摘要

　　4月社融(róng)和贷款总量(liàng)明显转弱(ruò)，为年内首次出现，新增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。关注(zhù)两(liǎng)个方面：第一，新增(zēng)居(jū)民贷款(kuǎn)-2411亿元(yuán)，意外转(zhuǎn)负，且低(dī)于(yú)去年(nián)同期的-2170亿元，而4月30大中城市(shì)商品房销售的同比仍增长28.4％。第二，企业融资也(yě)在边际(jì)转(zhuǎn)弱，4月新增企业(yè)贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票据减少，表内票据增加。不(bù)过(guò)中长期贷款仍(réng)在(zài)多增(zēng)，指向结构(gòu)较好。新增非银(yín)金融机(jī)构贷款2134亿(yì)元，反映信贷(dài)额度相对充裕，部分额度(dù)给金融企业投(tóu)放贷款。

　　居民存款下降，或主要是存(cún)款搬家理财所致，企业(yè)存款活(huó)化过程仍然(rán)不够明(míng)显。4月居民(mín)存款下(xià)降约(yuē)1.2万亿元，而理(lǐ)财规模(mó)增加1.2万亿元，可能反映部分(fēn)居民存款重回理财，居民(mín)超额储蓄(xù)向消费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企(qǐ)业存款活化程度较(jiào)低。

　　债市(shì)计入经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月(yuè)同(tóng)比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指(zhǐ)向(xiàng)部分(fēn)指标(biāo)环比放缓，债(zhài)券市场对此已进行(xíng)部分(fēn)定价，10年(nián)国债收(shōu)益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看(kàn)，关注两个线(xiàn)索。一是(shì)降息预期是否继续升温。除(chú)了4月居民贷款偏(piān)弱之(zhī)外，企业(yè)贷款也在边(biān)际转(zhuǎn)弱(ruò)，但(dàn)企业中长期贷款同比多(duō)增幅度较大。在(zài)这种背景下，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预(yù)期可能仍(réng)聚焦于银行存款(kuǎn)利率下调(diào)。二是流动性走向。4月以(yǐ)来的(de)利率曲(qū)线下移，背景是流动性(xìng)充裕(yù)。在“市场(chǎng)利率围绕(rào)政策利率波(bō)动”的要求下(xià)，银行(xíng)间资金利率(lǜ)持续低于7天逆回购利率可能并非常态(tài)，短(duǎn)期需要关注(zhù)5月末资金利率是否(fǒu)出现(xiàn)类似(shì)往年同期(qī)的(de)波(bō)动。

　　核心假设(shè)风险(xiǎn)。货币政策出现(xiàn)超预(yù)期调整。财政政策出现超预期调整。流(liú)动性出(chū)现超(chāo)预期(qī)变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发布4月金融(róng)数据。新增社融1.22万亿元(yuán)，预(yù)期(qī)1.72万亿元(yuán)，前值(zhí)5.38万亿元(yuán)。社融存量同(tóng)比增长(zhǎng)10.0％，前(qián)值10.0％。新(xīn)增人民币(bì)贷款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿(yì)元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社(shè)融(róng)和(hé)贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽(jǐn)管今年4月社融和贷款实现同比小幅正增(zēng)，但去年同期因局部疫情(qíng)而基数偏(piān)低，今年4月新增社融和贷(dài)款要低于2019-2021同(tóng)期的(de)平均值(zhí)（2.21万亿(yì)元(yuán)、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社(shè)融分项看，新增贷款（社融(róng)口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年(nián)同(tóng)期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融(róng)资-1347亿(yì)元，因基(jī)数较(jiào)低，同比+1210亿元；新增信(xìn)托贷款119亿元，同样基(jī)数较(jiào)低，同比+734亿元。社(shè)融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融(róng)资数据，关注以下两个方面(miàn)：

　　第一，居(jū)民融资(zī)出现反复，意外转负，且低于(yú)去年同期。4月新增(zēng)居(jū)民贷款(kuǎn)-2411亿元(yuán)，为去年3月以来最低值，低于去年同期的-2170亿元(yuán)。拆分来看，新(xīn)增居民短贷(dài)-1255亿元；中(zhōng)长期(qī)贷款-1156亿元。对比1-3月居(jū)民新增贷款(kuǎn)平均值5700亿元，4月新(xīn)增居民贷款(kuǎn)转(zhuǎn)负，反(fǎn)映居(jū)民融资需(xū)求修复并不稳(wěn)固。

