王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行(xíng)股(gǔ)跌至过度(dù)低估时，股息率相(xiāng)应(yīng)提升，会(huì)吸引(yǐn)绝对收(shōu)益资金(jīn)买入，股价也逐(zhú)步(bù)完成筑底(dǐ)。

　　近期，银行(xíng)股已上涨半(bàn)年(nián)，又一次因(yīn)绝(jué)对(duì)收益资金追逐高股(gǔ)息而上涨。

　　但(dàn)事实上，银行业经营层面，也已经(jīng)悄然发生(shēng)一些向好的变化(huà)。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜

　　如(rú)果大家觉得银行股是这(zhè)几(jǐ)天(tiān)才开始上涨，那么(me)就大错特错了。事实(shí)是：

　　银行股(gǔ)自(zì)2022年10月底见底(dǐ)之后(hòu)，已(yǐ)经持续上涨了足足半年时间了(le)……

　　这(zhè)段(duàn)时间的银行股涨幅达到27％，其中部(bù)分银(yín)行(xíng)股涨幅甚(shèn)至(zhì)达到(dào)50％以上，非常可观。当然，中间也(yě)不是一帆风顺，2022年10月银行股(gǔ)快速下(xià)跌后，迅速反弹。过完2023年春节(jié)后(hòu)，却(què)冲高回落，调整了(le)近两个(gè)月时间(jiān)，跌幅不大，不到10％。然后于(yú)3月(yuè)底(dǐ)开始上涨，近期(qī)加速上涨。

　　这种事情并不是(shì)第一次发生(shēng)。过去(qù)银(yín)行股的大行情，都是在悄无声息中(zhōng)默(mò)默上(shàng)涨的，因为银行(xíng)股(gǔ)平时关注度(dù)并不(bù)高(gāo)。等(děng)到(dào)因几(jǐ)根大(dà)线(xiàn)性(xìng)而吸引大(dà)家(jiā)来关注(zhù)时，已经涨(zhǎng)幅不小(xiǎo)了。

　　上一(yī)次类似的事情是(shì)2014年。或许经历过的人都能(néng)记(jì)得(dé)，2014年11月，因为一次(cì)比较意外的“双降”（降息、降准(zhǔn)），金(jīn)融股拔(bá)地而起。但在此之前，银行指(zhǐ)标大约在3月(yuè)见底，然后不(bù)声不响地开始回升，到11月时，8个月(yuè)左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行(xíng)股见底，也有类似的情况(kuàng)：没有明(míng)确利好，没有明确新闻(wén)，银行股却自己慢慢从底部(bù)爬起来了。

　　是(shì)谁先知(zhī)先(xiān)觉？

　　为行情归因并(bìng)不(bù)容易(yì)，因为很难验证(zhèng)。如果(guǒ)确实没有实质性利(lì)好(hǎo)，那(nà)么只能从资金(jīn)面(miàn)去猜测：可能是估值(zhí)便宜到很(hěn)多(duō)资金(jīn)愿意出(chū)手了(le)。由于银行盈利能力非常稳定，估(gū)值低(dī)往(wǎng)往意味着股(gǔ)息率(lǜ)高。因(yīn)为：

　　ROE稳(wěn)定(dìng)，分红率稳定，PB越低则(zé)股息率越(yuè)高。

　　而若PB低至一(yī)定水(shuǐ)平时，股息率就(jiù)会非常诱人(rén)。比(bǐ)如近(jìn)年来，大行(xíng)的ROE在10％以上，分红率(lǜ)30％左(zuǒ)右，PB一度低至0.5倍以下，那(nà)么计算出来的股息率(lǜ)高达6.6％，非常可(kě)观。

　　这(zhè)就好比一(yī)只(zhǐ)票息率6.6％的可转债。如(rú)果盈(yíng)利能力(lì)保持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果(guǒ)股(gǔ)价上涨，还(hái)能享受资本利(lì)得(dé)。当然，如果股价再跌(diē)，或盈利能(néng)力（ROE）、分(fēn)红率下降(jiàng)，则会遭受(shòu)损失。但由于(yú)ROE已在底部，近期很难再降了。因(yīn)此，这就非常像一张可转债，其市(shì)价下跌时，会有个估(gū)值下限，即“债券价值”。

　　于是(shì)，其(qí)投资价值就出(chū)来了(le)。如果这张“可转(zhuǎn)债”的票息率(lǜ)高到(dào)一定(dìng)程(chéng)度(dù)，显著(zhù)高过一些(xiē)资金的成(chéng)本(běn)，那(nà)么这些资金自然愿意参(cān)与。

