平安首经团队：钟正(zhèng)生/范城恺

　　核心观点

　　4月美(měi)国通胀如期(qī)回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增(zēng)速(sù)如期回落(luò)。其中，住房租金、二手车、汽油(yóu)等(děng)分(fēn)项环比上(shàng)涨(zhǎng)较(jiào)快，食(shí)品、医(yī)疗(liáo)保(bǎo)健等价格平稳。从CPI同比拉(lā)动看，4月住房租金拉动较3月小(xiǎo)幅回(huí)落0.1个(gè)百(bǎi)分点至2.8％，能源分项连续第(dì)二(èr)个月(yuè)拖累(lèi)0.4个(gè)百分点，二手(shǒu)车(chē)和(hé)卡车分项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政(zhèng)策利率预(yù)期(qī)小(xiǎo)幅下(xià)修，CME利率期货(huò)市场预(yù)计6月不加息概率升至90％以上，且进(jìn)一步押(yā)注下半年(nián)降(jiàng)息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美(měi)国(guó)通胀回(huí)落放缓。2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平均环(huán)比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％。原因在于，能源价(jià)格回落对CPI的拖(tuō)累显著下降，以及二手(shǒu)车(chē)价格止跌回(huí)升。这说明，供给改善带来的利好(hǎo)正(zhèng)在(zài)耗尽，而需求驱(qū)动的通(tōng)胀仍然顽固。我们理解，美国核(hé)心通胀的韧(rèn)性与居民消费的韧性相匹配。一(yī)季(jì)度美国机动车和零(líng)部(bù)件(jiàn)等消费明显增长，与(yǔ)美国CPI二(èr)手(shǒu)车和(hé)卡车价(jià)格分项(xiàng)的(de)反(fǎn)弹(dàn)相匹配。

　　下(xià)半年美国(guó)通胀反弹风险值(zhí)得(dé)关(guān)注。今年二季度(dù)，由于基数原因美国CPI同比增速呈快速(sù)回落走(zǒu)势(shì)，市场很容易对(duì)美国(guó)通(tōng)胀回落(luò)持乐观看法，并忽视通胀环比走势的韧性。但(dàn)三季度(dù)以(yǐ)后，基(jī)数效应利好不再，在基准情形下(xià)，美(měi)国标题(tí)通胀率(lǜ)很可能企(qǐ)稳。我们(men)进一步(bù)提示下半(bàn)年美国通胀超预(yù)期(qī)上(shàng)行的可能性：第一(yī)，汽车价格可能超预期上行。一季度美国汽车消费回升，可(kě)能夯实汽(qì)车制造商的财务状况(kuàng)，并限制其继(jì)续降价的空间(jiān)。此外，美国汽(qì)车(chē)制造(zào)商存(cún)货量同比增(zēng)速快速下降。第二，房租(zū)回(huí)落可(kě)能再(zài)度滞后。目前市(shì)场预(yù)期下半(bàn)年美国住房租金回(huí)落。然而，历史上美(měi)国房价与租金(jīn)的(de)相(xiāng)关性并不稳定。考(kǎo)虑到当(dāng)前美国房(fáng)屋空(kōng)置(zhì)率更(gèng)处于历史最低水平，住房供给(gěi)的紧张也可能阻碍(ài)住(zhù)房租金回落(luò)的斜率(lǜ)。第三，能源价格可能(néng)受供给(gěi)扰(rǎo)动而超预期反弹。全球能源需求(qiú)维持(chí)强(qiáng)劲；欧佩克+频繁出手呵护油价，未(wèi)来也(yě)不排(pái)除采(cǎi)取新的行动；欧(ōu)洲能源风险或在(zài)下一轮冬季回升。

　　如果下半年(nián)美(měi)国通胀较为顽固，美联储或将(jiāng)较(jiào)难降息。如果(guǒ)当(dāng)前浓厚的降息(xī)预期被逐渐修(xiū)正削弱，市场可能需(xū)要重估(gū)美联储(chǔ)长时间保持高利率对经(jīng)济的(de)负面影响，继而可(kě)能进(jìn)一步(bù)计(jì)入中期经济(jì)衰(shuāi)退风险。相(xiāng)应(yīng)地，美股(gǔ)调整压(yā)力仍未消(xiāo)散，因(yīn)盈利预期仍有下修空间；在通(tōng)胀和货币紧缩预期上(shàng)修时期(qī)，美债利率和美元指数可能阶(jiē)段(duàn)企稳，黄金价格可能阶段回(huí)调(diào)。

