《基金经理投资(zī)笔记》宏观策略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实(shí)现财(cái)富(fù)管(guǎn)理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春(chūn)（博士(shì)），创金(jīn)合(hé)信基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星（博士），创金(jīn)合信基金基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分(fēn)享中（查看原文(wén)），我们提出了5月是乱花渐(jiàn)欲迷(mí)人眼(yǎn)，一(yī)个大(dà)的(de)背景是市场进入了(le)战略相持阶段(duàn)，进攻和(hé)防守(shǒu)的(de)理由都不是(shì)非常(cháng)清晰。周末中(zhōng)央发布长期的产业政策，基调(diào)是清晰的，但(dàn)那是诗和远方(fāng)，是战略性的(de)布局，很多(duō)投资者更喜欢战术性(xìng)的机会。伯(bó)克希尔哈撒韦年度股东大会(huì)在巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引了全球投(tóu)资者的目光，投资者(zhě)总希望可以(yǐ)从中寻找(zhǎo)到投资的秘诀，价值(zhí)投资的道(dào)虽相同，但法、术、器是各异的。不(bù)仅如此，伯克希尔决策者对宏观环境的担(dān)忧，对(duì)数字技术的批判，很多(duō)与(yǔ)会者(zhě)收获(huò)的(de)可能(néng)不是清晰的(de)思路，而是在(zài)迷宫中又多走了一圈(quān)。

　　一、市(shì)场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷(qióng)、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投(tóu)资者也开始考虑Sell in May,一个很(hěn)重要的(de)理由是根据惯(guàn)例，银行保(bǎo)险等利(lì)好兑现后往往是市场开始调(diào)整的开(kāi)始。A股投(tóu)资历来是有季节性的，但(dàn)这未(wèi)必是历(lì)史的铁(tiě)律，比如2022年5月市场在(zài)新的(de)政策基(jī)调下开始(shǐ)全(quán)面大反攻。我们需要因时而变，投一亿等于10的几次方万，一亿等于10的几次方元资者需要考虑到当前(qián)的(de)市场背景已经和之前有(yǒu)很大的不同。当(dāng)前市(shì)场进入战略僵持阶段的一个重要理(lǐ)由(yóu)是(shì)除了逻辑推演(yǎn)，很多重要问题很难用清晰的事实来(lái)验证(zhèng)。谨慎的投资者(zhě)往往是(shì)见(jiàn)好就收或者谋定而后动，因此才有了上(shàng)述的猜测。

　　市场不清楚(chǔ)的地(dì)方(fāng)在哪里呢(ne)？

　　第一(yī)，从内部看(kàn)，市(shì)场(chǎng)已经提前(qián)交(jiāo)易了政策的方(fāng)向，而且(qiě)今(jīn)年国内的(de)政(zhèng)策本身也不是大(dà)开大合。新出台的政策更多地(dì)在落实上，较少新的(de)提(tí)法。

　　第二，从外(wài)部看，美联储依然在通(tōng)胀(zhàng)、就业数据、金(jīn)融数据和(hé)增长数据传递的混乱信息中纠结。

　　第三，从投资主线看，数字经济和中特估依然既有(yǒu)政策(cè)、也有业绩或者有未来(lái)预期的业绩改(gǎi)善(shàn)，但短(duǎn)期游戏、传媒、中特估与其他板(bǎn)块分(fēn)化较为(wèi)极(jí)致(zhì)，也是不争的事实。除了这两(liǎng)条主线外，金融、消费和公用事业有(yǒu)反弹(dàn)，但(dàn)难以(yǐ)成为持续的配置主题，新能(néng)源(yuán)崩坏的筹码预期也决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从(cóng)交易(yì)行为看，投资者并(bìng)未形成一(yī)致预(yù)期。随着一(yī)季报的披露，市场阶段性发挥了对盈利现实的定价效率。具(一亿等于10的几次方万，一亿等于10的几次方元jù)体表现为，业绩出现(xiàn)一(yī)定(dìng)修(xiū)复和表现有韧(rèn)性的(de)金融、中(zhōng)药、电力、中特估主(zhǔ)题(tí)以(yǐ)及TMT中的游戏传媒等表(biǎo)现较好，家(jiā)电(diàn)此前(qián)也有一(yī)定表(biǎo)现。不过，随(suí)着业绩的(de)公布(bù)反而出现了一(yī)定的买预期卖现实的(de)操作。当然，相对而言(yán)市(shì)场也有(yǒu)定(dìng)价(jià)效率不稳定(dìng)的一面，同样(yàng)是(shì)业绩修复或有韧性(xìng)的农林牧渔(yú)、新能(néng)源(yuán)和(hé)消费板块，整体表现则一(yī)般。

