摘要

　　4月社(shè)融(róng)和贷款总量明显转弱，为年内首次(cì)出现，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关注两(liǎng)个方面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外转负，且低于去年同期的-2170亿元，而4月30大中(zhōng)城市商(shāng)品房销售的同比仍增长28.4％。第(dì)二(èr)，企业融资也在边际转弱，4月新(xīn)增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元。表外票据(jù)减少，表内票据(jù)增加。不过中长期贷款仍在多(duō)增，指向结构较好。新增(zēng)非银金融机(jī)构贷(dài)款2134亿元，反映信(xìn)贷额度相对充(chōng)裕，部分额度给金融企业(yè)投放贷(dài)款(kuǎn)。

　　居(jū)民存款下降(jiàng)，或(huò)主要是(shì)存款搬家理(lǐ)财所致，企业存款活化过(guò)程仍然不够明显。4月(yuè)居民存款(kuǎn)下降(jiàng)约1.2万亿元，而理财(cái)规模增(zēng)加1.2万亿元，可(kě)能反映(yìng)部分居民存款重回理财，居民超(chāo)额(é)储蓄(xù)向消费的转化仍(réng)有待观察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月的平均(jūn)值，显示企业存(cún)款(kuǎn)活化程度(dù)较低。

　　债市计(jì)入(rù)经济环比放(fàng)缓预期。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融(róng)指(zhǐ)向部(bù)分指标(biāo)环比放缓，债券市(shì)场(chǎng)对此已(yǐ)进行(xíng)部(bù)分定价(jià)，10年国债收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注(zhù)两个线索。一是降息预(yù)期是否继续(xù)升温。除了4月居(jū)民贷款偏弱之外，企业贷(dài)款也在边际转弱，但(dàn)企业(yè)中长期贷款同(tóng)比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利(lì)率(lǜ)下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情(qíng)况。降息预(yù)期可(kě)能仍聚(jù)焦(jiāo)于银行存款利率下调。二(èr)是流动性(xìng)走向。4月以来的利(lì)率曲(qū)线下移，背景是流动性(xìng)充裕。在(zài)“市场利(lì)率(lǜ)围(wéi)绕政策利率波动(dòng)”的要求下，银行(xíng)间资金利率持续低于7天逆回购利率(lǜ)可能(néng)并非常态，短期(qī)需要关注5月末资金利率是否出现类(lèi)似往年(nián)同期的(de)波动。

　　核心假设风险。货币政(zhèng)策出现超预期调整(zhěng)。财(cái)政(zhèng)政策出现超预期调整(zhěng)。流动性出现超预(yù)期变(biàn)化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发布4月金融数据。新增(zēng)社融(róng)1.22万(wàn)亿元，预期1.72万亿元(yuán)，前值5.38万(wàn)亿元。社融(róng)存量同(tóng)比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)7188亿元，预(yù)期1.14万亿元(yuán)，前值3.89万亿元。M1同比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民(mín)融(róng)资再度转(zhuǎn)负

　　4月(yuè)新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新(xīn)增(zēng)社融1.22万亿元，新增人民币(bì)贷款(kuǎn)7188亿元。尽管今(jīn)年4月社(shè)融和贷款实现同(tóng)比小幅(fú)正增，但(dàn)去年(nián)同(tóng)期因局部(bù)疫情(qíng)而基数偏低，今(jīn)年4月新增(zēng)社融和贷款要低于2019-2021同(tóng)期的平均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社(shè)融分项看，新增贷款(kuǎn)（社融(róng)口径）4431亿(yì)元，同比+729亿(yì)元(yuán)，仅为2019年同期8733亿元的(de)50.7％ ；新增(zēng)未(wèi)贴现票据(jù)融资-1347亿元(yuán)，因基数较低，同比(bǐ)+1210亿元；新增信托贷(dài)款119亿元(yuán)，同(tóng)样基(jī)数较(jiào)低，同比+734亿元。社融(róng)同比增长10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月(yuè)融(róng)资数(shù)据，关(guān)注以下两个方面：