　　风险提示：美国金融风(fēng)险(xiǎn)超(chāo)预期上升(shēng)，美国经济超预(yù)期下(xià)行，美联储(chǔ)降息超预期提(tí)前(qián)等(děng)。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如(rú)期回落，市场进一步押(yā)注美联储6月(yuè)不加息(xī)、下半年降息(xī)。但值(zhí)得(dé)注(zhù)意的是，2023年以(yǐ)来，美(měi)国通胀(zhàng)回落速度比(bǐ)2022下半年更(gèng)慢，供给改(gǎi)善带来的(de)利好正在(zài)耗尽，而(ér)需求驱动的(de)通(tōng)胀仍(réng)然(rán)顽固。我们认为(wèi)，美国通胀风险或在下(xià)半年，当基(jī)数(shù)效应利好(hǎo)不再，美国标(biāo)题通胀率可能(néng)企稳，且不排(pái)除超预期反弹。具体地，下半年汽车价格回升、住房租金(jīn)回落(luò)滞后、以(yǐ)及能源价(jià)格反(fǎn)弹的风险(xiǎn)均值得关注。若下半年美(měi)国(guó)通胀较为顽固，美(měi)联储将(jiāng)较(jiào)难降(jiàng)息，美(měi)国(guó)中期经济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如期回(huí)落

　　2023年4月美国CPI同比低(dī)于前(qián)值和预期，核心CPI同比(bǐ)持平于预期、低于前(qián)值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示(shì)，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个月(yuè)下滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平(píng)于(yú)预(yù)期、高于前值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持(chí)平(píng)预期，略低于前(qián)值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持平于(yú)预期和(hé)前值。

　　结构上(shàng)，住房租金、二(èr)手车、汽油等分项环(huán)比上涨(zhǎng)较快(kuài)，食品、医疗保(bǎo)健等(děng)价格平稳。首(shǒu)先，CPI食(shí)品分项连续2个月环比零增长，家庭(tíng)食品价格下跌与外出食品价(jià)格上涨(zhǎng)相互(hù)抵消。其次，CPI能源分项环比(bǐ)上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能(néng)源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品(pǐn)环(huán)比2.7％，高于前值-4.6％，能源(yuán)商品中，汽油受(shòu)OPEC减(jiǎn)产和旅游旺季的影响，环比3％，高(gāo)于前(qián)值(zhí)-4.6％。此(cǐ)外，核心商品价(jià)格环(huán)比(bǐ)0.6％，高(gāo)于前(qián)值0.2％，是自2022年(nián)中期以来最大涨幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比(bǐ)0.4％，持平前值，其中住房租金环比0.5％，低(dī)于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租(zū)金拉动较3月小幅回(huí)落(luò)0.1个百分(fēn)点至2.8％，食品拉动回(huí)落0.2个百分点至1.0％，交通(tōng)运输服务拉动(dòng)回落0.2个百分(fēn)点至0.6％，能(néng)源分(fēn)项连续第二(èr)个月拖累0.4个百分点，二(èr)手车和(hé)卡车分项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除上(shàng)述分(fēn)项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公布后，市场对政策利率预(yù)期小幅下修，美股纳指和标普500收涨，美债(zhài)利率和美元(yuán)指数小(xiǎo)幅(fú)下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月(yuè)美联储停止加息(xī)的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息(xī)会(huì)议的加(jiā)权平均利率预期(qī)为由前(qián)一天的4.36％降低至4.26％，即(jí)市场进一(yī)步押注下(xià)半(bàn)年降息3次（75BP）左右。当日(rì)，美股道(dào)琼斯指数微(wēi)跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益率全线下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收益率下跌(diē)11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下(xià)半年更慢，供(gōng)给改善带(dài)来的利(lì)好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们测(cè)算，2023年(nián)1-4月美(měi)国CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比(bǐ)增(zēng)速(sù)的0.23％；核心CPI平均环(huán)比保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走势上扬(yáng)的原因(yīn)在于，核心通(tōng)胀仍(réng)然维(wéi)持高(gāo)位(wèi)，而能源价格回落对CPI的拖累显著下降：2022下半(bàn)年国(guó)际(jì)能(néng)源(yuán)价(jià)格高位回落，美国CPI能源分项平均环(huán)比下降2.2％，但(dàn)2023年(nián)以(yǐ)来能源价格基本企稳，能(néng)源分项平均环比仅下降0.4％。核心通胀(zhàng)方(fāng)面，最重要的住房(fáng)租(zū)金环比增(zēng)速(sù)维持高位，而二(èr)手车价格止跌回(huí)升，并抵(dǐ)消了医(yī)疗保健价格回落(luò)的利好。我们(men)在此前报告(gào)中已提示(shì)，在美国通胀结构中，供给因素改善效果边(biān)际减弱，而需(xū)求因素没(méi)有明显降温，使(shǐ)得通(tōng)胀(zhàng)回落的幅度存(cún)疑（参考(kǎo)报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指出的是(shì)，美(měi)国(guó)核心通胀的(de)韧性与居(jū)民消费的(de)韧性(xìng)相匹配。2023年(nián)一季度(dù)，美国个人消费支出环比大幅增长3.7％（折年率(lǜ)），对一季度(dù)美(měi)国GDP环(huán)比折(zhé)年率的贡(gòng)献高达2.5个百(bǎi)分点。结构上，服务消(xiāo)费维持(chí)强劲，而耐用(yòng)品消费(fèi)明显回升，尤其机动车和零部件(jiàn)等消费明显增(zēng)长，与(yǔ)美国CPI二手车和(hé)卡车分项的反(fǎn)弹相(xiāng)匹配。美国(guó)居民(mín)消费的韧(rèn)性，不仅得益于尚未耗尽的超额储(chǔ)蓄(xù)、薪资增(zēng)长和家庭(tíng)资产负债表(biǎo)健康等，也可(kě)能(néng)来自(zì)居民收(shōu)入和财(cái)富分配的改善(shàn)、财产性利息(xī)收入的上升、实际收入(rù)上升和消费(fèi)预期改善等多方因素加持（参考报告《对美国消费韧性(xìng)的三点思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注