　　二、市(shì)场僵持(chí)的原因(yīn)：一季报显示企业盈利仍在磨底阶(jiē)段

　　短期(qī)市场的核(hé)心矛盾在于缺乏特别明显(xiǎn)的(de)亮点，TMT主(zhǔ)线(xiàn)前期超额一亿等于10的几次方万，一亿等于10的几次方元收益过于显著，目前除(chú)了(le)游(yóu)戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领域(yù)阶(jiē)段性有(yǒu)所回调(diào)。中(zhōng)特估相(xiāng)关的基建、银行、石油、出版等板(bǎn)块(kuài)盈利有支撑(chēng)、估(gū)值也较低，因此在最近市(shì)场调整的时候整体表现较好(hǎo)。在这两条我们(men)看好的全年主(zhǔ)线(xiàn)之(zhī)外，市场部分定价了一(yī)季报(bào)行情，但核心问题在于当前盈利仍处在(zài)磨底阶段。扣除金融和两桶油，A股(gǔ)的盈利还在下(xià)滑，这意味着短期盈利(lì)很难(nán)撑(chēng)起A股系统性(xìng)的(de)行情。所以(yǐ)，我们看到这(zhè)两条主线之外其他业绩尚可的(de)板(bǎn)块，整体反(fǎn)弹的幅度都相对有限。消费的盈利有一定的修(xiū)复，而市场由于前期的(de)悲观情绪尚未对其定价，这可能蕴含阶段性交易(yì)机会(huì)。

　　三(sān)、战略(lüè)性布局是清晰(xī)而明确的(de)：政(zhèng)策关注产业升级和人的问题

　　近期国内也(yě)处于一(yī)个会(huì)议密集召开的阶段，政治局(jú)会议、中央财经(jīng)委会议和国常会相继召(zhào)开。决策层(céng)对(duì)于当前(qián)经济复苏动力不足、复苏势(shì)头不稳的问题，有着清醒的认识(shí)，短期的工(gōng)作(zuò)重点是恢复和扩(kuò)大需求，但同时也明确(què)不会再走老路(lù)——不(bù)会通过低水平(píng)的债务扩张来(lái)刺激经济，而是聚(jù)焦实体经济的产业升级，推进产(chǎn)业智能化、绿(lǜ)色化、融合(hé)化。

　　现代产业体系下的融合发展(zhǎn)

　　这次财(cái)经(jīng)委会(huì)议的(de)一(yī)个新(xīn)提(tí)法是(shì)“坚(jiān)持三次产(chǎn)业融合(hé)发展，避(bì)免割裂(liè)对立；坚持推动(dòng)传统产(chǎn)业转型升级，不能当成‘低端产(chǎn)业’简单退出”，这个提法很重(zhòng)要(yào)。我们去年底强调接下来一(yī)段时间(jiān)的政策(cè)需要强调均衡性(xìng)和系统(tǒng)性，才能形(xíng)成(chéng)经(jīng)济发展的(de)合力(lì)。卡(kǎ)脖子的领域要重(zhòng)点支持和发展，但是经济的(de)运行是一个完整(zhěng)的系统，生产和消费、实体经(jīng)济(jì)和金融(róng)支撑(chēng)、高科技(jì)领(lǐng)域(yù)和低技术领(lǐng)域(yù)、融资(zī)-设计-制(zhì)造—物流-销售-服务等各(gè)方(fāng)面需(xū)要(yào)协调发展，大家的信心慢慢(màn)恢复(fù)、收入慢慢(màn)恢(huī)复，才(cái)能够真正把需求(qiú)拉动起来。不能够孤立、片面地理解(jiě)和执行政策，毕竟即使是芯片这么最高科技的(de)领域，它的(de)下游需求也主(zhǔ)要来(lái)自消费电子产品(pǐn)中的手机、汽车、智能家居等(děng)等，没(méi)有需求的拉(lā)动，产业(yè)的发展就缺(quē)乏(fá)良性循环的基础。

　　高(gāo)质量(liàng)的(de)人(rén)才红(hóng)利(lì)

