来源(yuán)：梁中(zhōng)华宏观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本人(rén)写(xiě)过一篇类似标题的文(wén)章（参考《“放水”难(nán)通胀(zhàng)，钱都去(qù)哪(nǎ)了？——通胀研究系(xì)列(liè)专(zhuān)题二》），当时主(zhǔ)要分析欧美经济体，探(tàn)讨金融危机后主要发(fā)达经(jīng)济体持续宽松、但通胀却持续低迷的原因。过(guò)去几年，我国(guó)货币政策稳(wěn)健偏宽松(sōng)，M2增速维持在高位，而通胀却始终处于低位，近期也引(yǐn)发了通(tōng)胀还是通缩的(de)讨(tǎo)论(lùn)。本篇专(zhuān)题中，我们(men)详细讨论中国的(de)货(huò)币、信用和通胀的问(wèn)题。

　　1 通胀再到历史(shǐ)低位

　　在海外主要经济体普遍面临(lín)较大通胀压力的情况下，我国的终(zhōng)端消费通胀水平已(yǐ)经连(lián)续三年处于低位(wèi)水平。最新公(gōng)布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经(jīng)降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要(yào)受到全球(qiú)大宗商(shāng)品价(jià)格的影响，和其它经济体PPI走势比(bǐ)较一(yī)致，所以PPI受(shòu)到全(quán)球性(xìng)的(de)外部(bù)因素(sù)影响较(jiào)大。

　　而CPI的(de)变(biàn)化更多是我国(guó)内部(bù)需求(qiú)的集中体(tǐ)现，剔除食品和(hé)能源后，我国核心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经连(lián)续三年没有突破过1.5％，增速(sù)明显降了一个台阶(jiē)。而在(zài)疫情(qíng)之前的绝大部分时(shí)间，核心CPI同比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的是金(jīn)融数据(jù)，最(zuì)新公(gōng)布的4月M2同比增(zēng)速(sù)高达12.4％，增速虽(suī)然有所下行(xíng)，但依然处于(yú)比较高的位置。为何这么(me)高的“货币”增速，通胀却没起来？要理解这(zhè)个问题，我们(men)首先要(yào)理解“货币”的基本(běn)概念。

　　一般来(lái)说，统计货币的存量(liàng)是使(shǐ)用(yòng)M2指标(biāo)，但(dàn)M2其实只是货币的一部(bù)分而已，它主(zhǔ)要包(bāo)含的是存(cún)款。事实上(shàng)，“货币”的范围是很广的，其实任何商品都具有货(huò)币属性，都可以用来做货(huò)币(bì)使用(yòng)，我们在(zài)之前的专题中有(yǒu)过详细的讨论。例如，在(zài)物物交(jiāo)换的时代，人(rén)们用(yòng)自己生产(chǎn)的商品去交易其他(tā)人(rén)生(shēng)产的商品，没有(yǒu)传统意(yì)义上的现(xiàn)金或存款出(chū)现(xiàn)，同(tóng)样实现了市场交易、价值的交换，这种相(xiāng)互交易的(de)商品都(dōu)可以(yǐ)理(lǐ)解为是“货币”。通俗的说，居(jū)民(mín)将钱放在银行存款，与放在理(lǐ)财、基金(jīn)、资管产品等(děng)，本(běn)质(zhì)是类似的(de)，它们(men)对于居民来(lái)说都是货(huò)币，而(ér)M2则主要统计的(de)是银(yín)行存款(kuǎn)。

　　所以从货币的本质出发，现金、存款、货币及公募基金、理财、资(zī)管产品、黄金(jīn)、白(bái)银，甚至(zhì)其它一(yī)般(bān)商(shāng)品都(dōu)可以是货(huò)币。而这(zhè)些“货币”之(zhī)间的(de)区别，仅仅是流动性（变现能力）的大小不(bù)同而已。例如在M2体系的(de)统计中，M0是(shì)流通(tōng)中的现金，属于流(liú)动性最好(hǎo)的(de)货币形式；M1是M0加(jiā)上(shàng)活期存款，活期(qī)存款的流动性比现金要差一些，但依然还不错(cuò)；M2是M1加上(shàng)定(dìng)期存款(kuǎn)，定期存款(kuǎn)的(de)流动性(xìng)比活期存款要差一些。从这个角度出(chū)发，我们可(kě)以(yǐ)进一步(bù)拓展M2的(de)统计边界，比如加上(shàng)实体部门持有的理(lǐ)财、货(huò)币及公募基金(jīn)、资(zī)管(guǎn)产品(pǐn)等等，那样可以更加全面的(de)统(tǒng)计出货币量的变化。

