来源：梁中华宏观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前(qián)的2016年，本(běn)人写过一(yī)篇类似标题的文章(zhāng)（参考《“放水”难通(tōng)胀，钱(qián)都(dōu)去哪了(le)？——通(tōng)胀研究系(xì)列专(zhuān)题二》），当时主要分析欧美经济体，探讨金融危机(jī)后(hòu)主要发达经济体持续宽松、但通(tōng)胀却持(chí)续低迷的原(yuán)因。过去几年，我国货(huò)币政策稳(wěn)健偏宽松，M2增速(sù)维持在(zài)高位，而(ér)通(tōng)胀却始终(zhōng)处于低位，近(jìn)期(qī)也引发了通胀还(hái)是通缩(suō)的讨论。本篇(piān)专题中，我们详细讨论中国的货币、信(xìn)用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外(wài)主要经济体普(pǔ)遍面临较大通胀(zhàng)压力的(de)情况下，我(wǒ)国的(de)终端消费通胀(zhàng)水平已经连续三年(nián)处于低位水平。最新(xīn)公布的我国4月CPI同比(bǐ)已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球大宗商(shāng)品价格的影响，和其它经济体PPI走势比(bǐ)较一(yī)致，所(suǒ)以PPI受到全(quán)球性的外部因素影响较(jiào)大。

　　而CPI的变化更多是(shì)我国内部需求的集(jí)中(zhōng)体现，剔除(chú)食品和能(néng)源(yuán)后，我国核(hé)心(xīn)CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突破过(guò)1.5％，增速明(míng)显降了(le)一个台阶(jiē)。而(ér)在疫情(qíng)之前的绝大部分时间，核心(xīn)CPI同比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱(qián)”没那么多！

　　而与通(tōng)胀(zhàng)数据形(xíng)成鲜明对(duì)比(bǐ)的是金(jīn)融数据，最(zuì)新公布的(de)4月M2同比(bǐ)增速高达12.4％，增速虽然有所下行，但依然处(chù)于(yú)比较高的位置。为何这么(me)高的“货币”增速，通胀却没(méi)起来？要理解这个问题，我们首(shǒu)先要理解“货币”的基本概念。

　　一般来说，统(tǒng)计货币的存量是使用M2指标，但M2其实只是货币的(de)一部分而已(yǐ)，它(tā)主要包含的是(shì)存款。事实上，“货币”的范围是很广的，其实任何商品(pǐn)都具有货币(bì)属(shǔ)性，都(dōu)可以用来(lái)做货币使用，我们在(zài)之前的(de)专题中有过详细的(de)讨论(lùn)。例如，在物物交换的(de)时(shí)代，人们用自己生产的(de)商(shāng)品去(qù)交易其他人生产的商品，没有传统意义(yì)上的现金或存款(kuǎn)出现，同(tóng)样实现了市(shì)场(chǎng)交易(yì)、价值的交换，这种相互交(jiāo)易的商(shāng)品(pǐn)都可以理解为是(shì)“货币”。通俗的说，居(jū)民将钱放在银行存款，与(yǔ)放在理(lǐ)财、基金、资管产品等(děng)，本质(zhì)是类似的，它们对于居(jū)民来(lái)说(shuō)都是货币，而M2则主要统计的是银行存款。

　　所(suǒ)以从货(huò)币的(de)本质出发(fā)，现金、存款(kuǎn)、货币及公募基金、理财、资管产品、黄(huáng)金、白银，甚(shèn)至其它一般商品都(dōu)可以(yǐ)是货(huò)币(bì)。而(ér)这(zhè)些“货(huò)币(bì)”之间的区(qū)别，仅仅是流(liú)动性（变现能(néng)力）的大(dà)小不同而已。例如在M2体系的统(tǒng)计中，M0是流通(tōng)中(zhōng)的(de)现金(jīn)，属于流动性最好的(de)货(huò)币(bì)形式；M1是M0加上(shàng)活期存款，活期存款的流动性(xìng)比现金要差一些，但依然还不错；M2是(shì)M1加(jiā)上定期(qī)存(cún)款，定(dìng)期存款的流动性比活期存款要差一些。从这(zhè)个角度出发，我们可以进一步拓展M2的统计边界，比如加上实体部(bù)门持有的(de)理(lǐ)财、货币及公(gōng)募基金、资管产品等等，那样可以(yǐ)更加全面的统计出货(huò)币量(liàng)的变化。

　　所以M2只是一部分的货币储藏方式，而居民(mín)和(hé)企业还有很多其它渠道储(chǔ)藏货币(bì)。而过去几(jǐ)年(nián)里，其它货币储(chǔ)藏渠道的投资收(shōu)益在不(bù)断降低(dī)、风险在逐渐(jiàn)增大，居(jū)民和企业(yè)减少了其它渠道(dào)储藏货币的量。例如，2018年之后，银行理(lǐ)财规(guī)模告别了高增长(zhǎng)，甚(shèn)至一度(dù)出现(xiàn)了(le)负增长；信托、券(quàn)商(shāng)和基金资(zī)管(guǎn)产品规模也陆续出现负增长。而同样是从2018年(nián)开始，居民存款开始了高增(zēng)长，这说明实体部(bù)门的(de)货币储(chǔ)藏渠道逐步向银(yín)行存款倾斜。