　　这(zhè)样，银(yín)行(xíng)股(gǔ)就形成(chéng)一个(gè)隐形的“估值底”，当估值低至(zhì)一定(dìng)水平时，股息(xī)率(lǜ)诱人，就会有人参(cān)与。

　　当然，这(zhè)个估值底(dǐ)在某些情况下(xià)会被打破，即因为(wèi)一些负(fù)面因素(sù)的存(cún)在(zài)，导致市场(chǎng)先(xiān)生觉(jué)得银行股(gǔ)的估值或盈利能力还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无声息的底部，可能并没有什么实质利好，就是(shì)有(yǒu)些看中(zhōng)股息(xī)率的资金(jīn)默默(mò)买入，把底(dǐ)部(bù)给买出来了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先(xiān)可以(yǐ)排除的就是以股票型公募基金为代表的机构投资(zī)者。因(yīn)为(wèi)他们(men)的考核要求是相对收益，因(yīn)此在大多数(shù)时候(hòu)，他们不会(huì)因为股(gǔ)息率诱人而买(mǎi)入，他们的任(rèn)务是战胜自己基金的基准，或者(zhě)战胜可比基金同(tóng)仁。所以，即(jí)使(shǐ)股息率高，他们(men)也很难做(zuò)出赚(zhuàn)取股(gǔ)息率的(de)决策，这不是他们(men)的考核目标(biāo)。

　　因此，银行股从底部(bù)开(kāi)始悄悄上涨的(de)这段时间，公(gōng)募基金参与很低，这次也不例外。

　　从数据(jù)上也可验证(zhèng)：从(cóng)33家银(yín)行(xíng)股2022年底基金持(chí)仓(cāng)比重来看(kàn)，比(bǐ)重越低，期(qī)间(jiān)（过去半年，后同）涨幅越大，比(bǐ)重越(yuè)高则涨幅越小。

　　除(chú)了公(gōng)募基金(jīn)，其他类似(shì)考核的机构投资(zī)者也是类似。

　　从(cóng)数据上看，我们确(què)实看到，2023年第一季度较(jiào)上年末(mò)，大(dà)部分A股银行股的基金持仓比例是下(xià)降的，有些(xiē)个(gè)股(gǔ)甚(shèn)至(zhì)降幅不小。

　　（一季(jì)度基金持股比重降幅(fú)；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一季度，银行指数走了个过山车，先是上涨，然后春节后下跌（这(zhè)段时间刚(gāng)好(hǎo)是人(rén)工智能概念(niàn)股大涨，因此(cǐ)机(jī)构投资者有可能是卖出银行(xíng)等股票，换仓至计(jì)算机(jī)股票(piào)）。到了4月初，人工智能等板(bǎn)块行情(qíng)回落(luò)后(hòu)，银行股(gǔ)重拾升势，且涨幅(fú)加速。春(chūn)节后的这段时间，银行股刚好(hǎo)和人工智能走出了一个完美(měi)的“对称”走(zǒu)势。

　　而(ér)其他投资(zī)者，比如个人、外资、自营、保险、资(zī)管等，则可(kě)能是(shì)买入的。因为这(zhè)些(xiē)资金不考核相对(duì)收益，更(gèng)多的是追求绝对收益，因此有可能是高股息(xī)股票(piào)的青睐(lài)者。

　　而决定他们买入的因素中，资金成本(běn)应该是(shì)个重(zhòng)要因素。目前(qián)，我(wǒ)国近期市场利(lì)率较低(dī)、资(zī)金(jīn)充沛，其他可(kě)替代的(de)投资机会(huì)较少，因此股息(xī)率显得(dé)诱人(rén)。同时，美国加息接近(jìn)尾(wěi)声，他们的资金(jīn)成本(běn)也有望(wàng)下行，我国高股(gǔ)息(xī)股票也(yě)有吸引力(lì)。

　　然后我们通过数据(jù)来加以验证。

　　从2023年一季度情(qíng)况来看，外资确实在买入大行(xíng)食盐水的化学式怎么写，石灰水的化学式怎么写，并且数(shù)量还(hái)不少。不过保险(xiǎn)资金却是有进有出(chū)，这一点有(yǒu)点与我们预期不(bù)符。基(jī)金主要(yào)在卖出。此外(wài)，还(hái)有些一(yī)般法(fǎ)人、其他投(tóu)资者在(zài)买入。