　　所以M2只(zhǐ)是一部分的货币储(chǔ)藏方式，而居(jū)民和企业还(hái)有很多其它渠(qú)道储(chǔ)藏货币。而过去几年里(lǐ)，其它货币储(chǔ)藏渠(qú)道的投资收(shōu)益在不断降低、风险在(zài)逐渐增大，居民和企业减少(shǎo)了其它渠道(dào)储藏货币的量。例如，2018年之后，银行(xíng)理财规(guī)模告别了高(gāo)增长，甚至一度出现了(le)负增长；信托(tuō)、券(quàn)商和(hé)基金(jīn)资管(guǎn)产品规模也陆(lù)续出现(xiàn)负增长。而同样是从2018年(nián)开始，居民存(cún)款开始了高增长，这说明实体部门的货币储藏渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年之前，实(shí)体创造的货(huò)币可(kě)能会选择购(gòu)买银(yín)行理(lǐ)财、信托产品、资管产(chǎn)品等，但在2018年(nián)之(zhī)后，实(shí)体创造的货(huò)币更多转回了购买银行存款，这种结(jié)构性(xìng)变化(huà)推(tuī)升了纳入(rù)M2统(tǒng)计的货币量的增速。所以(yǐ)尽管M2增速(sù)很高，但实际的货币创造速度没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也没(méi)那么少：流通速度在下降

　　既然M2对货币(bì)的统(tǒng)计(jì)存在范围(wéi)不全面的问题，我们可以更多依赖社融的数据来观察货币的创造速度。因为从理论上来说，“货币(bì)”和“信用”是一枚硬币的(de)两个面。例(lì)如，一个(gè)居民从银行借1万元钱，其(qí)存款账户也会同时增加1万元。在这个过程中，实体部门的融资规(guī)模扩张了(le)1万(wàn)元，同时实体部门的(de)货币量(liàng)也增加1万元。该居民可以(yǐ)将2000元放在银行存款，将8000元支付(fù)给另一个居民来(lái)购买(mǎi)东西，而另一(yī)个居民可能拿这8000元去购买银行(xíng)理财(cái)。这个时候如果统(tǒng)计M2的话，只有2000元，因为(wèi)8000元的(de)理(lǐ)财产品(pǐn)并不统计入M2。而如果用社融(róng)来描述货币的创(chuàng)造就会(huì)客观(guān)很(hěn)多，因为不管(guǎn)这些资金以什(shén)么(me)形式流转和(hé)存在(zài)，整个社会(huì)的信用都是增加了1万元(yuán)。

　　最新(xīn)公(gōng)布的4月社融的同(tóng)比增速为10％，相比M2的增速(sù)低了2个百分(fēn)点以上。不过(guò)和我国5％左右的实(shí)际经济增(zēng)速相比，社融反映的我国货币创造速度其实也不(bù)低，那为何(hé)没有通(tōng)胀呢？这就牵涉到(dào)另一(yī)个宏(hóng)观问(wèn)题，从简单的数量方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看有没有通(tōng)胀，不仅要看货币(bì)的(de)存量，还有看这(zhè)些存量货币在经济体中每(měi)年(nián)流通多(duō)少次，即货币的流通速度。

　　我们不(bù)妨先来看(kàn)个例(lì)子。在(zài)2020年疫情到(dào)来的时候，美国(guó)政府(fǔ)部门大幅度(dù)加(jiā)杠杆，明显推升(shēng)了美国的M2增速(sù)，M2同(tóng)比最高一度达(dá)到(dào)25％，即整个(gè)经济(jì)的(de)货币量扩(kuò)张了四分之一。截至今(jīn)年3月，美国M2同比(bǐ)增速已经(jīng)降到了负增长，而美国的通胀却依(yī)然在高位。整个(gè)过程可以理解为，政府部(bù)门主导货币创造，货币(bì)存量大(dà)幅增加(jiā)，而随着(zhe)疫(yì)情影响减(jiǎn)弱，货币流通速度也逐步(bù)加快，大(dà)规模(mó)的存量货币(bì)在经济中加快(kuài)流转，推升通胀(zhàng)水平。

　　这一点(diǎn)从居民的储蓄率情况也(yě)能(néng)看(kàn)得(dé)出来，在疫(yì)情期(qī)间，美国居民接受政府大量补(bǔ)贴后，并没有(yǒu)全部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情(qíng)影响逐步减弱后，居民信心和预期(qī)改(gǎi)善，将超额储蓄花出(chū)去，推(tuī)升(shēng)货(huò)币流通速度，当前美国居民储蓄(xù)率大幅(fú)低于疫情(qíng)之前的趋(qū)势线。

