文：天风(fēng)宏观宋雪涛/联系人向(xiàng)静(jìng)姝

　　美国经济(jì)没有大问(wèn)题，如果一定要从鸡蛋里面找骨头，那么(me)最大的问题既不是(shì)银(yín)行业，也(yě)不是房地产，而是创投泡(pào)沫。仔(zǎi)细(xì)看硅谷(gǔ)银行（以及类似几家(jiā)美(měi)国中小(xiǎo)银行）和商业地产的情况，就会发现(xiàn)他们的问题其实来源相同——硅谷银(yín)行破(pò)产(chǎn)和(hé)商(shāng)业地产危机，其实都是创投(tóu)泡沫破灭的牺(xī)牲(shēng)品。

　　硅谷银行的主要(yào)问题不在(zài)资(zī)产端(duān)，虽然他的资(zī)产期限过长(zhǎng)，并且把资产过于集中在一个篮子里，但事实上，次贷危机后(hòu)监管对(duì)银行特别是大银行的(de)资本管制(zhì)大幅加强(qiáng)，银行资产端的信用风险显著降低，FDIC所有(yǒu)担保银(yín)行(xíng)的(de)一级(jí)风险(xiǎn)资(zī)本充足率(lǜ)从次贷危机(jī)前的(de)不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的(de)真正问(wèn)题出(chū)在负债(zhài)端，这并不(bù)是他自己的问题，而是(shì)储户的问题(tí)，这些储户也不(bù)是一般散户，而(ér)是硅(guī)谷(gǔ)的创投公司和风投。创(chuàng)投泡沫在快(kuài)速加(jiā)息中(zhōng)破灭，一二级市场出现倒挂(guà)，风投机构失血的同时从投资项目(mù)中(zhōng)撤资，创投企(qǐ)业被迫(pò)从硅谷银行提取存款用于补充经营性现金流，引发了一连串(chuàn)的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银行的问题不是“银行”的(de)问(wèn)题，而是(shì)“硅谷(gǔ)”的问题。就连同时出现(xiàn)危机(jī)的瑞(ruì)信，也(yě)是在重仓了中(zhōng)概股(gǔ)的对冲基(jī)金Archegos上出现了重大亏(kuī)损，进而暴露出巨大的资产问(wèn)题。硅谷(gǔ)银行的破产对(duì)美国(guó)银行业来说，算不上系统性影响，但对(duì)硅谷的创(chuàng)投圈、以(yǐ)及金融(róng)资本与创投企业深度结(jié)合的这种(zhǒng)商业模式来说(shuō)，是重大(dà)打(dǎ)击。

　　美国商业地(dì)产(chǎn)是创投泡沫破灭的另一(yī)个受(shòu)害(hài)者，只不(bù)过叠加了疫情后远程办(bàn)公的新(xīn)趋势。所谓的(de)商业地产(chǎn)危机，本(běn)质(zhì)也不是房地产的问题。仔细看美国商业地产(chǎn)市场，物流仓储供不应求，购(gòu)物中心已是昨日黄(huáng)花，出问题的(de)是写字楼(lóu)的(de)空置(zhì)率上升和租金下跌(diē)。写字楼(lóu)空置(zhì)问题(tí)最突出的地区是(shì)湾区、洛(luò)杉(shān)矶和(hé)西雅(yǎ)图等信息(xī)科技公(gōng)司集聚的西海(hǎi)岸(àn)，也是受到了创投企业和科技公司就(jiù)业疲(pí)软的拖累。

　　我们认为真正值(zhí)得讨(tǎo)论的问题，既(jì)不是小型银行的缩表，也不是(shì)地产的潜在信用风险，而(ér)是创投泡(pào)沫破灭会(huì)带来(lái)怎样(yàng)的连锁反应？这些反应对经(jīng)济(jì)系统会带来什么影响？

　　第一，无(wú)论从规模、传(chuán)染性还是(shì)影响(xiǎng)范围来看，创投泡(pào)沫破灭都(dōu)不会带来系统性危机。

　　和引发08年金融危(wēi)机的房地产泡沫对(duì)比，创投泡沫对银行(xíng)的(de)影响要(yào)小得多。大多数科创企业(yè)是股(gǔ)权融资，而不(bù)是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非金融企业融资(zī)中的占(zhàn)比为76.5％，债券融资和贷款融资(zī)仅(jǐn)占(zhàn)比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国(guó)银行(xíng)并没有统(tǒng)计对(duì)科(kē)技(jì)企业(yè)的贷款数(shù)据(jù)，但截至2022Q4，美(měi)国银行对整体企业贷(dài)款占其资产的比例为10.7％，也比(bǐ)科网时期的14.5％低4个百分点。由于科创企业和银行(xíng)体系的相(xiāng)对隔离，创投泡沫不会像次贷危机(jī)一样，通过金融杠杆和影(yǐng)子银行(xíng)，对金融系统形成毁灭性打击。

　　此外，科技股也不像房(fáng)地产(chǎn)是家庭和企(qǐ)业广泛持有的资产，所以创投泡沫(mò)破灭(miè)会带来硅谷和华尔街(jiē)的局部财(cái)富毁(huǐ)灭，但不会带来居民和(hé)企(qǐ)业(yè)的广泛财富缩水(shuǐ)。

