核心结论(lùn)：①22/10以来价值(zhí)、成长均是(shì)内部分化明显，行业和指(zhǐ)数角度均可验证。②本质上过去(qù)一段时间(jiān)行情是情绪修复，政策和事件驱动下数字经(jīng)济、中特估表现好，未来行情或进(jìn)入基本面(miàn)驱动。③全年牛市格局(jú)未变(biàn)，当前处在(zài)蓄势阶(jiē)段，行业或阶(jiē)段性再平(píng)衡。

　　分歧：价(jià)值还是成长？

　　近期参加一场交(jiāo)流活(huó)动时，对(duì)今年(nián)市场风格(gé)的讨论很热烈，坚持价值风格者以“中(zhōng)特估(gū)”大(3502身份证号码开头是哪的，身份证号3502开头的是哪里人dà)涨(zhǎng)作为证据，坚持(chí)成长风(fēng)格者以人工智能(néng)大涨作为证(zhèng)据(jù)，乍(zhà)一听(tīng)都有道理，但其实不(bù)然，因(yīn)为价值阵营(yíng)和(hé)成长阵营里，除了(le)这些大涨的(de)品(pǐn)种都存在下跌的品种。怎么理解这种割裂的现(xiàn)象？未来市场风格将如(rú)何演绎(yì)？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长(zhǎng)都是结构(gòu)性分化

　　当前市场对(duì)于(yú)风(fēng)格讨论较多(duō)，有投资者认为近期银行等(děng)高股息股票表现较(jiào)好，风格偏向价值，也有投(tóu)资者(zhě)认为(wèi)近(jìn)期(qī)TMT行(xíng)业涨幅仍(réng)然(rán)领先，成长风格占(zhàn)优(yōu)。我们通过(guò)行业和指数层面(m3502身份证号码开头是哪的，身份证号3502开头的是哪里人iàn)分析市场风格特征，发现市场自底部反转以来(lái)价值与成长两种风格(gé)并(bìng)不明显，具体如下。

　　行业角度看，底(dǐ)部反转以来价值、成长内部分(fēn)化明显(xiǎn)。我们在前期多(duō)篇报告中提(tí)出去年10月底来市场已进(jìn)入牛市初(chū)期的第一波上涨。从整(zhěng)体看，市场并(bìng)没有呈现严格的风格偏向，去年10月(yuè)底(dǐ)以来申万一级(jí)行业中(zhōng)成长类行业最大涨幅(fú)中(zhōng)位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申万一级行业(yè)的涨幅中位数为24.5％。从(cóng)最(zuì)大涨幅居前20％的(de)不同风格行业(yè)数量占比看，成长类(lèi)占比为50％、价值(zhí)类也(yě)为50％，可见成长(zhǎng)、价值行业整体表现并未(wèi)明显分化。

　　成长和价(jià)值(zhí)内部行业表现有涨有跌(diē)。成(chéng)长类行业(yè)，去年10月(yuè)末以来科技占优(yōu)，新能源表现较差，在“数(shù)据(jù)二十条”等产业政策(cè)、以及以ChatGPT为代表的人工(gōng)智能技术的双重(zhòng)催(cuī)化，科(kē)技板块(kuài)中(zhōng)传媒（22/10/31至今最大(dà)涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现(xiàn)居前，而电(diàn)力设备（7％）、新能源车指(zhǐ)数(shù)（9％）表现明显靠后(hòu)。价值(zhí)方面，受益于防疫、地(dì)产政策优化(huà)，22/10以来消费行业中(zhōng)食品饮(yǐn)料（44％）、地产链(liàn)中房地产（36％）、建(jiàn)筑装饰(shì)（35％）等行业阶段(duàn)性表现(xiàn)亮(liàng)眼，而基础化工(gōng)（2％）等行业表现较(jiào)差。

　　若我们从今年年初以(yǐ)来的时间维度(dù)看，成长板(bǎn)块(kuài)内行业保(bǎo)持去年10月以来的格局，即科技表(biǎo)现好(hǎo)、新能源相对弱。再(zài)来看价值板块(kuài)，今年以(yǐ)来在“中特(tè)估”主题催化下建筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行(xíng)业表现较好，消费(fèi)板(bǎn)块整体(tǐ)涨幅相对靠(kào)后，其中(zhōng)农林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业(yè)指(zhǐ)数(shù)走(zǒu)势明显偏弱，今年以(yǐ)来基本处在“歇息”状态。