　　今年下(xià)半年，美国(guó)通胀超预期上(shàng)行(xíng)的(de)风险(xiǎn)值得关注。综合考虑(lǜ)美国经(jīng)济下(xià)行(xíng)与通胀黏性，我们的基(jī)准假设是，2023年内美国CPI环比增速(sù)平均或在(zài)0.3％左右，介于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求走弱的影(yǐng)响更(gèng)大(dà)；偏(piān)强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或发生新的(de)供给冲击等。假设年内(nèi)美国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国CP35c到底有多大，35c是多少I季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二季(jì)度，由于基(jī)数原因，美国CPI同(tóng)比增速呈快速回落走势(shì)，即便5月和6月CPI环比保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同比增速也可能(néng)回落至3.5％左右。在此期间，市场很容(róng)易对通胀回落持乐(lè)观看法，并(bìng)忽视美国(guó)通胀环比走(zǒu)势的韧性。但三(sān)季度以后，基数效应利好(hǎo)不(bù)再(zài)，在基准情形(xíng)下(xià)，美国标题通胀(zhàng)率很可(kě)能企稳。

　　在此基础上，我们(men)进一步提示下半年美国通胀超预期上行的可能性。

　　第(dì)一(yī)，汽车价(jià)格可能(néng)超预期上行。受2021年初财政(zhèng)刺激(jī)利好，美国汽车(chē)等耐用品消费一度爆(bào)发(fā)式(shì)增长，但自2021年(nián)下半(bàn)年以来(lái)逐渐冷却。然而，目前有迹象表明(míng)，美国汽车(chē)消费(fèi)需求并(bìng)未完全“透支(zhī)”。2023年以来，随(suí)着(zhe)国际供应(yīng)链继续(xù)修复，加上多(duō)数电(diàn)动汽车企(qǐ)业打响“价格(gé)战”，美国汽车消费(fèi)企稳回(huí)升。2023年一季(jì)度，美国(guó)机动车和零部件消(xiāo)费同比增(zēng)长4.4％，在连(lián)续六个季度负增长后实现(xiàn)正(zhèng)增(zēng)长。更(gèng)高频的数据也(yě)印证了美国汽车消费回升的趋势(shì)，2023年1-3月美国国内汽车销量同比增(zēng)速(sù)分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个(gè)月加快增长(zhǎng)。汽车销(xiāo)售(shòu)回暖(nuǎn)会夯实汽车制造商的(de)财务(wù)状况(kuàng)，也会限制其继(jì)续降价的空间。此外(wài)，美国商务部数(shù)据显(xiǎn)示，截至(zhì)2023年3月，汽车制造商存货(huò)量(liàng)同比增速下降(jiàng)至(zhì)1.5％，这一数字在2018-19年维持(chí)在10％左右，暗示未来汽车供给压力可(kě)能上(shàng)升。因此在下(xià)半年，美(měi)国汽车销售数量和价格(gé)均(jūn)可能超(chāo)预期(qī)上扬(yáng)。