　　第(dì)二，企业融资也(yě)在边际转弱。4月新(xīn)增企业贷款(kuǎn)6839亿元(yuán)，略(lüè)多(duō)于(yú)去年(nián)同期的(de)5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融(róng)资1280亿元(yuán)，结合4月票据(jù)利率较3月(yuè)明显回落(luò)以及新增未贴现票据下降，指向票据供给相对不足(zú)，部(bù)分从表外转入(rù)表(biǎo)内(nèi)。新增非(fēi)银金融(róng)机构贷(dài)款2134亿元(yuán)，反映信贷额度相对(duì)充裕(yù)，在(zài)满足实体融资(zī)的同时，还给金(jīn)融(róng)企(qǐ)业(yè)投(tóu)放贷(dài)款(kuǎn)。

　　不(bù)过企业融(róng)资(zī)结构向好，中(zhōng)长期贷款延续同比多增(zēng)。4月(yuè)新(xīn)增(zēng)企业中长期(qī)贷款6669亿元，同比多4017亿元，连(lián)续九个月(yuè)同比多增。企业债净融(róng)资2843亿元，与(yǔ)一季(jì)度的平均值2827亿元较为接近；城投净融(róng)资方面，4月城投债(zhài)发行7292亿元，净融资(zī)1935亿元，占(zhàn)企业债净融(róng)资(zī)的68％。

　　其他方(fāng)面，政(zhèng)府债净(jìng)融资略高(gāo)于去年同期。4月社融口(kǒu)径政府债净融资4548亿(yì)元，较去(qù)年同期多636亿元(yuán)。4月政府债(zhài)净发行4269亿(yì)元，国债净发行1833亿元，地(dì)方债净发(fā)行2436亿元。4月地方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去(qù)年5月和(hé)6月地方(fāng)债(zhài)净发行达(dá)到9639亿元(yuán)和14994亿元，如(rú)今(jīn)年5-6月地方新增债主要发行(xíng)提前批额(é)度，地方债净发行规模或在6000亿元左右(yòu)， 地方债(zhài)对社(shè)融存量(liàng)同比增速的拖累或达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月(yuè)社融(róng)和信贷数据边际转弱，环比降(jiàng)幅(fú)大于(yú)季(jì)节性规律。一方面，新增居民贷款意外转(zhuǎn)负，甚至弱于去年同期，而4月30大中(zhōng)城市商(shāng)品房(fáng)销售(shòu)的同比仍增(zēng)长28.4％。另一方面，企业融(róng)资也出现放缓迹象(xiàng)，不过中长期贷款仍在多增，指向(xiàng)结构较好。接下来(lái)重点关注(zhù)居民(mín)融资和企(qǐ)业(yè)融资的(de)总量(liàng)是(shì)否(fǒu)修复，其次是企(qǐ)业存款活化过(guò)程。

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　　存(cún)款下降，活化程度未见明显(xiǎn)改善(shàn)

　　M2同比增速小幅(fú)回落(luò)。4月M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分(fēn)点。M2环比-6066亿元，2022年同期(qī)增量为2023亿元。733是什么意思存款结构方(fāng)面(miàn)：

　　新增(zēng)居民存款-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿元。居民(mín)存款结束了连续13个月的同比多增。居民存款(kuǎn)可能有(yǒu)几个去向(xiàng)，一是3月末回(huí)表的理财资金，在4月再度出表回到(dào)理财，表现为(wèi)4月理(lǐ)财(cái)规模的增(zēng)长，4月理财(cái)规模增约1.2万亿元至26.2万亿(yì)元（详见(jiàn)《居民(mín)风险偏好仍(réng)低，理财增量66％在现金管(guǎn)理》），规模上(shàng)与居(jū)民存款降幅基本(běn)匹配(pèi)；二(èr)是预留资(zī)金用于(yú)小(xiǎo)长(zhǎng)假消费，对应部分转为(wèi)企业(yè)存款；三是4月在30大中城市地产(chǎn)销售同比增28.4％的情况下，居民贷款同比转(zhuǎn)负(fù)，居(jū)民购房可能更多依赖(lài)自有(yǒu)资金，对应居民(mín)存款减少(shǎo)，或转为企业存款等(děng)。此外，4月物价下降(jiàng)和就业压(yā)力边际上升。CPI同比下(xià)行至0.1％，制(zhì)造业和非制造业PMI从业(yè)人员分项均位于(yú)荣(róng)枯线(xiàn)之(zhī)下，可能制(zhì)约了(le)居民消(xiāo)费需求释放，使(shǐ)得储蓄意愿维持高(gāo)位(wèi)，居(jū)民加杠杆(gān)意(yì)愿(yuàn)也(yě)偏弱。