　　第一，居民融资(zī)出现反复，意外转负哈巴狗是什么意思，哈基米是什么意思，且低于去年(nián)同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年3月以来最低值，低于(yú)去年同期的-2170亿元。拆分(fēn)来看(kàn)，新增居民(mín)短贷-1255亿元；中长期贷(dài)款-1156亿元。对比1-3月居(jū)民新增贷款平均值5700亿元(yuán)，4月(yuè)新增居(jū)民贷(dài)款转负(fù)，反映(yìng)居民融资需求修复并(bìng)不稳(wěn)固。

　　第二(èr)，企(qǐ)业融(róng)资也在边际转弱(ruò)。4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，略(lüè)多(duō)于去年同期的5784亿(yì)元，但低于(yú)2020和2021同期(qī)的平均(jūn)值8558亿(yì)元。

　　4月(yuè)新(xīn)增(zēng)表内票据融资1280亿元，结合4月票据(jù)利率(lǜ)较(jiào)3月明显回落以及新增未贴现(xiàn)票(piào)据下(xià)降，指向(xiàng)票据供给相对(duì)不足(zú)，部分从表外转入表内。新增非银金融机构贷(dài)款2134亿元(yuán)，反(fǎn)映(yìng)信贷额(é)度相对充(chōng)裕(yù)，在满足实体融资的(de)同时(shí)，还给(gěi)金融企业投放(fàng)贷(dài)款。

　　不过(guò)企(qǐ)业融(róng)资结构(gòu)向好(hǎo)，中长期贷款延续同比多增。4月新增企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)6669亿元，同比多(duō)4017亿元，连续九个月同(tóng)比多增。企业(yè)债(zhài)净融资2843亿元，与(yǔ)一季度的平均值2827亿元较为接近；城(chéng)投净融资方(fāng)面，4月(yuè)城(chéng)投债发(fā)行(xíng)7292亿元，净融资1935亿元，占(zhàn)企业债净融资的(de)68％。

　　其他方面，政府(fǔ)债(zhài)净(jìng)融资(zī)略高于去年同期。4月社融口(kǒu)径(jìng)政府债净融资4548亿元，较(jiào)去年同期(qī)多636亿(yì)元。4月政府债(zhài)净(jìng)发行(xíng)4269亿元，国债净发行1833亿(yì)元(yuán)，地方债净发(fā)行2436亿元(yuán)。4月地方债(zhài)净发行显著低于1-3月的(de)5250-6400亿元。去年5月和6月地(dì)方债净发(fā)行(xíng)达到9639亿元和14994亿元，如今年(nián)5-6月地(dì)方新增债(zhài)主要发行提前(qián)批(pī)额(é)度，地方债净发行规模或(huò)在6000亿元(yuán)左右， 地方债对社融存量同比(bǐ)增(zēng)速的拖累或达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月(yuè)社融(róng)和信(xìn)贷数(shù)据边际转弱，环(huán)比降幅大于季节性(xìng)规律。一(yī)方面(miàn)，新增居民(mín)贷款意外转负，甚至弱(ruò)于去年同期，而4月30大(dà)中(zhōng)城市商品(pǐn)房销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。另一方面，企业融资也出现(xiàn)放缓迹(jì)象，不(bù)过中长期贷(dài)款仍在多(duō)增，指向结构较好。接(jiē)下来重点关(guān)注居(jū)民(mín)融资和企业融资的(de)总(zǒng)量是否修复，其次是企业存款活化过程。

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　　存(cún)款下(xià)降，活化程度未见明显(xiǎn)改善

　　M2同比增(zēng)速(sù)小幅回落。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点(diǎn)。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同期(qī)增(zēng)量(liàng)为(wèi)2023亿(yì)元。存(cún)款结构方面(miàn)：