　　第二，房(fáng)租(zū)回(huí)落可(kě)能再度滞(zhì)后。历史数据显示，美国(guó)房价(jià)（OFHEO单独(dú)购房价(jià)格指数）同(tóng)比领先CPI住房租金同(tóng)比9个月至(zhì)2年不等。本轮美(měi)国房价同比增速于2022年中左右触(chù)顶(dǐng)回落，继而市(shì)场(chǎng)期待2023年下半(bàn)年美国(guó)住房租金同比增速(sù)放缓。但是，房价(jià)与租金(jīn)的相关性并不稳定。此外，考虑到当前美国(guó)房屋空置率更处于历史最低水平，住房供给紧张也可能(néng)阻碍住房租金回落(luò)的(de)斜率。如果(guǒ)CPI住房租金(jīn)环比增(zēng)速仍持续保持0.5％以上(shàng)，那么美国(guó)CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反(fǎn)弹(dàn)风险。

　　第(dì)三，能源(yuán)价格可能受供给扰动而超预期(qī)反弹。首先，尽管(guǎn)美欧经济前景蒙尘，但(dàn)全球能源需求维(wéi)持(chí)强劲。国(guó)际能源署（IEA）4月(yuè)中(zhōng)旬发布月报显示，其(qí)预计2023年全(quán)球石油需(xū)求(qiú)将增加200万(wàn)桶/日，主要(yào)得(dé)益于中国需求复苏。其次，欧佩(pèi)克+频繁出手呵护(hù)油价，未来也不排除(chú)采取新的(de)行动(dòng)。2022年下半(bàn)年以来，欧佩克+更频(pín)繁地调整(zhěng)产量，以干预(yù)市场、呵(hē)护油价。今(jīn)年4月初，欧佩克+意外(wài)宣(xuān)布减产(chǎn)，提振了因(yīn)美欧银(yín)行危机而(ér)下挫的国际油价。但好景不长，4月下(xià)旬以(yǐ)来美(měi)国地区银行危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政(zhèng)盈亏平(píng)衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克+进一步减产呵护油价。最后(hòu)，欧洲能源(yuán)风险或在下一轮(lún)冬季回升。展望(wàng)下半年，欧洲能(néng)源形(xíng)势仍有(yǒu)不确(què)定(dìng)性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟(méng)天然气供需缺(quē)口仍有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年(nián)11月预测(cè)，若LNG进口不足或遭遇(yù)“冷(lěng)冬”，欧(ōu)洲天然气储备可能(néng)处于警戒线水平(píng)之下(xià)。一旦(dàn)欧洲能源风险再起，原油、天(tiān)然气等(děng)国际能源品价格可能反(fǎn)弹(dàn)。

　　若下半年(nián)美国通胀较为(wèi)顽固，美联储或将较(jiào)难降息。如果(guǒ)年末美国(guó)CPI同(tóng)比(bǐ)增速维持在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比将维持(chí)3％以上，基(jī)本符合美联(lián)储(chǔ)2022年12月的预测水平(píng)，当时2023年PCE预期中(zhōng)值(zhí)为3.1％、核心(xīn)PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话时较为明确(què)地表(biǎo)示2023年可能不会降息。由此推(tuī)断，若当PCE同比维持3％以上时，美联储选择降息的(de)底气可能(néng)不(bù)足。截至目前，市场对于美联储下半年降(jiàng)息(xī)的(de)预(yù)期仍强。如果浓厚的(de)降息预期被逐(zhú)渐修正削弱，市场可能需要重估美联储长时间(jiān)保(bǎo)持高利率对美国(guó)经济的负(fù)面影(yǐng)响，继(jì)而可能进一(yī)步(bù)计(jì)入中(zhōng)期经济衰退风(fēng)险。相(xiāng)应地，美股调整压力仍未消(xiāo)散，因盈利(lì)预期仍(réng)有下修空(kōng)间；在(zài)通胀和(hé)货币紧缩(suō)预(yù)期(qī)“上修”时期，美债利(lì)率和美元指数(shù)可能(néng)阶段企(qǐ)稳，黄金价格(gé)可能(néng)阶段(duàn)回(huí)调(diào)。

　　风险提示：美国金融风(fēng)险(xiǎn)超预期上(shàng)升，美(měi)国经济超预期下行(xíng)，美联储降息超(chāo)预期(qī)提前(qián)等。

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