　　指数角度看(kàn)，价值(zhí)、成长内部分化明显。从(cóng)代(dài)表(biǎo)性(xìng)的(de)风格指(zhǐ)数看，风格特征(zhēng)也并(bìng)不明确(què)。去(qù)年10月底以(yǐ)来成长风格指数(shù)中科(kē)创50最大涨幅为(wèi)28％（今年初(chū)以(yǐ)来最大涨幅(fú)为22％，下同）、创(chuàng)业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值(zhí)风格指数中国证(zhèng)价值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风格的指(zhǐ)数表现不同，其背后源于指数的成分行业权(quán)重不同。以成(chéng)长风格中创业板指和科创50为(wèi)例(lì)：22/10月底以来创业(yè)板指走势相对偏弱(ruò)，最大(dà)涨幅仅为(wèi)19％，其成分(fēn)行业(yè)中表(biǎo)现较(jiào)弱的电力设备权(quán)重占比高达35％；而科(kē)创50实现最大(dà)涨(zhǎng)幅28％，其成分行业中涨幅居前的科技行业权重占比高达(dá)62％。

　　2.过(guò)去是情绪修复，未来会(huì)进入盈利驱(qū)动

　　过去一段(duàn)时间市场(chǎng)是牛市初期(qī)的情(qíng)绪修复(fù)。回顾(gù)历(lì)史上牛市(shì)上涨第一阶段，可以发现期(qī)间市场往往呈现普(pǔ)涨、轮(lún)涨的特(tè)征，不同风格指数表(biǎo)现(xiàn)差(chà)异不大(dà)：05/06-05/09期(qī)间成长(zhǎng)累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的(de)背后(hòu)源(yuán)于市场自(zì)底部起来(lái)后，处低位的行(xíng)业容易受到政策利(lì)好和预(yù)期改善的催化，出现短期明显的上涨，但(dàn)由于此时基本(běn)面的(de)趋势尚(shàng)未明确，该阶段行情往往不存(cún)在(zài)特定的主线，因此风格(gé)特征并不明(míng)显(xiǎn)。

　　去年10月以来的这轮行情中数(shù)字经济、中特估表现较好，其本质属(shǔ)于政(zhèng)策和事件驱动下的情绪修复。数字经济方(fāng)面，去(qù)年二十大(dà)报告(gào)提出“加快发展数(shù)字经济”、“建(jiàn)设(shè)现代化产业体系”，信创指数率先(xiān)开启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策(cè)和(hé)事(shì)件(jiàn)进一步催化市场情绪，政策端22/12国(guó)务院(yuàn)印发 “数据二十条”，23/03成立(lì)国家数据局，技术(shù)端以ChatGPT为代(dài)表的大模型推出标志人工智能逐步落(luò)地应用，政策和技(jì)术双轮驱动下(xià)数字经济行情持续演(yǎn)绎，今年(nián)以来人工智(zhì)能(néng)指(zhǐ)数最大涨幅达64％、数字经济指(zhǐ)数为38％。中特估(gū)方面(miàn)，本轮(lún)中特估行(xíng)情也(yě)主要(yào)来自低估(gū)值(zhí)的国央企的估值(zhí)修(xiū)复。22/11证监(jiān)会主席提(tí)出“中(zhōng)特估”概念，政策层(céng)面高度重视(shì)国央企价值(zhí)实现，相关政策和事件进(jìn)一步催化(huà)行情，在(zài)此背(bèi)景(jǐng)下中(zhōng)特估相关板块同样涨幅(fú)明显，本轮行情中(zhōng)特估指数(shù)最大涨幅达(dá)46％。

