来(lái)源：梁(liáng)中华宏观研究(jiū)

　　· 概 要(yào) ·昆明市属于几线城市，云南最好三个城市p>

　　记得7年前(qián)的2016年(nián)，本人写过一(yī)篇类似标题的文章（参(cān)考《“放水”难通胀(zhàng)，钱都(dōu)去哪了？——通(tōng)胀研究系列专题二(èr)》），当(dāng)时主要分析欧(ōu)美经济(jì)体(tǐ)，探(tàn)讨金融危(wēi)机后(hòu)主(zhǔ)要发达经济体持续宽松(sōng)、但通(tōng)胀(zhàng)却持续低迷的原因。过去几年(nián)，我国货(huò)币政策稳健偏宽松，M2增速维持在高位，而通(tōng)胀却始终处(chù)于低位，近(jìn)期也引发了通胀还是通缩(suō)的讨论。本(běn)篇专(zhuān)题中(zhōng)，我(wǒ)们详(xiáng)细讨论中国的货(huò)币、信用和通胀的问(wèn)题。

　　1 通胀再到历史(shǐ)低(dī)位

　　在海外主要(yào)经济体(tǐ)普遍面临较大通(tōng)胀压力的情况下，我国的终(zhōng)端消费(fèi)通胀水平已经连(lián)续(xù)三年处于低位(wèi)水(shuǐ)平。最新公布的(de)我国4月CPI同比已经(jīng)降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球大宗商品(pǐn)价格的(de)影响，和(hé)其它经济(jì)体PPI走势比较一(yī)致，所以PPI受到全球性的外部因素影响较大。

　　而CPI的变化更(gèng)多是我(wǒ)国内部(bù)需求的集中(zhōng)体现，剔(tī)除食品和能源(yuán)后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经(jīng)连续三(sān)年(nián)没有突破过1.5％，增速明(míng)显(xiǎn)降(jiàng)了一(yī)个(gè)台阶。而(ér)在疫(yì)情之前的绝大(dà)部分时间，核心CPI同比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多(duō)！

　　而与通胀数(shù)据形成鲜(xiān)明对比(bǐ)的(de)是金融数据，最(zuì)新公布的4月(yuè)M2同(tóng)比(bǐ)增速高达12.4％，增速(sù)虽然有所下行，但(dàn)依然处于比较高的位置(zhì)。为何这么高的“货(huò)币”增速，通胀却没起来(lái)？要理(lǐ)解这个问题，我们首先要理解“货(huò)币”的基本概(gài)念。

　　一般来(lái)说，统计(jì)货(huò)币(bì)的存量是使用M2指(zhǐ)标，但M2其(qí)实只是货币的一部分而(ér)已，它主(zhǔ)要包含(hán)的是存款。事实上，“货币(bì)”的范围是很广的，其(qí)实任(rèn)何商品都具(jù)有货币属性(xìng)，都可以用(yòng)来(lái)做货币(bì)使用，我们在之前的(de)专题(tí)中有过详细的讨论(lùn)。例如，在物物交换的(de)时代，人们用自(zì)己生产的商品(pǐn)去交(jiāo)易其他人生产(chǎn)的商品，没有(yǒu)传统意义上的现(xiàn)金(jīn)或存款出(chū)现(xiàn)，同样实(shí)现了市场交易、价值的(de)交换，这种相互交易的商品都(dōu)可以理解为是“货币”。通俗的说，居民将钱放在银行存款，与放在理财(cái)、基金(jīn)、资管(guǎn)产品等(děng)，本质(zhì)是类似的，它们(men)对于居民来说都是货币，而(ér)M2则主要统计的是(shì)银行(xíng)存款(kuǎn)。