　　新(xīn)增居(jū)民存款-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿元。居民存(cún)款结束了连续13个月的同比多增。居民存款可(kě)能有几个(gè)去向，一是3月末回表的理财资金(jīn)，在4月再度出表(biǎo)回到理财，表现为4月理财规模的增长，4月理财规(guī)模增约1.2万亿(yì)元(yuán)至26.2万(wàn)亿元（详见《居民风险偏好仍低，理(lǐ)财(cái)增量(liàng)66％在现金管(guǎn)理》），规模上与居民存款降幅基(jī)本匹配；二(èr)是预留资(zī)金用于小长假消费，对应部分转为企业存(cún)款；三(sān)是4月在30大(dà)中城市地产销售(shòu)同比增28.4％的情(qíng)况下，居民贷(dài)款同比转负(fù)，居民购(gòu)房可能更多依(yī)赖(lài)自有资金，对应居民存款减少，或转为企(qǐ)业(yè)存款等。此外，4月物价下(xià)降和(hé)就业(yè)压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制(zhì)造业(yè)和(hé)非制造(zào)业PMI从业人(rén)员分项均位于荣枯线之下，可能制约(yuē)了(le)居民消费需求释放，使(shǐ)得储蓄意愿维持高(gāo)位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿(yì)元，去(qù)年同(tóng)期为-1210亿元，同比+2618亿元(yuán)。M1环比(bǐ)-8260亿元（主(zhǔ)要对应企业活期存款增量），去年(nián)同(tóng)期为(wèi)-8925亿元。4月M1同(tóng)比增(zēng)长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平哈巴狗是什么意思，哈基米是什么意思(píng)均值(zhí)约(yuē)6.2％仍偏低。企业(yè)存款活化程度略有(yǒu)改善，但幅度有限。4月企(qǐ)业存(cún)款结构数据(jù)尚未发(fā)布，观察3月数据，新增企业定期存(cún)款1.40万亿元，同比多增(zēng)1474亿元；新增活期(qī)存款1.19万亿元，同比少(shǎo)增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同(tóng)比增速小幅反弹，企业存款活(huó)化略有改善；居民存款转为同比少(shǎo)增，部(bù)分可能(néng)转回(huí)银行理财。

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　　从金(jīn)融数据看流动性：4月末超(chāo)储率约1.4％

　　从(cóng)3月金融(róng)数据来看对(duì)流(liú)动(dòng)性(xìng)存在影响的(de)一些因素：

　　一是(shì)财政存款(kuǎn)显示财政收(shōu)支差额接近2019和2021同(tóng)期。4月新增(zēng)财政存款5028亿(yì)元(yuán)，而去(qù)年同(tóng)期仅为410亿(yì)元，因去年退(tuì)税(shuì)规模(mó)较大，5028亿元较为接近(jìn)2019和2021同(tóng)期。从财政(zhèng)存款剔除政府债(zhài)净缴款之(zhī)后，剩余的是财政收支差额。今(jīn)年4月政府债净缴款2436亿元，财政收(shōu)支差额（收(shōu)入大(dà)于支出）2592亿元(yuán)，而去(qù)年同(tóng)期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别(bié)为2564亿元和2462亿元。由此可知(zhī)，4月财政收支差额与(yǔ)2019和2021年同(tóng)期较为接近。

　　二是存款(kuǎn)缴(jiǎo)准，4月新增居(jū)民和企业存款合计-10592亿元(yuán)，对(duì)应缴准规模(mó)约-800亿(yì)元（乘以加权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则分(fēn)别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末(mò)M0环比增309亿元，边际变(biàn)化不大。

　　结合(hé)央(yāng)行净投放(fàng)等数据估计，4月(yuè)末超(chāo)储率约1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降约0.4个百分(fēn)点，去年同期为1.6％。采用(yòng)金融(róng)机构资产(chǎn)负债表测算的3月末超储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的(de)差距(jù)可(kě)能来(lái)自银(yín)行主(zhǔ)动调配，这给(gěi)五因素法测算超储带来(lái)更(gèng)多不确定(dìng)性。从4月(yuè)末(mò)到5月上(shàng)旬的流动性来看，金融体系资(zī)金供给量较为充裕，使得资金利率维持低位。

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　　利率(lǜ)策略：债市对利多因素反应(yīng)“钝化”

　　4月社融转弱，数(shù)据发布后，长端利率小幅下行，然后(hòu)小(xiǎo)幅上行基本回到数据(jù)发(fā)布前的状(zhuàng)态，对社(shè)融不及预期的利多反应钝化。对债(zhài)市而言(yán)，以下信号值得关注：

