng)企的净负(fù)债率水(shuǐ)平(píng)，在我看(kàn)来，这个比例如果超过60％，就是扩张得过于快速了。

　　不难看出(chū)，这一标准(zhǔn)要比(bǐ)“三道红线”对房企的净负债(zhài)率要(yào)求不(bù)得高于(yú)100％要(yào)更(gèng)加(jiā)严(yán)格。陈昊扬(yáng)解释，当(dāng)前房(fáng)地(dì)产行(xíng)业(yè)的(de)复苏(sū)速度(dù)并没有那么快，所以要规(guī)避公司(sī)净负债(zhài)率(lǜ)提高到一个比较(jiào)危险的水平。

　　《红周(zhōu)刊》对在2022年拿(ná)地较积(jī)极的房(fáng)企(qǐ)梳(shū)理发现(xiàn)，中(zhōng)交地产(chǎn)、中国(guó)金茂、华(huá)发股份、越(yuè)秀地(dì)产、绿城中(zhōng)国(guó)、保利发展(zhǎn)等房企2022年净负债率都在(zài)60％之上。其中，中交(jiāo)地(dì)产净负债率持续居高(gāo)不下(xià)，在2020年(nián)至2022年(nián)期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜明对比的是，华(huá)润置地、中国海外发展、万(wàn)科(kē)A、滨江集团、招商(shāng)蛇口(kǒu)、龙湖集团等房(fáng)企(qǐ)在践(jiàn)行(xíng)较积极的拿(ná)地策略的同时，也较好地控制(zhì)了公司的扩张速度与净(jìng)负债率水平（见附表）。

　　滨江集(jí)团等个别民营房企(qǐ)

　　或具(jù)备“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指(zhǐ)出，实际上(shàng)，他们是以(yǐ)同一筛选标准来看国央企与民营房企，但在(zài)各(gè)维度的(de)实际(jì)表现上，国(guó)央(yāng)企确实会更胜一筹(chóu)。如国央(yāng)企(qǐ)的融资成(chéng)本(běn)更低，融资渠(qú)道也更顺(shùn)畅(chàng)，能够做到想(xiǎng)融就融，这样，国央企自然而(ér)然(rán)就具有天然优势。

　　虽然对(duì)比民营房企，机构更加看(kàn)好国央企，但这也并不意(yì)味(wèi)着(zhe)，民营(yíng)企业(yè)中就(jiù)没有“黑马”的存(cún)在(zài)。

　　据(jù)《红周刊(kān)》梳理发现，仍有少数民营房企同样受到(dào)机构(gòu)的青睐。比如，根据2023年一(yī)季报，滨江集团的十大流通股东中新(xīn)进了“中(zhōng)国工商银行股(gǔ)份有(yǒu)限公司－景顺长城中国回报灵(líng)活(huó)配置混(hùn)合型证券投资基金”“全国社(shè)保基金一一六组合”等。

　　除此之(zhī)外，自2021年开始(shǐ)，百亿私募珠海阿巴马资产(chǎn)管理有(yǒu)限公(gōng)司就长期(qī)持有滨江(jiāng)集团。根据一季报，该资产(chǎn)公司的几只(zhǐ)产(chǎn)品合计持有(yǒu)滨江集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和(hé)其自身的(de)基本面表现存在一定关系。2020年以来的近三年时间，房(fáng)地产市(shì)场(chǎng)整(zhěng)体在走“下坡路”，但作为杭州本土房企(qǐ)的滨(bīn)江(jiāng)集团仍是(shì)表现出较强的韧劲，2020年以(yǐ)来，滨江集团在业绩(jì)表现、销售规模、新(xīn)增(zēng)土(tǔ)储、股价(jià)表现(xiàn)等多维(wéi)度都表现了较强的增长势头。