　　未来市(shì)场会(huì)进入盈利驱(qū)动。拉长(zhǎng)时(shí)间看，股票(piào)是一台(tái)“称重机(jī)”，基本面决定股价涨跌，盈利趋势(shì)的分(fēn)化决定未来风格的(de)走向。我们以国(guó)证成长/价(jià)值指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股整体风格(gé)偏成长(zhǎng)，背后是(shì)国证成长指(zhǐ)数与价值指数(shù)的归母净(jìng)利润累(lèi)计同比增速差从10Q2的7.9个百(bǎi)分点升至(zhì)15Q3的15.6个(gè)百(bǎi)分(fēn)点，同期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百分点升至(zhì)3.9个(gè)百分点；而2016-18年成(chéng)长开始跑输的(de)原(yuán)因则是(shì)成(chéng)长相对价(jià)值(zhí)的业绩(jì)增速开始回落(luò)，国(guó)证(zhèng)成(chéng)长指数-价值指数的(de)归母净利(lì)润累(lèi)计同比(bǐ)增速差从15Q3的15.6个(gè)百(bǎi)分点回落(luò)至18Q4的-30.1个(gè)百分(fēn)点，同期ROE的差值(zhí)从(cóng)3.9个百分点降至(zhì)-2.1个(gè)百分点；到了2019-21年时风格又开始回归成长，原因(yīn)在于(yú)成长股的业绩(jì)又开始优于价(jià)值股，国证成长指(zhǐ)数-价值指数的归母净利润累(lèi)计同比增速差(chà)从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定市(shì)场风(fēng)格和(hé)主线的关键仍在业绩，未来关注(zhù)基(jī)本面的(de)趋势。当前全部A股(gǔ)盈利仍处在底部区域(yù)，一季报数(shù)据显示A股盈利的拐点已渐现，全部A股归母净利润累计同比增速已从22Q4的低(dī)点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达10％-15％。随着基本(běn)面(miàn)逐渐回(huí)升，市(shì)场或由前期(qī)的政策和事(shì)件(jiàn)驱动走向盈利驱动，关注中报的基(jī)本(běn)面验证情况，以及下半年宏观月度数据的回升情况(kuàng)。展望全年，稳增长政策推动(dòng)下现代(dài)化产(chǎn)业体(tǐ)系(xì)建设，成长(zhǎng)盈利(lì)增速有(yǒu)望更快，但风格内部盈利增速可能仍有分(fēn)化，例如(rú)成(chéng)长风格类指(zhǐ)数中科创50预计23年归母净利增速达(dá)到60％左右(yòu)、创业(yè)板指(zhǐ)预计在23％左右，而价值(zhí)类指(zhǐ)数里中(zhōng)证100 23年归母净利同比预计在12％左(zuǒ)右、上证50预计在10％左右。从(cóng)盈利(lì)增速差值看，未(wèi)来科创50与上(shàng)证50归母(mǔ)净利增速同比差值(zhí)有望从22年的30个(gè)百分点提升到23年的50个(gè)百分(fēn)点，成长基(jī)本(běn)面相对优(yōu)势有望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段行业或再(zài)平(píng)衡

　　市场全年向上趋势(shì)不变，阶段(duàn)性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年(nián)中(zhōng)国资本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊(xióng)周期(qī)、估值、基本面(miàn)、资金面等(děng)维度来看，22年10月底(dǐ)以(yǐ)来A股(gǔ)已经进入新(xīn)一轮牛(niú)市周(zhōu)期。但牛市往往难以一蹴而就，我(wǒ)们在《好事多(duō)磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提出二(èr)季度(dù)市场(chǎng)可能处蓄势阶段(duàn)，二季(jì)度以来市场(chǎng)表(biǎo)现也印证着我们(men)的判断(duàn)。当前市场正处在牛市初(chū)期，就好比冬(dōng)天已过、春天到来，气温整体已在回升，但短期温度仍可能上下波动。因此，市(shì)场短(duǎn)期可能出现(xiàn)宽幅震(zhèn)荡的(de)情况，其背后源于牛市初期基本面还(hái)不够(gòu)扎实，更易受(shòu)到(dào)其他(tā)因素(sù)的扰(rǎo)动。目(mù)前宏观经济数据显(xiǎn)示(shì)当前基本面恢(huī)复尚不扎实：4月(yuè)PMI指数(shù)回落至49.2％；从信(xìn)贷(dài)数据看，4月新增(zēng)信(xìn)贷(dài)和社融数据较一季度均明(míng)显走弱；从物(wù)价数据(jù)看(kàn)，4月CPI同比(bǐ)继续明显回落至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显(xiǎn)示当前经济复苏仍然(rán)较弱。综合来看，当前国内基本面回(huí)暖(nuǎn)仍需要(yào)一个过程(chéng)，未来(lái)短期(qī)内市场(chǎng)更可能继续处在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全年数字经济仍(réng)是主线(xiàn)。在政策和事件的催化下数(shù)字经济、中特估涨幅已经较为明显(xiǎn)，未来决定风(fēng)格的关(guān)键在于相对基本面趋(qū)势，应(yīng)关注(zhù)能(néng)够有业绩落地的(de)持(chí)续性机(jī)会。此外，当前(qián)重视消费结构性(xìng)机会(huì)。