　　所以在(zài)2018年之前，实体创造的货币可能(néng)会选择购买银(yín)行理(lǐ)财、信托产品(pǐn)、资管产品等，但在2018年之后，实体(tǐ)创造(zào)的货币更多(duō)转回了购买(mǎi)银行存款，这种结构性变(biàn)化推升(shēng)了纳入M2统计的(de)货币量的增速(sù)。所以尽管M2增速很高(gāo)，但(dàn)实际的货币创造速度没有那么(me)高(gāo)。

　　3 “钱”也(yě)没那么(me)少：流通速度(dù)在(zài)下降

　　既然(rán)M2对货(huò)币的统计存在范围不全(quán)面的问题，我们可以更(gèng)多(duō)依赖社融(róng)的数据来观(guān)察货币的创造速度。因为从理论上来说，“货币”和“信(xìn)用”是一枚硬币的两个面。例如(rú)，一(yī)个(gè)居民从银行借(jiè)1万元钱，其存款账户(hù)也(yě)会同时(shí)增加(jiā)1万元(yuán)。在(zài)这个过程(chéng)中(zhōng)，实体(tǐ)部(bù)门(mén)的(de)融资规模扩(kuò)张了1万元，同时实体部门的货币量(liàng)也增加1万(wàn)元(yuán)。该(gāi)居民可以将(jiāng)2000元放在(zài)银行(xíng)存(cún)款，将8000元支付给(gěi)另一个居民来购(gòu)买东(dōng)西，而另一个居民可能拿(ná)这8000元(yuán)去购买银行理财(cái)。这(zhè)个时候如果统计M2的话，只(zhǐ)有2000元，因为(wèi)8000元的理财产品并不(bù)统计入M2。而如果用(yòng)社融来描(miáo)述货币(bì)的创造(zào)就(jiù)会客(kè)观很多(duō)，因为不管(guǎn)这些资金以什么形(xíng)式流(liú)转和存(cún)在，整个社(shè)会的(de)信用都是增加了1万元。

　　最新公布的(de)4月社融的同比(bǐ)增速(sù)为(wèi)10％，相比M2的(de)增速(sù)低了(le)2个百分点以上。不过和我国5％左右(yòu)的实际经济增(zēng)速(sù)相比，社融反映的(de)我国货币(bì)创造速度其实也(yě)不(bù)低，那为何没有通(tōng)胀呢？这就(jiù)牵涉到另一个宏观问题，从简单的数量方程式(shì)（MV=PQ）出发，要(yào)看有(yǒu)没(méi)有通(tōng)胀，不仅要(yào)看货币(bì)的存量，还有看这些存量货币在经济体中每年流(liú)通多少次(cì)，即货币(bì)的流通速度。

　　我们(men)不妨先来(lái)看个例(lì)子。在2020年(nián)疫情(qíng)到来(lái)的时(shí)候，美国政(zhèng)府部门大(dà)幅(fú)度加杠(gāng)杆，明显推升了美(měi)国的M2增速，M2同比最高一(yī)度达到25％，即(jí)整个经(jīng)济的(de)货币(bì)量扩张了四分(fēn)之一。截至今年3月，美国M2同比增速已(yǐ)经降到了负(fù)增长(zhǎng)，而美国的通胀却依然(rán)在(zài)高位。整(zhěng)个过程可以理解为，政府(fǔ)部门主导货币创造，货币存量大幅增(zēng)加，而随(suí)着疫情影响减(jiǎn)弱，货币(bì)流通速度也逐(zhú)步(bù)加(jiā)快，大规模(mó)的(de)存量货币在经济(jì)中加快流转，推升(shēng)通胀水平。

　　这(zhè)一(yī)点从居民的储蓄率情况也能看(kàn)得(dé)出来，在疫情期间，姜子牙活了多少岁美国居(jū)民(mín)接受(shòu)政府大(dà)量补(bǔ)贴后，并没(méi)有全(quán)部花出去，储蓄(xù)率大幅攀升；而疫情影响逐步(bù)减弱后，居民信心和预期改善，将超(chāo)额储蓄花出去，推(tuī)升货币流(liú)通速度，当前美国居民储(chǔ)蓄率大幅低于疫情之前的(de)趋势线。

　　从我国的(de)情况来(lái)看，货币创造速度和经济增速比也(yě)不低，但货币流(liú)通速(sù)度是(shì)偏低的。在(zài)疫情之前，我国社融(róng)衡(héng)量的货币流(liú)通速度(dù)在0.4次/年以上，而(ér)疫情出现后(hòu)，货(huò)币流通速度明显降低，根据(jù)一季(jì)度最新数据测算，当前(qián)只(zhǐ)有0.35次/年(nián)。这就(jiù)意味(wèi)着，仍有不少货币被创造出(chū)来，但货币没有在(zài)经济体中加快(kuài)流转起(qǐ)来，说明实体部(bù)门“花(huā)钱”的意愿仍(réng)在低位。