　　另(lìng)外(wài)，最近政策讨论的一个重点是人，作为(wèi)投(tóu)资生(shēng)产拉动(dòng)核心的企(qǐ)业(yè)家、作为人力资源重点的人才、承(chéng)载民族未来的新生人(rén)口(kǒu)、需要关注的老龄人口。当前中(zhōng)国的(de)发展逐渐从资本(běn)和劳动要素拉动转向(xiàng)人力资源拉动，技术创新成为能否突(tū)破内(nèi)外(wài)部约束的关键(jiàn)。技术(shù)创新(xīn)能力取决于制度保(bǎo)障(zhàng)下的主观能动性，在经(jīng)历了过(guò)去几年的非(fēi)常态之后，在(zài)内外部不确定性的制约下，如何(hé)让当前每个主体充满信(xìn)心、充满主观能动(dòng)性，是政策的重心。以人工智能为代表(biǎo)的(de)数字经济大发(fā)展(zhǎn)，有可能能(néng)够帮助我们(men)适当缩小国际竞(jìng)争中人力资(zī)源的差距，这(zhè)需要从一(yī)个更高的角度理解(jiě)人工智能和(hé)数字经济。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍从容：乱战之后(hòu)的投资路径

　　5月的市场，看起来是战略僵持阶(jiē)段(duàn)的乱(luàn)战。接(jiē)下来的(de)政策力度(dù)和效果有多大、盈利(lì)能否实(shí)质性(xìng)的反弹(dàn)、经(jīng)济复苏(sū)的(de)斜率是否(fǒu)面(miàn)临(lín)趋缓的压力、海外的潜在风险到底有(yǒu)多大、美联储到底下一步(bù)面临的是什(shén)么样的经济(jì)形势等，投资者希望渐次判断(duàn)上述一系列的重要问(wèn)题(tí)的程度，并据此进行布局。

　　从这个意义上(shàng)讲，5月交易机会可能更(gèng)均衡、但也更脆弱，当(dāng)前(qián)可能是一个布局的好阶段，而未必会(huì)是收获的阶段。投资者需(xū)要多(duō)一点耐心，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从巴菲特(tè)历(lì)次(cì)股东大(dà)会(huì)上看到(dào)价值投(tóu)资者很(hěn)重(zhòng)要(yào)的一个特(tè)质，即我们提倡的“道(dào)”。市场的乱是暂时的，随着(zhe)事实的清晰，投资路(lù)径也(yě)将会非常明确。这(zhè)个路径，我(wǒ)们从产业(yè)视(shì)角做了(le)一下梳理，供(gōng)投资者参考。

　　具体(tǐ)而言：投资(zī)的(de)上限是产(chǎn)业现代化，科技自主可用，数字化、高(gāo)端化与智能化是明确的诗与远方(fāng)，需要进行战略布局。投资的(de)下限是避免系统(tǒng)性(xìng)的(de)风险，在现代(dài)化的(de)产业转型中，当前蕴(yùn)藏风险(xiǎn)和未来跟不(bù)上历史步伐(fá)的产(chǎn)业是不能进行战略布局的。投资的中间(jiān)状态(tài)是周期与消费行业(yè)，是战术(shù)性的布局。

　　产(chǎn)业视角下的投资路线图

　　【了解(jiě)作者】

　　魏(wèi)凤春博(bó)士，创金(jīn)合信基金首席经济学(xué)家(jiā)，投委会委员兼秘(mì)书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部(bù)总监，南开大学经济(jì)学博士，清华大学管(guǎn)理(lǐ)科(kē)学与工程(chéng)博(bó)士(shì)后。学术研究与教学以及宏观经济走势、金融(róng)产品分析等实(shí)务领(lǐng)域经验丰富(fù)、成果卓(zhuó)著。从业(yè)23年以(yǐ)来，一直致力(lì)于(yú)在周期波(bō)动(dòng)的(de)框架内运用财政的(de)视角解构宏观经济的运行，将中国经济看(kàn)作(zuò)一(yī)份资产(chǎn)，通过资本资(zī)产定价(jià)的方式来确定(dìng)其价(jià)值与风险。

　　罗水星博(bó)士(shì)，创(chuàng)金合信基金经(jīng)理、首席宏观分析师，2022年2月加入创(chuàng)金合信基金。此前(qián)履(lǚ)职博时基金，负责宏观策(cè)略、宏观政策、大类资产配置与(yǔ)择时研究。武汉(hàn)大学学士，上海(hǎi)财经大学经济学硕(shuò)士、博士，中国社科(kē)院经济学博(bó)士后，学术(shù)论文多(duō)发表(biǎo)于(yú)国际SSCI英(yīng)文核心经济学期刊。

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