　　（一(yī)季度各类投(tóu)资者持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立(lì)，即：在(zài)银(yín)行股估值极(jí)低的时候，追求绝对(duì)收益的资(zī)金买(mǎi)入了高股息率的个股。

　　从散点图上也可以清晰看到这一点：

　　因此，这(zhè)次行情，和历史(shǐ)上(shàng)很多次银行(xíng)底(dǐ)部启动一(yī)样，很可(kě)能(néng)是青睐高股(gǔ)息(xī)率的资(zī)金，买入低估值、高股息率的银(yín)行股。而他们的口味与(yǔ)公(gōng)募基金(jīn)刚好是相(xiāng)反(fǎn)的(de)。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以上分析(xī)，说明了过去半年的银行(xíng)股行(xíng)情，是(shì)追(zhuī)求绝对(duì)收益的资金，买入了(le)高股息率的银行(xíng)股。眼下(xià)，很多(duō)银(yín)行(xíng)股股息率依然较高，而资金面依然宽松(sōng)，那么这些(xiē)高股(gǔ)息率股(gǔ)票对绝(jué)对收(shōu)益资金(jīn)依然是有(yǒu)吸引力的(de)。

　　那么在银行业的经营(yíng)层面，有没有实质(zhì)变化(huà)呢？

　　我们在(zài)3月曾经(jīng)提出，过(guò)去(qù)三年期间的一些特殊(shū)政策，已经出现调整的迹象(xiàng)，银(yín)行业将要进入新的均衡格局。比(bǐ)如，在普(pǔ)惠小微领域，过去几(jǐ)年大行承担了一些(xiē)监管要求，每年普(pǔ)惠小微信贷的增长非常快，投放利(lì)率很低，这对小微金融市场格(gé)局(jú)造成(chéng)了(le)较大影响，尤(yóu)其是对一些(xiē)原来从事小微业(yè)务的中小(xiǎo)银行(xíng)造成压力。

　　【深度】大小行小微金融(róng)逐步达(dá)到新(xīn)均衡

　　而在4月27日(rì)，银保监(jiān)会办(bàn)公厅发布《关于2023年加力(lì)提(tí)升(shēng)小(xiǎo)微(wēi)企(qǐ)业金融服务质量的通知》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号），对工(gōng)作(zuò)要求有了一些调整。比如，不再提“两增”（指单户授信总额1000万元以下小微(wēi)企业贷款同比增速不(bù)低于各(gè)项(xiàng)贷款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)增速，有贷款余额的户数(shù)不低于上年(nián)同期水平(píng)）要求，不再刚性要(yào)求(qiú)降低小微(wēi)信贷利率，而是要求“合理确定(dìng)贷(dài)款利率”，不再提(tí)“应延尽延”。

　　除(chú)了小微金融领域(yù)，其(qí)他方面的工作要求也(yě)陆续从(cóng)过(guò)去三年的阶段性政(zhèng)策，慢(màn)慢回归至常态化。

　　而银行业这几(jǐ)年由于净息差(chà)显著回落，盈利能力也(yě)渐渐接近合理利润(rùn)底线。因为银行业需要留(liú)存一定的利润用于补(bǔ)充资(zī)本，进而支(zhī)持下一期的信贷投放(fàng)，因此(cǐ)利润(rùn)并不是越低越好，需要(yào)维持一个合理利润。而目(mù)前盈利能力已经接近(jìn)这(zhè)一底线，所以政(zhèng)策也会相应调整了。

　　【随(suí)笔】什么是(shì)银行的(de)合理利润和合理息差(chà)

　　可(kě)见，行业的一些情(qíng)况(kuàng)已经悄悄(qiāo)发生变(biàn)化(huà)了。

　　那么，有(yǒu)没(méi)有(yǒu)一种可能：那些买入高股(gǔ)息股票的投资(zī)者(zhě)中，真有些先知先觉者，已经(jīng)嗅到了不一样的味(wèi)道？

　　本文(wén)为金融业研(yán)究方法探(tàn)讨。本文不是(shì)证券研究(jiū)报告，不构成(chéng)任(rèn)何投资建议，涉及个股也仅为举例或陈(chén)述事(shì)实之用，不代表我(wǒ)们对(duì)他们(men)的证券或产品的推荐。具体(tǐ)投资建议请参考(kǎo)我们的(de)研究(jiū)报告。

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