　　所以从货币的(de)本质出发，现金、存款、货币及公募基金、理财、资管产(chǎn)品、黄金、白银，甚至其它一般商品(pǐn)都可以是货币。而这些“货(huò)币”之间的(de)区(qū)别，仅仅是(shì)流动(dòng)性（变现能力）的大(dà)小不同而已。例如在M2体系的(de)统计中，M0是(shì)流通(tōng)中的现金，属于流(liú)动性最好(hǎo)的货币形式(shì)；M1是(shì)M0加上活期存款，活期(qī)存(cún)款的流动性比现金要差一些，但(dàn)依然还不错(cuò)；M2是M1加(jiā)上(shàng)定期存(cún)款，定期存款的流动性比活期存款(kuǎn)要差一些。从这(zhè)个角度(dù)出发，我们(men)可以进一步拓(tuò)展M2的统计边(biān)界，比如加(jiā)上实体部(bù)门持有的理财、货币(bì)及公募基(jī)金、资管(guǎn)产品等等，那样可(kě)以(yǐ)更加全面的统(tǒng)计出(chū)货币(bì)量的变化。

　　所以M2只是一部分的货(huò)币(bì)储藏方式，而居民和(hé)企业还(hái)有很多(duō)其它渠道储(chǔ)藏(cáng)货(huò)币。而过去(qù)几(jǐ)年里，其(qí)它货币储藏渠道的投(tóu)资(zī)收益在不断降低、风险在逐渐(jiàn)增大(dà)，居民和企业减少(shǎo)了其(qí)它渠道储(chǔ)藏货(huò)币(bì)的量。例(lì)如，2018年之后，银(yín)行理财规模告别了高增长，甚至一度出现(xiàn)了负(fù)增长(zhǎng)；信托、券(quàn)商和基金资管产(chǎn)品规模也陆续(xù)出现负(fù)增长。而(ér)同样(yàng)是(shì)从2018年开(kāi)始，居民存款开始了高(gāo)增长，这说明实(shí)体部门的(de)货币储藏渠(qú)道逐步向银(yín)行存款倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年之(zhī)前，实体(tǐ)创造(zào)的货币可能会选择购买银行理财、信托产品、资管产品等，但(dàn)在2018年之(zhī)后，实(shí)体创(chuàng)造的货币更多转回了购买银行存款，这种结(jié)构(gòu)性变化(huà)推升了纳(nà)入M2统计的货币(bì)量的增速。所以尽管M2增速很(hěn)高，但实际的货币创(chuàng)造速(sù)度(dù)没有那(nà)么高(gāo)。

　　3 “钱”也没(méi)那么少：流通速度在下降

　　既然M2对货(huò)币的统计存在范围(wéi)不全(quán)面的(de)问(wèn)题，我们(men)可以更多依赖社融(róng)的数据来观察货币的创造速度。因为从理论上来说(shuō)，“货币”和“信(xìn)用(yòng)”是一枚(méi)硬币的两个(gè)面。例如，一个居民从银行借1万元钱，其(qí)存款账户也会(huì)同时(shí)增加1万元(yuán)。在这个过程中(zhōng)，实(shí)体部(bù)门的融资规模扩张了1万元(yuán)，同时实(shí)体部门的货(huò)币量也增(zēng)加(jiā)1万(wàn)元。该居(jū)民可以(yǐ)将2000元(yuán)放在(zài)银行存款，将8000元支付(fù)给另一个居民来(lái)购买东西，而(ér)另一个居民可能拿(ná)这8000元去购买银(yín)行理财(cái)。这个(gè)时候如果统(tǒng)计(jì)M2的话，只有2000元(yuán)，因(yīn)为(wèi)8000元的(de)理财产品(pǐn)并不(bù)统计入M2。而(ér)如果用(yòng)社融来描述货币(bì)的创造(zào)就会客观很多，因(yīn)为不管这(zhè)些资(zī)金以什么形式流(liú)转和存在，整个社会的信用都是增加了1万元。昆明市属于几线城市，云南最好三个城市