　　新增(zēng)企业存款(kuǎn)1408亿元，去(qù)年同(tóng)期为-1210亿元，同比+2618亿元(yuán)。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要(yào)对应企(qǐ)业(yè)活期存(cún)款增量(liàng)），去年同期为-8925亿元。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对比去年(nián)6-10月的平(píng)均值约6.2％仍偏低。企业存款(kuǎn)活化程度(dù)略有改善，但幅度有(yǒu)限。4月企业存(cún)款结构(gòu)数据尚未发布，观察3月数据，新增企业定期存款1.40万亿元，同比多(duō)增1474亿(yì)元(yuán)；新增活期存款1.19万亿(yì)元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月(yuè)M1同比增速小幅反弹，企业存款活(huó)化(huà)略(lüè)有改(gǎi)善；居民存款转为同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)，部分可能转(zhuǎn)回银行理财(cái)。

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　　从金融(róng)数(shù)据看流动(dòng)性(xìng)：4月末(mò)超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性存在影响(xiǎng)的一些因(yīn)素(sù)：

　　一是财政(zhèng)存款显示财政收支(zhī)差(chà)额(é)接近2019和2021同期。4月新增财政(zhèng)存款5028亿元，而去年同(tóng)期仅为410亿元，因去(qù)年(nián)退税规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从(cóng)财政(zhèng)存款(kuǎn)剔除政府债净缴(jiǎo)款之后，剩余(yú)的是(shì)财政收支差额。今年4月政(zhèng)府债净缴款(kuǎn)2436亿元，财政(zhèng)收支(zhī)差额（收入大于支出）2592亿元，而去年同(tóng)期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分别为2564亿元和2462亿元。由(yóu)此可知，4月财政收(shōu)支差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款缴(jiǎo)准，4月新增(zēng)居民和企业存款合(hé)计-10592亿元，对应缴准规模(mó)约-800亿元（乘以加权法准(zhǔn)率7.6％）。而(ér)2-3月(yuè)缴准量(liàng)则分(fēn)别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增(zēng)309亿(yì)元(yuán)，边际变化不大。

　　结合央行净投放等数据估计，4月末超(chāo)储率(lǜ)约(yuē)1.4％，相(xiāng)对3月的(de)1.8％下降约0.4个(gè)百分点(diǎn)，去年同期为(wèi)1.6％。采(cǎi)用金融机构资产负债表测算的3月末(mò)超储率1.8％，高于五(wǔ)因素法测算的1.4-1.5％，其中的差(chà)距可能来自银行(xíng)主动调配，这给五因(yīn)素法测算超储带来更多不(bù)确定性。从4月末到(dào)5月上旬的流动性来(lái)看，金(jīn)融体系(xì)资金供给量较为(wèi)充裕，使得资金利(lì)率维(wéi)持低位。

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　　利率策(cè)略(lüè)：债(zhài)市对利(lì)多因素反应“钝化(huà)”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端(duān)利率小幅下行，然后小(xiǎo)幅上行(xíng)基本回到(dào)数据发(fā)布(bù)前的状态，对社融不及预(yù)期的利多反应(yīng)钝化。对债市(shì)而言(yán)，以下(xià)信号值得关注：

　　一是(shì)社融和贷款总量明显转弱(ruò)，为年(nián)内(nèi)首次出现。1-3月贷(dài)款(kuǎn)持续同比多增，是社融的(de)主要支撑因(yīn)素。进入4月，1个月(yuè)期限票据利率(lǜ)中枢在1.96％，较(jiào)2-3月(yuè)的2.50％明显下移，指(zhǐ)向贷款投放(fàng)边际放缓，因而市场对(duì)4月(yuè)社融(róng)和贷款(kuǎn)转弱已有(yǒu)一定(dìng)程度的(de)预(yù)期。不过(guò)新增(zēng)居民贷(dài)款弱于(yú)去年同期，可(kě)能超出了预期。面对社(shè)融转(zhuǎn)弱，长端(duān)利率先下后上(shàng)，可能反映出市场(chǎng)先反(fǎn)映贷款(kuǎn)偏弱，后反映对政策发力的担(dān)忧，部(bù)分资金选择止盈。对比(bǐ)3月强于(yú)预期的社融(róng)公布后，长端(duān)利率(lǜ)延续下行，当前债市的反应，可(kě)能(néng)体现(xiàn)出部分投(tóu)资(zī)者(zhě)预期利(lì)率已(yǐ)下(xià)行(xíng)至阶段(duàn)低(dī)点(diǎn)。