　　着眼全(quán)年，数字经济代表的成长空间或更大，去伪存真(zhēn)的试金石是(shì)业绩。我们从4月初以来(lái)就提出TMT板块出现阶(jiē)段性(xìng)过热，未(wèi)来可能会有所休(xiū)整，过去一个月(yuè)TMT板块的股价表(biǎo)现也(yě)印(yìn)证了我们的判断(duàn)，目前TMT可能仍处在(zài)降温(wēn)期(qī)，但从全年维度看(kàn)政策和(hé)技术驱动下数字(zì)经济仍是第一主线(xiàn)。从(cóng)基金调仓经(jīng)验看(kàn)，历史上公(gōng)募基(jī)金(jīn)调仓往(wǎng)往(wǎng)需要一年，例如 20-21年公募持仓从白酒转向新能源，公(gōng)募(mù)基金对(duì)TMT板块的增持可能还未结(jié)束(shù)，23Q1基(jī)金重仓股中TMT板块超配比例（相对沪深300行业占比）仍处在2013年以来(lái)低位。

　　未来行(xíng)情或进入由业(yè)绩(jì)验证的去伪存真阶段，关注政策(cè)和技术两条(tiáo)主线机会。第(dì)一，从政策线(xiàn)看，数(shù)字经济已(yǐ)成(chéng)为现代化产业体系(xì)的重要支撑，数字要素流通体系正(zhèng)在加快建立，政府有望加大对数字(zì)安全和数(shù)字基(jī)建的投入。去(qù)年(nián)12月发(fā)布(bù)的 “数据(jù)二(èr)十条”为数据(jù)要(yào)素市(shì)场提供顶层规(guī)划，刚成立的国家数据局有望成为顶层(céng)文件落地执行的统筹机构，数据要(yào)素市场化(huà)有望(wàng)加速(sù)，这也将大幅提(tí)升(shēng)数字基础设施建设，根据中国通服基建产业研究院，预计23-25年我(wǒ)国数据中心产业规模复合增速(sù)将(jiāng)达(dá)到25％。第二，从技术(shù)线看，ChatGPT为代表的人工(gōng)智能(néng)应(yīng)用落(luò)地，大模(mó)型(xíng)、半导体等上游软硬(yìng)件领(lǐng)域有望率先受益。当前科技巨(jù)头正(zhèng)加大对AI大(dà)模型(xíng)的(de)开发，近(jìn)日谷歌发布(bù)了PaLM 2模型，其在部分逻辑(jí)和推理上的(de)部(bù)分结果已超(chāo)越了GPT-4，AI模(mó)型市场有望加速发展，根据观(guān)研天下，预计22-30年中国自然(rán)语言处(chù)理市场复合增长率达到(dào)36.5％。AI模(mó)型的算数和(hé)推理也将提升对上游(yóu)硬件的需求，根据亿(yì)欧智库，预计23-25年我国AI芯(xīn)片市场规模复(fù)合增(zēng)速达31％。

　　我国消费仍(réng)有韧(rèn)性，关(guān)注(zhù)消费(fèi)结(jié)构性机会。消费(fèi)方(fāng)面，促消费一直(zhí)是(shì)目前政策关注的(de)重点，后续关注消费(fèi)的结构(gòu)性(xìng)机会。我们在《中国消费的韧性：没有日(rì)本式资产负债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房产价(jià)格相对趋(qū)稳(wěn)，居民财(cái)富大幅缩水(shuǐ)风险较小(xiǎo)；从收入端看，国(guó)内(nèi)经济复苏将推(tuī)动收入和消费意愿提升。因此我国消费仍具有韧性，预计(jì)今年(nián)社零总额增速(sù)有望达(dá)8-9％，22-23年两(liǎng)年平(píng)均增速为4-5％。从(cóng)股市表现(xiàn)看，我们(men)在前(qián)文中提(tí)出今年以来消(xiāo)费行业(yè)涨幅(fú)在所有(yǒu)行(xíng)业中涨幅(fú)明(míng)显偏低，随着基本面改善(shàn)，消(xiāo)费部分领域有望迎(yíng)来(lái)向上(shàng)的机遇。结合海(hǎi)通行(xíng)业分析师和Wind一致预测，预(yù)计23年医药板(bǎn)块中中(zhōng)药(yào)净利增(zēng)速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外，前期概念催化下“中特(tè)估(gū)”板块热(rè)度同样(yàng)较高，未来行情或也将(jiāng)出现“去伪(wěi)存(cún)真”的分(fēn)化，我(wǒ)们(men)认为可以(yǐ)关(guān)注中特(tè)重(zhòng)估(gū)三大可能(néng)发力方向，即关系国计民生(shēng)的重(zhòng)大安(ān)全领域、举国(guó)体制支持的部分(fēn)科技领域、部分盈利(lì)稳(wěn)定、现金(jīn)流充裕的国企，详见《“中特”重估的(de)三(sān)大发力方向——“中特估值”探究系列(liè)8》。

　　风(fēng)险提示：国内疫情恶化影响国内经济；美国经济硬着(zhe)陆影响(xiǎng)全球(qiú)经济。

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