　　最(zuì)新公布的4月(yuè)社融的(de)同比增(zēng)速为10％，相(xiāng)比M2的增速低了2个(gè)百分(fēn)点(diǎn)以上。不(bù)过和我国5％左右(yòu)的实际经济增速相比，社融反映的我国货币创(chuàng)造速(sù)度其实也不低，那为何没(méi)有通胀呢(ne)？这就牵涉到另一个宏观问题，从简单(dān)的数量方程(chéng)式（MV=PQ）出(chū)发，要看有没有通胀，不仅要看货币的存量(liàng)，还有看这(zhè)些存量货币在(zài)经(jīng)济体(tǐ)中每年流通多少次(cì)，即(jí)货币(bì)的流通速度。

　　我们不妨(fáng)先来看个(gè)例子。在2020年疫情到来的时候，美国政府部(bù)门(mén)大幅度加杠杆，明显(xiǎn)推升了美国的(de)M2增速，M2同比(bǐ)最高一度达到25％，即(jí)整个经济的货币量扩张了四分之一。截至(zhì)今年3月，美国M2同(tóng)比增速已经降(jiàng)到了负增长(zhǎng)，而美国(guó)的通胀(zhàng)却依然在(zài)高位。整个过(guò)程可以理(lǐ)解为，政府部门主导(dǎo)货(huò)币(bì)创造，货(huò)币存量大幅增(zēng)加，而随着疫情影响减(jiǎn)弱(ruò)，货(huò)币流通速度也逐步加快，大规模的存量货币(bì)在(zài)经(jīng)济(jì)中(zhōng)加(jiā)快流(liú)转，推升通胀水平(píng)。

　　这一点从(cóng)居民的储蓄率(lǜ)情况也能看得出来，在(zài)疫情期间(jiān)，美国居民接受政府(fǔ)大量补贴后，并(bìng)没有全部花(huā)出去(qù)，储(chǔ)蓄率大幅攀升(shēng)；而疫情影响逐步减弱(ruò)后，居民信心和预(yù)期改善，将(jiāng)超额储蓄(xù)花出(chū)去，推升货(huò)币流通速度(dù)，当前美(měi)国居民储蓄率大幅低(dī)于疫情(qíng)之前的趋势线。

　　从我国(guó)的情(qíng)况来看，货币创(chuàng)造速度和经济增速(sù)比也不(bù)低，但货币流通速度(dù)是偏低的(de)。在(zài)疫情之前，我国社融衡量的(de)货币流通速度(dù)在0.4次(cì)/年以上，而疫情(qíng)出现后，货币流通速度明显(xiǎn)降低，根据一季度最新数(shù)据测(cè)算，当前只有(yǒu)0.35次/年。这(zhè)就(jiù)意(yì)味着，仍(réng)有不少货(huò)币被创造出来，但货币没(méi)有在经(jīng)济(jì)体中加快(kuài)流转起来，说明(míng)实(shí)体部门“花钱”的意愿(yuàn)仍(réng)在低(dī)位。

　　“花(huā)钱”的意愿偏低(dī)，从居民收支数据就能观察(chá)出来。从一季度统计局居民收支调(diào)查数据(jù)看(kàn)，我(wǒ)国居(jū)民储蓄率仍然(rán)达到38％，而疫情(qíng)之前是在35％以内(nèi)，反映了支出意愿(yuàn)偏弱。

　　从信用(yòng)扩(kuò)张的结构也能(néng)够看出来，因为一(yī)个部门“花钱”意(yì)愿高(gāo)，信贷扩张也(yě)会较快。从(cóng)居民部门来看(kàn)，4月份居民(mín)贷款(kuǎn)再度出(chū)现负增长，这是非疫(yì)情、非(fēi)春节(jié)月份(fèn)第二次出现(xiàn)这种情况(kuàng)，上(shàng)一(yī)次是08年金融危机的时候。过去12个月(yuè)的居民(mín)贷(dài)款(kuǎn)增量只有(yǒu)5.1万亿，而(ér)之前最高的时候曾达到9万亿(yì)以上，当前这一增长速度(dù)已经回(huí)到了2016年(nián)时(shí)候的水平，考(kǎo)虑到房价物价上(shàng)涨的因素，居民(mín)加杠杆(gān)的意愿是(shì)比较弱的(de)。