　　业绩(jì)方面，2020年～2022年(nián)期间，滨江集团扣非(fēi)归母净(jìng)利润依次为(wèi)21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿(yì)元(yuán)；依次实现(xiàn)同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期发布(bù)的2023年(nián)一(yī)季报，今年一季度，滨江集团(tuán)更是(shì)实现(xiàn)了扣非归(guī)母净利润5.41亿元，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保持(chí)自身业绩的持续增(zēng)长，和滨(bīn)江集团(tuán)扎根(gēn)杭州的战略布局关(guān)系密切(qiè)。根(gēn)据2022年(nián)年(nián)报，滨江集团有近七成营收来自杭州地区，而(ér)在2021年，杭州地区的营收比重(zhòng)只占到近六成。近三年持续(xù)稳居杭(háng)州(zhōu)房企销售(shòu)排名第一。

　　与此同时，滨(bīn)江(jiāng)集团在杭州的土储补充同样较为积极，根据诸葛(gé)找(zhǎo)房(fáng)、住在杭州网数(shù)据显(xiǎn)示(shì)，2020年、2021年、2022年在(zài)杭拿(ná)地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳(wěn)居杭州的本土第一。

　　而(ér)滨(bīn)江集团在(zài)杭州的较突出表现，也(yě)让滨江集团的房企排名迅速(sù)提升。到2023年，滨江集(jí)团的房企排名已冲(chōng)进前十，根据中指数据，2023年前4月，滨江(jiāng)集团实现(xiàn)销售额607.3亿元，位列房企(qǐ)第九位。

　　值(zhí)得注意的是，2020年至今，滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)股价翻了超一倍以上，而近期(qī)，滨(bīn)江集团(tuán)更(gèng)是迎来多家(jiā)机构的(de)集中调研。滨江集团发(fā)布(bù)公告表示，公司于5月10日(rì)接(jiē)受了(le)信达证券、金鹰基(jī)金、建(jiàn)信养老(lǎo)、新华养老等18家机构调研。

　　产(chǎn)业链布局重点(diǎn)移至存量赛(sài)道

　　机构(gòu)在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上(shàng)房地产开发只是房(fáng)地(dì)产产业链上的中游环节(jié)，其上(shàng)游主要为钢铁、水泥、建材、玻纤等材料供应商，而(ér)下游应用行业(yè)主要包括中介服务(wù)、家用电(diàn)器(qì)、物业管理、家居用品(pǐn)。综合(hé)《红(hóng)周刊(kān)》的采访，房地产开发环节(jié)与上游材料端息息相(xiāng)关，新盘开(kāi)工不(bù)足导(dǎo)致上游不被看(kàn)好，机构寻(xún)觅个股阿尔法的思路渐渐移至(zhì)下游。“中国房地产行业在进入存量房时(shí)代，所以对(duì)地产产(chǎn)业链(liàn)，尤(yóu)其是偏消费(fèi)属性的家装(zhuāng)家居领域，我(wǒ)们相(xiāng)对看好，因(yīn)为居(jū)民保有的住房规模越来越大，随着时间(jiān)的增加，内(nèi)装(zhuāng)更新的需求也会越(yuè)来越多。美国(guó)过去(qù)的数据充分(fēn)说明了(le)这一(yī)点，在新房(fáng)销售见顶之后，家具消费的增(zēng)长却一直都很好。对于地(dì)产产业(yè)链，我(wǒ)们相对(duì)看好(hǎo)和内装相(xiāng)关的(de)行业，例如消(xiāo)费建材、家居(jū)装饰等。”万家基金人(rén)士(shì)表示。

　　而根据《红(hóng)周刊》对下游细分中相关赛道龙头年内表(biǎo)现的(de)统计，目前暂居前两(liǎng)位的都是来自家纺赛道的公司(sī)，它们分别是(shì)富安娜和水星家纺(fǎng)，特别(bié)是(shì)前(qián)者在月线连(lián)收(shōu)七根(gēn)阳线的基础上，年内迄今涨幅已经(jīng)逼近30％。

