平安首经(jīng)团队：钟(zhōng)正生/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核心(xīn)观点

　　新增社融表现乏(fá)力(lì)。继一季(jì)度(dù)“天量”投放后，2023年4月社融增(zēng)长(zhǎng)明(míng)显降温，比去年(nián)4月疫(yì)情冲击期间创下的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所(suǒ)显现。社融骤降(jiàng)的主要拖累在于人(rén)民币(bì)信贷增势放缓， 4月(yuè)降至2008年以来历史(shǐ)同(tóng)期(qī)的(de)次低点(diǎn)（仅略高于2022年(nián)同期）。表外融资和直接融(róng)资基本延续了一季(jì)度的格(gé)局。1）委托贷款(kuǎn)和信托贷(dài)款小幅正(zhèng)增(zēng)长；未贴(tiē)现银(yín)行(xíng)承兑汇票较去年同期降幅(fú)收窄；2）企业直接融资(zī)较去年(nián)同期有(yǒu)所(suǒ)下(xià)降，主因债券(quàn)到期规模较大。3）政府债融资(zī)规模同比多增，但需警惕(tì)其“后(hòu)劲”。2023年提(tí)前批(pī)的剩余发行(xíng)额度不及万亿，截至(zhì)5月上(shàng)旬尚未(wèi)下发剩余批次(cì)的地方债额度，期间空档可能拖累政(zhèng)府债融资表现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明显弱于历(lì)史同期(qī)均值(zhí)。各分项从强到弱排序，企业(yè)中长(zhǎng)期贷款>；企(qǐ)业短期(qī)贷(dài)款>；居民短期贷款>；居民中长期贷(dài)款。新增人民(mín)币贷款(kuǎn)的最大问题仍然在于居民中长期贷款，房地产销售不振(zhèn)使其(qí)增量不足，居民预期偏(piān)弱(ruò)、提前偿还存量房贷又雪上加(jiā)霜(shuāng)。但基于4月这个(gè)信(xìn)贷投放(fàng)传统淡季的(de)数据，尚不能(néng)得出企业(yè)信(xìn)贷需求不足(zú)的结论(lùn)。一方面(miàn)，企业中长期(qī)贷款在一季度(dù)大(dà)幅高增后，4月又创历史同期(qī)新(xīn)高(gāo)，仍能(néng)有效发力；另一方面，表内(nèi)票据维持低增(zēng)长（与(yǔ)去年(nián)1-5月表内票据高增长形成(chéng)对比），也意味着(zhe)目前(qián)企业贷款(kuǎn)需求或许尚可。此外，4月初以来存(cún)款(kuǎn)利率市(shì)场化改革较快推(tuī)进(jìn)，这有助(zhù)于(yú)缓解银行面临的(de)净(jìng)息差(chà)压力，增强其支持实(shí)体经(jīng)济的可(kě)持续(xù)性，能够为企业贷(dài)款利率的进(jìn)一步下调“蓄(xù)力”。

　　从(cóng)货币供应(yīng)量和(hé)存款数据看：1）M1同(tóng)比小幅回(huí)升。每年前(qián)4个月翘尾(wěi)因素对M1同比走势影响较大，或是驱(qū)动其变化(huà)的主因。在贷(dài)款扩(kuò)张的(de)同(tóng)时，企(qǐ)业存款(kuǎn)也有边(biān)际改善。2）M2同比增速有(yǒu)所回落。4月(yuè)居民资产(chǎn)再配置，银行理财规模重回扩张，对M2形(xíng)成拖累(lèi)。考虑到(dào)去年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升(shēng)0.8个(gè)百分点(diǎn)，基数变化(huà)也有(yǒu)较强影响。3）居民存款(kuǎn)同比少增。考虑(lǜ)到(dào)4月多家中小银行下调挂牌(pái)存(cún)款利率、银行理财市(shì)场火热、居民提前偿还(hái)房贷规(guī)模较高，其驱动因素更多是家庭资(zī)产的再配置，流向消(xiāo)费(fèi)规模可能较为有限。4）4月财政(zhèng)存(cún)款同比大幅(fú)多(duō)增，但(dàn)结合基建相关高频(pín)开工率和重大项目开工(gōng)金额数(shù)据看，财政(zhèng)对(duì)实体经(jīng)济支持力(lì)度可能有所减弱。从4月金融数据看，房地产(chǎn)恢复仍然缓(huǎn)慢，此时若财政基建支(zhī)持力(lì)度不(bù)稳，可能导致中国经(jīng)济环比增长动能较快衰减。