　　从(cóng)我国的情况来看，货币创造速(sù)度和(hé)经济增(zēng)速(sù)比也不低，但(dàn)货币(bì)流通速度(dù)是偏低(dī)的。在疫情之前，我国(guó)社融衡量的货币流通速度在0.4次/年(nián)以上(shàng)，而疫(yì)情出(chū)现(xiàn)后，货币流(liú)通(tōng)速(sù)度明显(xiǎn)降低，根据一(yī)季(jì)度最新数据测算，当(dāng)前只有(yǒu)0.35次/年。这就意味着，仍有(yǒu)不少(shǎo)货币被创造出(chū)来，但货币没有在经济体(tǐ)中加快(kuài)流转起(qǐ)来，说明实体部门“花钱”的意愿(yuàn)仍在低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏低，从居(jū)民收支数据就(jiù)能观察出来(lái)。从一(yī)季度统计局居民收支调查数据(jù)看，我国(guó)居民储蓄率(lǜ)仍然达(dá)到38％，而(ér)疫情之前是在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从(cóng)信(xìn)用扩(kuò)张的结构(gòu)也能够看出来(lái)，因为(wèi)一(yī)个部门“花(huā)钱”意愿高，信贷扩张也会(huì)较快。从居民(mín)部门来看，4月份居(jū)民贷款(kuǎn)再(zài)度出现负增长，这是(shì)非疫情、非春节(jié)月份第二次出现(xiàn)这种情况，上一次是(shì)08年金融危机的时候。过去连云港灌南邮编号是多少12个月的居民(mín)贷款增量只有5.1万亿，而之前最高的时候曾达到9万亿以上，当前这一(yī)增长速度已经(jīng)回到了2016年(nián)时候的水平，考虑到(dào)房价物(wù)价上涨的因素，居民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企业部门的信用(yòng)扩张(zhāng)情况(kuàng)来看，也有改善(shàn)的空间。尽管我(wǒ)们(men)无法(fǎ)看(kàn)到信贷(dài)投放的结构，但可以用债券净发行情况做个参考。疫(yì)情(qíng)期间(jiān)，国企等公共部门(mén)债券净(jìng)发行是明显扩张的，而非公共部(bù)门的(de)企业债券(quàn)净发(fā)行处于低位。

　　再考虑到政府信用扩张也(yě)较快，我国公(gōng)共部门是信(xìn)用和(hé)货(huò)币创(chuàng)造的重(zhòng)要支撑力量，支撑存量(liàng)货币增速维持在(zài)一(yī)定高位，而非(fēi)公共部(bù)门创造的货币量处于(yú)低位，也反映了(le)货币流通(tōng)速(sù)度没有快(kuài)速(sù)回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期

　　要想改(gǎi)变通(tōng)胀(zhàng)偏低的(de)状况，我们(men)依然(rán)可以从货币数(shù)量方程出发，一方面是(shì)稳(wěn)住货币(bì)的存量，稳(wěn)定实体的融资需求；另一(yī)方面是(shì)提振(zhèn)实体信心和预(yù)期，改善(shàn)货币流通速度。

　　从第一个方面来(lái)看，私人(rén)部(bù)门的(de)融资需求还偏弱，需要进(jìn)一步降低实体融(róng)资成本(běn)。当资(zī)产端的回(huí)报率在下(xià)降的(de)情(qíng)况下，需要降低负(fù)债端的融资成(chéng)本(běn)来对冲(chōng)。过去几(jǐ)年，政策上在降低企业融资成本上发(fā)力(lì)较多。目前看，居民部门的融资成本(běn)仍然(rán)偏高(gāo)。我(wǒ)们在(zài)之前的(de)专(zhuān)题中已(yǐ)经分析过，虽然居民增量房(fáng)贷利率已(yǐ)经大幅下(xià)行，但存量房贷利率仍然(rán)处于高位。根据(jù)我们的估算(suàn)，当前存量(liàng)房(fáng)贷利率(lǜ)的(de)平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高(gāo)，当(dāng)前甚至仍在5％以上，而连云港灌南邮编号是多少(ér)这些(xiē)还仅仅是平均值，考虑(lǜ)到个(gè)体情(qíng)况，也有部分居民(mín)偿(cháng)还的房贷(dài)利率水平在(zài)6％以上。

　　而(ér)对于居民(mín)部门的(de)资产(chǎn)端来说，房产价(jià)格(gé)面临调整压力(lì)，各类金融资产的回报率也处于(yú)低位，所以这就相当于(yú)居民部门借着(zhe)4-5％成本(běn)的资金，投(tóu)资的(de)回报率(lǜ)确实(shí)是偏(piān)低的(de)。要(yào)改(gǎi)善(shàn)居民(mín)的资产负债表状况(kuàng)，需要(yào)对(duì)居民负债端成本进行降息，否(fǒu)则居民(mín)净(jìng)融资需求或(huò)依(yī)然偏弱。

　　从(cóng)另(lìng)一(yī)个方(fāng)面来看(kàn)，要(yào)提升(shēng)货(huò)币(bì)流(liú)通速度，需要(yào)提振(zhèn)实体(tǐ)的信(xìn)心和预(yù)期(qī)。居民和企业(yè)对于未来(lái)的信(xìn)心(xīn)强、预期好，才会敢消费、敢投资，支出增加了，对于整个经(jīng)济体系来说，货(huò)币(bì)流转速(sù)度才能加快，经济需求才能好起来。提振信心和预期，是个系统(tǒng)性的工程。

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