《基金经理投资笔(bǐ)记》宏观(guān)策略系列(liè)

　　把脉(mài)经济(jì)周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创(chuàng)金合信基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信基金基金(jīn)经理(lǐ)

　　乱云飞(fēi)渡(dù)仍从容

　　上期分(fēn)享中（查(chá)看原文），我们提(tí)出(chū)了5月是乱(luàn)花渐欲迷人眼，一个大(dà)的背景是(shì)市场进入了战略相持阶段，进(jìn)攻和防守的理由(yóu)都不是非(fēi)常(cháng)清(qīng)晰。周末中央发布长期的产业(yè)政策，基调是清晰(xī)的，但那(nà)是诗和远(yuǎn)方，是战略性的(de)布局吃肉的生肖有哪几肖，吃肉的生肖有哪几肖呢，很多(duō)投资者更喜欢(huān)战(zhàn)术性的机会(huì)。伯克(kè)希尔哈(hā)撒韦年度股东(dōng)大会在巴(bā)菲(fēi)特(tè)的老家奥巴(bā)哈举(jǔ)行，吸引了全球投资者的目(mù)光(guāng)，投资者总(zǒng)希望可(kě)以从中寻(xún)找到投资的秘(mì)诀(jué)，价值投(tóu)资(zī)的道虽相同(tóng)，但(dàn)法、术、器是各异的(de)。不(bù)仅(jǐn)如此(cǐ)，伯克希尔(ěr)决策者(zhě)对宏观环境的担忧(yōu)，对数字技(jì)术的批判，很多与会者收(shōu)获的(de)可能(néng)不是清晰的(de)思路，而是在迷宫(gōng)中又多走了一圈。

　　一、市场(chǎng)陷入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股(gǔ)市(shì)场有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投资者也(yě)开始考虑(lǜ)Sell in May,一个(gè)很重要的理由是根据惯例，银(yín)行保(bǎo)险等(děng)利(lì)好兑现后往往(wǎng)是(shì)市场开始(shǐ)调整的开始。A股投资历来是(shì)有季(jì)节性的，但这未(wèi)必是(shì)历史的(de)铁律，比(bǐ)如2022年5月市场在新的政(zhèng)策基(jī)调(diào)下开始全面大反攻。我们(men)需要(yào)因时而变(biàn)，投资者(zhě)需要考虑到当前的市场背(bèi)景已经和之前有很大的不(bù)同。当前市场(chǎng)进入战略(lüè)僵持(chí)阶段的一个重要理由是除吃肉的生肖有哪几肖，吃肉的生肖有哪几肖呢(chú)了逻辑推演，很(hěn)多重要问题很难用清晰的事实来验证。谨慎的投资者往(wǎng)往是(shì)见(jiàn)好就收(shōu)或者谋定而(ér)后动，因此才(cái)有了上(shàng)述的猜测。

　　市场不清楚的地(dì)方在哪(nǎ)里(lǐ)呢？

　　第一，从内部(bù)看，市场(chǎng)已经提前交易了政策(cè)的方向，而且(qiě)今年国内的(de)政策本身也不是大(dà)开(kāi)大(dà)合。新出台(tái)的政策(cè)更多地在落实上(shàng)，较少新的(de)提法。

　　第二(èr)，从(cóng)外(wài)部看，美联储依然在通胀、就业数据、金(jīn)融数据和增长(zhǎng)数据传递(dì)的混乱(luàn)信息中纠(jiū)结。

　　第三，从投(tóu)资主线看，数字经济和中(zhōng)特估依(yī)然既有(yǒu)政策、也有(yǒu)业(yè)绩或者有未来预期的业绩改善，但短期游戏、传媒、中特(tè)估与其他板块分化(huà)较为极致，也(yě)是不争(zhēng)的(de)事实。除了(le)这(zhè)两条主线(xiàn)外，金(jīn)融、消(xiāo)费和(hé)公(gōng)用事业有反弹，但难(nán)以成为(wèi)持续的配置(zhì)主题，新能(néng)源崩坏(huài)的(de)筹码预(yù)期也决定了(le)反弹的脆弱(ruò)性(xìng)。

　　第四(sì)，从交(jiāo)易行为看，投资(zī)者并未(wèi)形成一(yī)致预(yù)期。随着一季报的披(pī)露(lù)，市场阶段性发挥(huī)了对盈(yíng)利现实(shí)的定(dìng)价(jià)效率(lǜ)。具(jù)体(tǐ)表(biǎo)现为，业绩出现一定(dìng)修复和(hé)表现有韧性(xìng)的金融(róng)、中(zhōng)药、电力、中特估主题(tí)以及TMT中(zhōng)的游(yóu)戏(xì)传(chuán)媒(méi)等表现较好(hǎo)，家(jiā)电(diàn)此(cǐ)前也有一定(dìng)表现。不过，随着业绩的公布(bù)反而出现了一定的买预期卖(mài)现实的操作。当然，相对而言(yán)市场也(yě)有(yǒu)定价效率(lǜ)不稳(wěn)定的一(yī)面，同样是业绩修复或有韧性的农(nóng)林牧渔、新能源和消费板块，整体(tǐ)表现则(zé)一(yī)般。