　　目前社融增速回升幅度较小，但与名义GDP增(zēng)速对比看，货币政策(cè)对实(shí)体经济的(de)支(zhī)持还是比(bǐ)较有力的。即(jí)便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形(xíng)（假设全年录得6％左右的实(shí)际GDP增速，加上1到2个点(diǎn)的GDP平减指(zhǐ)数），10％的社融增速也应足够(gòu)与之匹配。我们认为(wèi)，后续(xù)需通(tōng)过财(cái)政加(jiā)力(lì)、促(cù)进(jìn)房(fáng)地产修(xiū)复(fù)、促(cù)进(jìn)家庭超额(é)储蓄动用(yòng)等方式扩大总需求，夯实经济回升势(shì)头。

　　一

　　新(xīn)增(zēng)社融表现乏力

　　新增社(shè)融表现(xiàn)乏力。2023年4月新增社会融资规模为(wèi)1.22万亿元，同比多(duō)增2873亿元；社融(róng)存量(liàng)同比增速持平于(yú)上(shàng)月的10％。考(kǎo)虑到去(qù)年同期(qī)疫(yì)情多点(diǎn)散发、社融一度(dù)触“冰”的低基数效应(yīng)，以及今(jīn)年一(yī)季度“开门红(hóng)”期间社融月均(jūn)同比多增8200多亿的亮眼(yǎn)表现，4月社(shè)融表现乏力“稳(wěn)信用”压力有所显现。从分(fēn)项看(kàn)：

　　一(yī)方面，人民币信贷增势(shì)放缓，是4月社融骤降的主要(yào)拖累。2023年(nián)4月(yuè)人民币(bì)贷款4431亿元(yuán)，为(wèi)2008年(nián)以来历史同期的次低(dī)点（仅较2022年(nián)同期(qī)高815亿元）。不过，得益(yì)于出口边际回暖(nuǎn)、人民(mín)币汇(huì)率相对稳(wěn)定，4月(yuè)外(wài)币贷款同比有所少(shǎo)减。

　　另(lìng)一(yī)方面，表(biǎo)外融资和直接(jiē)融资基本延续(xù)了一季(jì)度的格(gé)局。

• 　　一则(zé)，企业直接(jiē)融资同(tóng)比缩量，继续小幅拖累新增社融。2023年4月企业债融资、非金融企业境内股票融资分别同比(bǐ)少增809亿元、173亿元。今年春节(jié)后，企业贷款发行规模持续高于去年同期，但(dàn)到期(qī)偿还也(yě)迎来高峰，对净融资构成拖累。截(jié)至2023年(nián)一季度末，2022年10月推出的500亿元民(mín)营企业债券融资支持工具（第二期）尚未开始投放使(shǐ)用，相(xiāng)关政(zhèng)策支持还有待落(luò)地。

• 　　二则，政府债融资规模同(tóng)比多增，但需警惕其“后劲(jìn)”。今年前4个月(yuè)，财政继续前(qián)置(zhì)发力(lì)，政府债融(róng)资规模较去(qù)年同(tóng)期累计(jì)多增(zēng)3114亿元。以财政(zhèng)预算(suàn)数据看，2023年政府债融(róng)资的总体规模与去年相当(dāng)。但不(bù)同之(zhī)处在于(yú)，2022年在3月(yuè)底就已经下达剩(shèng)余批次的(de)新(xīn)增地方债额度，每天男生会拉我到没人的位置，对象一到没人的地方就抱我而2023年截至5月上旬仍(réng)未(wèi)下发剩余(yú)批次的(de)地方债额度(dù)，且(qiě)提前批(pī)的剩余发行(xíng)额度不及(jí)万亿。如果(guǒ)近期(qī)下达地方(fāng)债额度(dù)，按照(zhào)往年节奏，经过地方政(zhèng)府项目额度分配(pèi)、预算调整程序(xù)，剩余(yú)批次地方债可(kě)能至6月中(zhōng)下旬(xún)才能发出，期(qī)间的“空档”可能会拖累政府债融资表现。

• 　　三(sān)则，表外融资同比多增，持(chí)续对(duì)社融构成(chéng)小(xiǎo)幅支撑(chēng)。其中，委托贷(dài)款(kuǎn)和信托贷款单月小幅新增，相比去(qù)年同(tóng)期分别多增85亿元、少减734亿元。在表内票据(jù)贴现减少的(de)情(qíng)况下(xià)，未(wèi)贴现银(yín)行承兑汇票较去年同期降幅收(shōu)窄(zhǎi)，同比少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累(lèi)在(zài)居民端

　　2023年(nián)4月新增人民币贷款为7188亿(yì)元，比去年同(tóng)期(qī)低点仅略有(yǒu)多增，相比18年-21年同期均值少增(zēng)6237亿元。各分项(xiàng)从(cóng)强到弱排(pái)序，“企业(yè)中长期贷款 >； 企(qǐ)业短期(qī)贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长(zhǎng)期贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居(jū)民(mín)中长期贷款(kuǎn)单月净偿还规(guī)模达历(lì)史新高，相(xiāng)比18年-21年同期(qī)均(jūn)值多减5410亿元(yuán)；