　　从企业部门的信用扩张情况(kuàng)来看(kàn)，也有改善的空间。尽管我们无法看到(dào)信(xìn)贷投(tóu)放的(de)结(jié)构(gòu)，但可以(yǐ)用债券(quàn)净(jìng)发(fā)行情况做(zuò)个参(cān)考(kǎo)。疫情期间，国企(qǐ)等公共部门债券净发行是明显扩张的，而(ér)非公共部(bù)门的企业债券净发行处(chù)于低位。

　　再考虑到政府信用扩张也(yě)较快，我(wǒ)国公(gōng)共部门是信用和货币(bì)创造(zào)的重要支(zhī)撑力量，支(zhī)撑存量货(huò)币(bì)增速(sù)维持(chí)在一(yī)定高位，而(ér)非(fēi)公共(gòng)部门创(chuàng)造的货币量处于(yú)低(dī)位(wèi)，也反(fǎn)映了货币流通速度没有(yǒu)快(kuài)速回升(shēng)。

　　4 如何提振(zhèn)需求(qiú)？降息+改善预期

　　要想改变通胀(zhàng)偏低的状况，我(wǒ)们依然可(kě)以(yǐ)从货币数量方程(chéng)出发，一(yī)方面(miàn)是稳住货币(bì)的存量(liàng)，稳定实体的融(róng)资需求；另(lìng)一方(fāng)面是提振实(shí)体信(xìn)心和预期，改(gǎi)善货币(bì)流(liú)通(tōng)速度。

　　从第一个方面(miàn)来(lái)看，私人部门的融资需(xū)求还偏弱，需(xū)要进一步降低实体(tǐ)融资成本。当(dāng)资产端的回报率在下降的情况下，需(xū)要降低负债(zhài)端(duān)的融资成(chéng)本来(lái)对冲。过(guò)去几年(nián)，政(zhèng)策上在降低企业融(róng)资成本上(shàng)发(fā)力较(jiào)多。目前看，居民部门的融资成本仍(réng)然偏(piān)高(gāo)。我们在之前的专题中(zhōng)已(yǐ)经分析过，虽然居民增量房贷利率已经大(dà)幅下行，但存量房贷利率仍然处(chù)于高位。根(gēn)据我们的估(gū)算，当前存量房(fáng)贷利(lì)率的平均值(zhí)仍然(rán)在4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷利率(lǜ)水平更高，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅仅是平(píng)均值(zhí)，考虑到个体情况，也有(yǒu)部分居民偿还的房贷利率水(shuǐ)平在6％以上。

　　而对(duì)于居民部门的资产端来说，房产价格面临调整压力(lì)，各类金融资产的回报率也处于(yú)低位，所以(yǐ)这就相当于居民部(bù)门(mén)借着4-5％成本的资金(jīn)，投资的回报率确实是偏低的。要改善居民的资产负债表(biǎo)状况，需要对居民负债端成本(běn)进行(xíng)降息，否(fǒu)则居(jū)民净融资需求或依(yī)然(rán)偏弱。

　　从另一个方面来(lái)看(kàn)，要(yào)提升货币(bì)流(liú)通速度(dù)，需要提振实体的信心和预期。居民和企业对于未来(lái)的(de)信心(xīn)强、预期好，才会敢(gǎn)消费(fèi)、敢投资，支出增(zēng)加了(le)，对(duì)于(yú)整(zhěng)个经济体(tǐ)系(xì)来说，货币流转速度才能(néng)加快(kuài)，经(jīng)济需求才能好起来。提振信心和预期(qī)，是个(gè)系统性的工程。

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