　　一(yī)是社融和贷款总量明(míng)显(xiǎn)转弱，为年内(nèi)首(shǒu)次出现。1-3月贷款持续同比多增(zēng)，是社融的(de)主要支撑因素。进入4月，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下(xià)移，指向贷款投(tóu)放边际放缓，因而市场对4月社融(róng)和贷款转弱已有一定程度(dù)的预期(qī)。不过新增居(jū)民贷款弱于去年同期，可能超出(chū)了预期。面对社(shè)融(róng)转弱(ruò)，长端利率(lǜ)先下后(hòu)上(shàng)，可(kě)能反映出市(shì)场先反映贷(dài)款偏弱(ruò)，后反映对政策发力的担忧(yōu)，部分资金选择(zé)止(zhǐ)盈。对比3月强于预期的(de)社融公布(bù)后，长端利率延续(xù)下行(xíng)，当前(qián)债市的反应，可能(néng)体(tǐ)现出(chū)部分(fēn)投资者预期利率已下行至阶段低点(diǎn)。

　　二是居民(mín)存款下降，或(huò)主要是存款搬家理财(cái)所致(zhì)；企业存(cún)款活(huó)化过程(chéng)仍然不够明显。4月居民存款下降1.20万亿元，而理(lǐ)财(cái)规模增加1.2万亿元(yuán)，可能(néng)反映部分居(jū)民存款重回(huí)理财，居民超额储蓄向消(xiāo)费的转化仍有待观察。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存款活化程度(dù)较低。

　　三(sān)是非(fēi)银资(zī)金(jīn)较为充(chōng)裕，助力资金利率(lǜ)下行(xíng)。观察4月非银(yín)企(qǐ)业新(xīn)增贷款2134亿(yì)；3月金融(róng)机(jī)构资(zī)产负债(zhài)表数据(jù)中(zhōng)，其(qí)他存款性公司(sī)对其他金融性公司(sī)负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅(fú)反弹（4月尚(shàng)未发布）；4月银行理财规模的反(fǎn)弹(dàn)，三者均反映出非银机构资(zī)金较为充裕，再(zài)加上银(yín)行贷款转弱(ruò)，带来的(de)流动性指标考(kǎo)核(hé)需求下(xià)降，为债(zhài)券-存单-票(piào)据(jù)利率曲线(xiàn)下移提供了基(jī)础。

　　债市(shì)计入经济环比放缓预期。4-5月(yuè)同比(bǐ)基数较(jiào)低(dī)，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和(hé)社融指向部分指标(biāo)环比放缓，债券市场对此已(yǐ)进行(xíng)部分定价，10年国债(zhài)收益率一(yī)度下行(xíng)至(zhì)2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们在《利率债赔率(lǜ)已低，胜在流(liú)动性》分析，参考(kǎo)去(qù)年(nián)降息预期较强的时(shí)段，10年国债和MLF的利差，两次降息之后(hòu)，10年国债中位数较(jiào)MLF利(lì)率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能否(fǒu)继(jì)续下行可能(néng)更多依(yī)赖(lài)于降息预期(qī)的发酵。

　　往后看，关注(zhù)两个线索。一是(shì)降息预期是(shì)否继续升温。除(chú)了(le)4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款也在边际(jì)转弱，但企业中长期贷款同(tóng)比多增幅度较(jiào)大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下调概率不(bù)高，还要进(jìn)一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降(jiàng)息(xī)预期可能(néng)仍聚焦于银行存款利率(lǜ)下调。二是流动性(xìng)走向。4月以来的利率曲线下移(yí)，背景(jǐng)是流动性充裕。在(zài)“市场(chǎng)利率围绕(rào)政策利(lì)率波动”的要求(qiú)下，银行间资金利(lì)率持续低于7天逆回购利率可能并非常态，需要关(guān)注5月(yuè)末资(zī)金(jīn)利率是否出(chū)现类似(哈巴狗是什么意思，哈基米是什么意思shì)往(wǎng)年(nián)同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超(chāo)预期调整。本(běn)文(wén)假设国(guó)内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或(huò)海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可(kě)能出现超预期调整。

　　财政(zhèng)政策(cè)出现超预期调整。本文假设国内(nèi)财政政(zhèng)策维持当前力度，但假如国内经济超(chāo)预期(qī)放缓，国内财政政策相应可能出现超(chāo)预期(qī)调整。

　　流动性出现超预期变化。本(běn)文假(jiǎ)设流动性维(wéi)持充裕状态，但(dàn)假(jiǎ)如流动性投放(fàng)少(shǎo)于往年(nián)同(tóng)期，流动性可能出现超(chāo)预期变化。

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