　　二、市场僵持的原因：一季报显(xiǎn)示企业盈(yíng)利仍(réng)在(zài)磨底阶段

　　短(duǎn)期(qī)市场的核心矛盾在于缺乏特别明显(xiǎn)的亮点，TMT主(zhǔ)线前期超额(é)收(shōu)益(yì)过(guò)于显著(zhù)，目前除了游(yóu)戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细(xì)分领域阶段性有所回调(diào)。中特估相关的(de)基建(jiàn)、银行、石油、出版(bǎn)等板块盈利有(yǒu)支撑、估值也较低，因此在最近(jìn)市(shì)场调整的时候整体(tǐ)表现较(jiào)好。在这(zhè)两条我们看好的全(quán)年主线之(zhī)外，市场(chǎng)部(bù)分(fēn)定价(jià)了(le)一季报行情，但(dàn)核(hé)心问题在(zài)于当前(qián)盈利仍处在磨底阶段(duàn)。扣除金融和(hé)两桶油(yóu)，A股的盈利还(hái)在下(xià)滑(huá)，这意味着(zhe)短期(qī)盈利很(hěn)难撑起A股系统性的行情。所以(yǐ)，我们看到这两条主(zhǔ)线之(zhī)外其他业绩尚可的板(bǎn)块，整体反弹的幅(fú)度都(dōu)相对有限。消(xiāo)费的盈利有(yǒu)一定的修复，而市场由(yóu)于前期的悲观情绪(xù)尚未对其(qí)定价，这(zhè)可能蕴(yùn)含阶(jiē)段性交易机会。

　　三、战略性布局是清晰而(ér)明确的：政策关注产业升级和人的(de)问题(tí)

　　近期国内也处(chù)于一(yī)个会议密集召开的阶(jiē)段，政治局(jú)会议、中(zhōng)央财经委会议和(hé)国常会相继(jì)召开(kāi)。决(jué)策(cè)层对(duì)于(yú)当前(qián)经济复苏动(dòng)力(lì)不(bù)足、复苏势头不稳的问题(tí)，有着清醒的认识，短期的工作重点是(shì)恢复和扩(kuò)大需求，但同时也明(míng)确不会再走老路(lù)——不会通过低水(shuǐ)平的债务扩张来刺激经(jīng)济(jì)，而是(shì)聚焦实体经济的产(chǎn)业升级，推进产业智能化(huà)、绿色(sè)化、融合化。

　　现(xiàn)代产业体系(xì)下(xià)的融合(hé)发(fā)展

　　这次财经委会议的一个新(xīn)提法(fǎ)是“坚持三次产业融合发(fā)展，避免割(gē)裂(liè)对立；坚持推动传统产(chǎn)业转型升级，不能当(dāng)成(chéng)‘低端产业’简单退出”，这个提(tí)法很(hěn)重要。我(wǒ)们去年底强调接下(xià)来一段时间的政策需要强(qiáng)调均衡(héng)性和系统性，才能形成经济发(fā)展的合力。卡脖子的领域要重点支持(chí)和发展，但是经(jīng)济的运行是一(yī)个完整的系统，生产和(hé)消费(fèi)、实体经济和金融(róng)支撑、高科技领域和(hé)低技(jì)术领(lǐng)域、融(róng)资-设(shè)计-制(zhì)造(zào)—物流(liú)-销售-服务等各方面(miàn)需要协调发展，大(dà)家的信(xìn)心慢(màn)慢恢(huī)复、收入慢慢恢(huī)复，才能够真正把需求拉动起来。不能够孤(gū)立、片面地理解和执(zhí)行政策，毕(bì)竟(jìng)即使(shǐ)是芯片这么最(zuì)高科(kē)技的领域，它(tā)的下(xià)游需求也主要来自消费电(diàn)子产(chǎn)品(pǐn)中的手机、汽车、智能家居等等，没(méi)有需(xū)求的拉(lā)动(dòng)，产业的发展(zhǎn)就缺乏良性循环(huán)的基础(chǔ)。