　　第(dì)二，与2000年科网泡沫(mò)（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫(mò)要“实(shí)在”得多(duō)。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科技企业还没找到可靠的盈利模式。上世纪(jì)90年代(dài)互(hù)联网信息技术的快速发(fā)展(zhǎn)以及美国的信息高速公路战(zhàn)略为投资者勾勒出一幅美好(hǎo)的蓝图，早期快速增长的用户量让大家相信科技企业可以(yǐ)重塑人们的生(shēng)活(huó)方式，互联网(wǎng)公(gōng)司开始盲目追(zhuī)求快速(sù)增长，不顾(gù)一切代价烧钱(qián)抢占市场，资本市场将(jiāng)估(gū)值(zhí)依托(tuō)在点击量(liàng)上，逐步脱(tuō)离了企(qǐ)业的实际盈利能力。更有甚者(zhě)，很多(duō)公(gōng)司其实(shí)算(suàn)不上真(zhēn)正的互(hù)联网公(gōng)司，大量(liàng)公(gōng)司甚至(zhì)只是(shì)在(zài)名称上添加了(le)e-前缀或(huò)是.com后缀，就能让股票(piào)价格上涨。

　　以美国在线(xiàn)AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度新增用户(hù)数超(chāo)过100万，成为全球最大(dà)的因特网服(fú)务提供商，用户数达到(dào)3500万(wàn)，庞大的用户(hù)群吸引了众多广(guǎng)告(gào)客户(hù)和商(shāng)业合作伙伴，由此(cǐ)取得了丰(fēng)厚的收(shōu)入，并在2000年(nián)m是什么意思性取向收(shōu)购了时代华纳(nà)。然而(ér)好景不长，2002年科(kē)网(wǎng)泡沫破(pò)裂后，网络用户(hù)增长缓(huǎn)慢，同时拨号上网业务逐(zhú)渐被宽带网取(qǔ)代。2002年(nián)四季度AOL的(de)销售收入下降5.6％，同时计入(rù)455亿美元支出（多(duō)数为冲减困境(jìng)中的资产），最终净(jìng)亏损(sǔn)达到(dào)了987亿美(měi)元。

　　2001年科网泡沫时(shí)，纳斯达克100的利润率最(zuì)低只有(yǒu)-33.5％，整个科(kē)技(jì)行业亏损344.6亿(yì)美元，科(kē)技企业的自(zì)由现金流为-37亿美元。如(rú)今(jīn)大型科(kē)技(jì)企业的盈(yíng)利模式成(chéng)熟稳定(dìng)，依(yī)靠在线广告和云(yún)业(yè)务(wù)收入创造了(le)高水平的利润和(hé)现(xiàn)金流，2022年纳斯达克100的利润率高达(dá)12.4％，净利(lì)润高(gāo)达5039亿美元(yuán)，科技企业的自由现金流为5000亿美元(yuán)，经营活(huó)动(dòng)现金(jīn)流占总收入(rù)比例稳(wěn)定(dìng)在(zài)20％左右。相比2001年科技企(qǐ)业还(hái)在向市(shì)场“要钱”，当前科(kē)技企业主要通过回购和分(fēn)红等形式向股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破(pò)灭，终结的(de)不是大(dà)型科技企业，而(ér)是(shì)小(xiǎo)型(xíng)创业企业。

　　考察GICS行业分类(lèi)下信息(xī)技术中的3196家企业，按照市值排名，以(yǐ)前(qián)30％为大公司(sī)，剩余(yú)70％为小公司。2022年大公司中净利润(rùn)为负的比(bǐ)例为20％，而小公司这一比例为38％，接近大(dà)公司的二(èr)倍。此(cǐ)外，大公司自由(yóu)现金流的(de)中位数水平为4520万美元，而(ér)小公司这一水平为-213万美元，大公司净利(lì)润中位(wèi)数水平为2.08亿(yì)美元，而小(xiǎo)公司只有2145万美元(yuán)。大型(xíng)科技企业创造利润和现金流的水平明(míng)显(xiǎn)强于(yú)小(xiǎo)型科技(jì)企业。

　　至少上市的科技(jì)企业在利润(rùn)和现金流(liú)表现(xiàn)上显著强于(yú)科(kē)网泡沫时期(qī)，而(ér)投资银行(xíng)的股票抵(dǐ)押相关业(yè)务(wù)也主要开展(zhǎn)在流动性(xìng)强的大市值科技股上。未上市的小型科创企(qǐ)业若不能产生(shēng)利(lì)润和现金流，在高利率(lǜ)的环境下破(pò)产概率大大增加，这可(kě)能影响到(dào)的是PE、VC等投资机(jī)构，而非间接融资渠道(dào)的银行。

　　这轮加息周期导(dǎo)致的创(chuàng)投泡沫破灭(miè)，受(shòu)影(yǐng)响最大的(de)是硅谷和(hé)华尔街的富(fù)人(rén)群(qún)体(tǐ)，以及低利率金融资本与科创投资深度融合的商业模式，但很难真(zhēn)正伤害到(dào)大多数美国居民、经营(yíng)稳健(jiàn)的银行业和拥有自(zì)我造血能力的大型科技公司。本轮加息(xī)周(zhōu)期带来(lái)的仅(jǐn)仅(jǐn)是库存(cún)周(zhōu)期的回落，而(ér)不是广泛和(hé)持久的经(jīng)济衰退。

　　风险提示

　　全(quán)球经济深度衰(shuāi)退，美(měi)联储货币(bì)政策超预期紧(jǐn)缩，通胀(zhàng)超(chāo)预期

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