　　“花(huā)钱”的意愿偏低，从居民收支数据就能观察出来(lái)。从一季度(dù)统计局居民(mín)收支调(diào)查(chá)数据看，我国(guó)居民(mín)储(chǔ)蓄率仍然(rán)达到38％，而(ér)疫(yì)情之前是在(zài)35％以内(nèi)，反映了支出(c姜子牙活了多少岁hū)意愿偏(piān)弱(ruò)。

　　从信(xìn)用扩张的结(jié)构也能够看出来(lái)，因为一(yī)个部门“花(huā)钱”意(yì)愿(yuàn)高，信贷扩张也会较快。从居民(mín)部门来看，4月份居民贷款再(zài)度出(chū)现负增(zēng)长(zhǎng)，这(zhè)是非疫情(qíng)、非(fēi)春(chūn)节月份第二次出现这种情(qíng)况，上一次是08年金融(róng)危机的(de)时候。过去12个(gè)月的居民贷款增量只有(yǒu)5.1万亿(yì)，而之前最高的时候(hòu)曾达到9万(wàn)亿以上，当前这一增(zēng)长速度(dù)已经回(huí)到了2016年时候的水平(píng)，考虑到房价物(wù)价上涨的因(yīn)素，居民加杠杆(gān)的意(yì)愿是比较弱的(de)。

　　从企业部门的信(xìn)用扩张情况来看，也有改善的(de)空间。尽管我(wǒ)们无(wú)法看到信贷投放的结构，但可以用债券净发行情况做个参考。疫情(qíng)期间，国(guó)企等公共部门债券净(jìng)发行是明显扩张(zhāng)的，而非(fēi)公共部门的企业债券净发行处于低(dī)位(wèi)。

　　再(zài)考虑到政府信用扩张也较(jiào)快，我国公共部(bù)门是信用和货币创(chuàng)造的重要支撑力量，支撑存量(liàng)货币增(zēng)速维持在一定高位，而非公共部门创(chuàng)造(zào)的货币量处于低位，也反映(yìng)了货(huò)币(bì)流通速度没有快速回升。

　　4 如何提(tí)振需求？降息(xī)+改善预期

　　要(yào)想改变通(tōng)胀偏低(dī)的状况，我(wǒ)们依然可(kě)以从货(huò)币(bì)数量方程出发，一(yī)方面是稳住货币的存量，稳定实体的(de)融资需求；另一方面是提振实体信(xìn)心和预期，改善货币流通速度。

　　从第一个方面(miàn)来看，私(sī)人部门的(de)融资(zī)需(xū)求还偏弱(ruò)，需(xū)要进一(yī)步降低实体(tǐ)融资成(chéng)本。当资产端的回报率在(zài)下降的(de)情况下(xià)，需要降低负债(zhài)端的(de)融资成本(běn)来对冲(chōng)。过去(qù)几年(nián)，政(zhèng)策(cè)上(shàng)在降低企业融(róng)资成本上发力较多(duō)。目前看(kàn)，居民部门的(de)融资成本(běn)仍然偏高(gāo)。我(wǒ)们在(zài)之前的专题中(zhōng)已经分析过，虽然居民增量房(fáng)贷利率已经大幅(fú)下行，但(dàn)存(cún)量房贷(dài)利率仍然(rán)处于高位。根据我们的(de)估算，当前存量房贷利(lì)率的平均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利(lì)率水(shuǐ)平更高(gāo)，当前甚(shèn)至(zhì)仍在5％以(yǐ)上(shàng)，而这(zhè)些还(hái)仅(jǐn)仅(jǐn)是平均值，考虑到(dào)个(gè)体情(qíng)况，也有部分居(jū)民偿还(hái)的房贷利率(lǜ)水(shuǐ)平在6％以上。

　　而对于居(jū)民部门的资产端来说，房(fáng)产价(jià)格(gé)面临调整压力，各类金融资产的回报率也处于低位，所以这就(jiù)相当于居民(mín)部门借着4-5％成(chéng)本的资金，投资的回报率确实是(shì)偏低(dī)的。要改善居(jū)民(mín)的资产负债(zhài)表状况，需要对居民负债端成(chéng)本进行降息，否则居民净融资需求或依(yī)然偏(piān)弱。

　　从另一个方(fāng)面(miàn)来看，要提升货币流通(tōng)速(sù)度，需(xū)要提(tí)振实体(tǐ)的信(xìn)心和预(yù)期。居民和企业对于未来的信心强、预(yù)期好，才(cái)会敢消(xiāo)费(fèi)、敢投资，支(zhī)出(chū)增加了，对于(yú)整个经济体(tǐ)系来说，货币(bì)流转速度才(cái)能加快，经济需(xū)求才(cái)能好(hǎo)起来。提振信心(xīn)和预期，是(shì)个系(xì)统(tǒng)性的工程。

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