　　高质量的人才红(hóng)利

　　另外，最近政策讨论的一(yī)个重点是人，作(zuò)为投资生产拉动核(hé)心的(de)企业家、作为人力资(zī)源重(zhòng)点的人才、承(chéng)载民族未来(lái)的新(xīn)生人口、需要关注的(de)老龄人(rén)口。当(dāng)前中国的发展逐渐(jiàn)从资本和劳动要素拉动转向人力资(zī)源(yuán)拉动，技术创新成为能(néng)否(fǒu)突破内(nèi)外部约束(shù)的关(guān)键(jiàn)。技术创新能力取决于制度保障下(xià)的主观能(néng)动性，在经历了过去几年的非(fēi)常(cháng)态之后，在内外部不确定(dìng)性的(de)制约下，如何让当前(qián)每个主体(tǐ)充(chōng)满信(xìn)心(xīn)、充满主观能动性(xìng)，是政策的重心。以人工智能为代表的数字经济大发展，有(yǒu)可能能够(gòu)帮助我们适当缩小国际竞争中人力资源的(de)差距，这需(xū)要从一个更高的(de)角度理解人(rén)工智(zhì)能(néng)和(hé)数(shù)字经济。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍从容：乱(luàn)战(zhàn)之(zhī)后的投资(zī)路径

　　5月的市场，看起来是战(zhàn)略僵持阶段的乱战。接下(xià)来的政策(cè)力度和(hé)效(xiào)果有多(duō)大、盈利(lì)能否实(shí)质性的反弹(dàn)、经济复(fù)苏的(de)斜率是否面临趋缓的压力、海外的(de)潜(qián)在风险到底(dǐ)有多大、美联(lián)储到(dào)底下一(yī)步(bù)面(miàn)临的是什么样的经济(jì)形势等，投资者(zhě)希望渐次判(pàn)断上述一(yī)系列的(de)重要问(wèn)题的(de)程(chéng)度，并据此进行(xíng)布局。

　　从这个意义(yì)上讲，5月交易(yì)机会可能(néng)更均衡、但也更脆(cuì)弱，当前(qián)可能是(shì)一(yī)个布局(jú)的好阶段，而未必会(huì)是收(shōu)获的阶段。投资者需(xū)要多(duō)一点耐心，风浪越大，下一次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡仍从容(róng)”，这是我们(men)从巴菲特历次股东大会上看到价值(zhí)投资(zī)者(zhě)很重要的(de)一(yī)个(gè)特质，即我(wǒ)们提(tí)倡的(de)“道”。市(shì)场的乱是暂时的，随着事实(shí)的(de)清晰(xī)，投资路径也(yě)将会非(fēi)常明确。这个路(lù)径，我们从产业视角做了(le)一下梳理(lǐ)，供投(tóu)资者参(cān)考。

　　具体(tǐ)而言：投资的上(shàng)限是产业现(xiàn)代化，科技(jì)自(zì)主(zhǔ)可用(yòng)，数字化、高端化(huà)与智能化是明确(què)的诗与(yǔ)远方，需要进行战(zhàn)略布(bù)局。投资的下限(xiàn)是避免系统(tǒng)性(xìng)的风险，在现代(dài)化(huà)的(de)产业转型中(zhōng)，当前蕴藏风险(xiǎn)和未来跟不上历史(shǐ)步伐的(de)产(chǎn)业是(shì)不能(néng)进行战略布局(jú)的。投(tóu)资的(de)中(zhōng)间(jiān)状态是(shì)周期与(yǔ)消费行业，是战术性的布(bù)局。

　　产业视角下(xià)的投(tóu)资路线(xiàn)图

　　【了解作(zuò)者】

　　魏(wèi)凤春博(bó)士，创金合信(xìn)基金首(shǒu)席经济(jì)学家，投委会(huì)委员兼秘书长，宏观策略配(pèi)置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投(tóu)研总部总(zǒng)监，南开大(dà)学经济学博士，清(qīng)华大学(xué)管理(lǐ)科学与工(gōng)程博士后。学(xué)术研究与(yǔ)教学以(yǐ)及宏观经(jīng)济走势、金融产(chǎn)品分析等实务(wù)领域(yù)经(jīng)验丰富(fù)、成果(guǒ)卓著。从业(yè)23年以(yǐ)来(lái)，一直致力于在周期波动的框架内运用财政的视(shì)角解构宏观经济(jì)的运行，将中国经济看(kàn)作一份(fèn)资产，通(tōng)过资(zī)本资产定价的方(fāng)式来(lái)确(què)定(dìng)其(qí)价值与风险。

　　罗(luó)水星博士，创金(jīn)合信(xìn)基(jī)金经理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合(hé)信基(jī)金。此前履职博时基金，负责(zé)宏观策(cè)略、宏观政策、大类资(zī)产(chǎn)配(pèi)置与择(zé)时研究。武(wǔ)汉大学学士(shì)，上海(hǎi)财经大学经济学(xué)硕(shuò)士、博(bó)士，中(zhōng)国社科院经(jīng)济学博士后，学术论(lùn)文多(duō)发表于国际SSCI英文核(hé)心经济学期刊(kān)。

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