　　以(yǐ)前者为例，富安(ān)娜主(zhǔ)要从事纺织家居(jū)、睡眠家居、生(shēng)活类产品的研(yán)发、设(shè)计、生产及销售，旗下拥(yōng)有原创“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐”和“酷奇(qí)智”自(zì)有品(pǐn)牌。第一(yī)季度报告显示，报(bào)告期内，富安(ān)娜实现营(yíng)业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归属于(yú)上市公司股东的(de)净利润约1.11亿元，同(tóng)比增长5.28％。

　　而从上市公司一季报的十(shí)大流通(tōng)股股东来看(kàn)，能够发现该股早已成为基金重仓股的(de)天(tiān)下，彼时包括公募(mù)的中(zhōng)欧价值发现、中欧潜(qián)力价值、工银瑞信灵动(dòng)价值、宝(bǎo)盈(yíng)新(xīn)价值和(hé)私募的明(míng)河2016，都在其中出现(xiàn)，占据了半(bàn)壁江山(shān)。需要强调的是，中(zhōng)欧的两只基金都是价值派基金经理曹名长(zhǎng)在(zài)管的产品，首(shǒu)季其同时(shí)重仓的房地产产业链股票(piào)还有金地集(jí)团和大亚圣(shèng)象。

　　对比而言，前几(jǐ)年曾经风光(guāng)一时的家居(jū)板块也因(yīn)疫情、消费复(fù)苏进程缓慢等多因素(sù)一度沉寂，不(bù)过好在(zài)困境反转露出曙光，家居板块中年内表现(xiàn)最好的是志(zhì)邦家居。同一时间(jiān)段，该股年内上涨已经超过23％，从业绩来看(kàn)，无论是营收还是归(guī)母净利(lì)润，公司都实现了同比双升。

　　从公司的(de)十大流(liú)通(tōng)股股东来看，《红周刊》发现广(guǎng)发(fā)基(jī)金经理罗(luó)洋慧眼独具，一季(jì)报中(zhōng)他管理的广发策略优选和广(guǎng)发安宏回报均增加了持股(gǔ)，而这两只产品也成为志(zhì)邦家居十大流通股股(gǔ)东中仅(jǐn)有的两只(zhǐ)公募。有(yǒu)意思的是，他似乎(hū)对(duì)于定制家居类标的情有独钟(zhōng)，在另一家赛道公司(sī)金牌橱柜中，他管理的全部三只产品(pǐn)均登榜十大流通股股(gǔ)东，其(qí)也(yě)成(chéng)为他的独门(mén)重仓股(gǔ)。

　　除(chú)去家(jiā)居(jū)家(jiā)纺外，下(xià)游的物业股也越来越被机构所青睐，不过这类标的大多在(zài)香港(gǎng)上市，如何(hé)选择成(chéng)为难题。对此，前述上海公募(mù)基金经理举例(lì)分析：“物业服务不是一个高毛利的行业，挣钱很辛苦，我选公(gōng)司还(hái)是希望挣的是市(shì)场化应(yīng)该挣的钱，以我曾经买的绿城服务为例，它在(zài)中(zhōng)高端楼盘占比是比较高的，每年到期的合同(tóng)里提(tí)价成(chéng)功率在30％～40％。它能做到滚动的大部分项(xiàng)目到期之后(hòu)，经过两三轮合同周期还能做到产(chǎn)品提(tí)价。”

　　“行业里真(zhēn)正能做到产品提(tí)价的公司很少，因为(wèi)物业公司很(hěn)容易(yì)一(yī)开始是挣钱的(de)，后面因为保安这些固(gù)定(dìng)人员成本的(de)年度增长，不过服务没有特别好，客户没有(yǒu)那(nà)么满(mǎn)意，能做到提价难度是非(fēi)常(cháng)大(dà)的(de)。但是该公司能在(zài)业内(nèi)做到到(dào)期之后提价率(lǜ)比较高，这跟它的定(dìng)位和比较好(hǎo)的(de)服(fú)务是有关(guān)系的。”他进(jìn)一(yī)步强调(diào)。

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