　　二是居民(mín)存款(kuǎn)下降，或主要(yào)是(shì)存(cún)款搬家理财所致(zhì)；企业(yè)存款(kuǎn)活化过程仍(réng)然(rán)不(bù)够(gòu)明(míng)显。4月居民存款(kuǎn)下降1.20万亿元(yuán)，而理财规模(mó)增加1.2万亿(yì)元，可(kě)能(néng)反映部分居(jū)民存款重(zhòng)回(huí)理财，居民超(chāo)额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增(zēng)速小幅反(fǎn)弹，但仍(réng)低于去(qù)年(nián)6-10月(yuè)的(de)平均值，显示(shì)企业存款活(huó)化程度较(jiào)低。

　　三是非银资(zī)金较为充裕(yù)，助力资金利率下(xià)行。观察(chá)4月(yuè)非银企业新增贷款2134亿；3月(yuè)金融机构资产负债表(biǎo)数据中，其他存款性公司对其他金融性公司负债同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚(shàng)未发布）；4月银行(xíng)理财规模(mó)的反弹(dàn)，三者均(jūn)反映出非(fēi)银机构(gòu)资(zī)金较(jiào)为充裕(yù)，再加上银行(xíng)贷款(kuǎn)转弱，带来的流动性指标考(kǎo)核(hé)需求下降(jiàng)，为债券-存(cún)单-票据利率曲(qū)线(xiàn)下移(yí)提(tí)供了(le)基础。

733是什么意思　　

　　债(zhài)市计入经济环比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和(hé)社(shè)融指向部(bù)分指(zhǐ)标(biāo)环比放缓，债(zhài)券市(shì)场对此已进行(xíng)部(bù)分定价，10年国债收(shōu)益(yì)率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率(lǜ)债赔率已低，胜在流动性(xìng)》分析，参考去年降息预期较强的时(shí)段，10年国债(zhài)和MLF的(de)利差，两次降息之(zhī)后，10年国债中位数较(jiào)MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收益降(jiàng)至2.7％附近，能否继(jì)续下行可能更(gèng)多(duō)依(yī)赖(lài)于降息预期(qī)的发酵。

　　往后(hòu)看，关注两个线索(suǒ)。一是降息预期是否继续升温。除了4月居民贷(dài)款(kuǎn)偏(piān)弱之(zhī)外，企业贷款也在边际转弱，但企(qǐ)业(yè)中长期贷款同比多增幅度较大。在这(zhè)种背景下，MLF利率下(xià)调概率(lǜ)不(bù)高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期(qī)可能仍聚焦于银行存(cún)款利率下调。二是流(liú)动性走向(xiàng)。4月以来的利率(lǜ)曲线下移，背景是(shì)流动性充裕。在(zài)“市(shì)场(chǎng)利率围绕政(zhèng)策利率波动”的要求(qiú)下，银行间资(zī)金利率持(chí)续低于7天逆回购利率可能并(bìng)非常态，需要关注5月末资金利率是否出现类似(shì)往年(nián)同期的波动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货(huò)币政(zhèng)策(cè)出现超(chāo)预(yù)期调整。本(běn)文假设国(guó)内货币政策维持(chí)当前力度，但假如国(guó)内经(jīng)济超预(yù)期放缓、或海外货(huò)币政(zhèng)策出现超(chāo)预(yù)期变化，国内货币政策相应可(kě)能出现超预期调整。

　　财政政(zhèng)策出现超预期(qī)调整。本文假设国内财政(zhèng)政策733是什么意思(cè)维(wéi)持当前力(lì)度(dù)，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政(zhèng)策相应可能出现(xiàn)超预期调(diào)整。

　　流动性(xìng)出现超预期(qī)变化。本文假设流动性维(wéi)持(chí)充(chōng)裕状态(tài)，但假如流动性投放少于往年同(tóng)期，流(liú)动性可能(néng)出现(xiàn)超预期变化。

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