• 　　居民(mín)短期贷款(kuǎn)同比(bǐ)少减，但较18年-21年同期均值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比(bǐ)多增，但略低(dī)于(yú)18年-21年同期均值；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷款延续前期亮眼表现，同比大幅(fú)多(duō)增(zēng)4071亿元，且创历史同期(qī)新高(gāo)。

　　总体看(kàn)，新增人民币贷款(kuǎn)的(de)最大问题仍然(rán)在于居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)，房(fáng)地产销(xiāo)售(shòu)低迷使其增量不足，居(jū)民预期偏弱、提前偿(cháng)还存量房贷又雪上加霜(shuāng)。基于4月这(zhè)个信(xìn)贷(dài)投放传统淡季的(de)数据，尚不能得出企业信贷(dài)需(xū)求不(bù)足的结论。

• 　　一方面，企业(yè)中长期(qī)贷款在一季度大幅高增(zēng)后(hòu)，4月又(yòu)创历史(shǐ)同期新高，仍然能够有效发力(lì)。

• 　　另一(yī)方面，表内票据维(wéi)持(chí)低增长（与去(qù)年1-5月(yuè)表内(nèi)票据高增长形成对(duì)比），也意(yì)味着目(mù)前企业贷款需求或许(xǔ)尚可。

• 　　每天男生会拉我到没人的位置，对象一到没人的地方就抱我trong>此外，4月初以来存款利率市(shì)场化改革较快推(tuī)进，这有(yǒu)助于(yú)缓解银行面临的净息(xī)差压力，增强其支持实体经(jīng)济的可持(chí)续性，能够为企业贷(dài)款利率的(de) 进一步(bù)下(xià)调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资(zī)产再配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史规律看(kàn)，每年前(qián)4个月翘尾因素对M1同(tóng)比走势的影响较大(dà)，这可能(néng)是驱(qū)动其变化的(de)主要原因。另一方面(miàn)，在企业贷款扩张的(de)同时，企业(yè)存款(kuǎn)也有边际(jì)改善，4月新增规模约1408亿元，而(ér)21年(nián)、22年4月企业(yè)存款均(jūn)在(zài)减少。

　　M2同比(bǐ)增速有所回落。一方(fāng)面，4月(yuè)信(xìn)贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另一方面，居民资产再配置，银行(xíng)理财规模重回(huí)扩张，对M2也形成(chéng)拖累。此外，考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数的变化也有较强影响。

　　4月居民存款出(chū)现了2022年(nián)3月以来的首(shǒu)次同(tóng)比少(shǎo)增，其驱动因(yīn)素更多是家庭(tíng)资产(chǎn)的再配置，流向(xiàng)消费的规(guī)模(mó)可能较为(wèi)有限(xiàn)。4月以来多家中小银行(xíng)下调(diào)挂牌存(cún)款利率(lǜ)（据融360监测数据(jù)，4月份(fèn)农商行1年、2年、3年(nián)、5年期存(cún)款(kuǎn)平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理(lǐ)财市场需(xū)求火热，居民提(tí)前偿还房贷规模较高(gāo)（4月居民中长期贷款净(jìng)偿(每天男生会拉我到没人的位置，对象一到没人的地方就抱我cháng)还规(guī)模(mó)达历史新高）。

　　值得警(jǐng)惕的是，4月财政(zhèng)存款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)大幅多增4618亿元，去年同期(qī)留抵退税推(tuī)进存在一(yī)定(dìng)影(yǐng)响。但结(jié)合其(qí)他指标看，财政对实(shí)体经(jīng)济的支持力度可能有(yǒu)所(suǒ)减弱，基建投(tóu)资相关的高频指(zhǐ)标出现了下(xià)行的苗头（4月下旬以来，全国高炉开(kāi)工率、电炉开工(gōng)率、独立焦化厂(chǎng)焦炉生产率、水泥磨机运(yùn)转率、石油沥青(qīng)开工率等指标环比走弱），重大项目开工金额同(tóng)环比(bǐ)较快下滑（据(jù)Mysteel不完全统计(jì)，2023年4月全国各(gè)地重(zhòng)大项目开工(gōng)总(zǒng)投资额约28078.26亿元(yuán)，环比下降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月(yuè)金融数据看(kàn)，房地产恢复仍然缓慢(màn)，此时如(rú)果财政基建(jiàn)支持力度不稳，可能导(dǎo)致中国(guó)经(jīng)济的环比(bǐ)增长动能较快衰减。

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