“现在的房地产很(hěn)难再出(chū)现像过(guò)去十年(nián)的系统性行情(qíng)。”思睿集(jí)团合伙(huǒ)人、首(shǒu)席经济学家洪灏向《红周刊》表示，房地产(chǎn)行(xíng)业分化的愈加(jiā)明(míng)显，让机构和投资者(zhě)的关注度(dù)从板(bǎn)块向单个标的(de)转移。上(shàng)海利檀投资董事长陈昊扬(yáng)向《红周(zhōu)刊(kān)》指出，从行业来看，无论(lùn)是业(yè)绩(jì)，还是估值，房地(dì)产都(dōu)已(yǐ)经双杀到了最底(dǐ)部，而且是(shì)反复地(dì)杀(shā)到了(le)底部，再(zài)往下(xià)的空间已经不大了。

　　三道(dào)红线等(děng)指标

　　成挖掘(jué)个股阿尔(ěr)法重要参考

　　那么(me)如何寻找房地产(chǎn)个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地(dì)产赛道中进行选择，需要非常小心，避(bì)免选了半天(tiān)，标的公司(sī)出现爆(bào)雷的情况。除此之(zhī)外(wài)，洪灏(hào)指(zhǐ)出(chū)，需要(yào)满足(zú)以下三个(gè)基(jī)准：有大的国资背景的、杠杆率(lǜ)较低的、此前没有(yǒu)踩(cǎi)过(guò)红线的。

　　他还表示，如果关注一下今年房(fáng)地产(chǎn)的开发资金来源，可以发现，其实银行的信贷倾(qīng)向是不太愿(yuàn)意给房企(qǐ)贷款的(de)，房企的(de)主(zhǔ)要资金来源来(lái)自新盘的销售。但今年新房的销售情(qíng)况相较一(yī)般(bān)。再关(guān)注(zhù)一下(xià)，哪些房企能从银行拿到(dào)钱，其实主要还是(shì)那些有国(guó)企背景的房企，民(mín)营房(fáng)企相对比较困难，所(suǒ)以整个(gè)行(xíng)业出现了一个很明显的分化，无论是在销售，还是融(róng)资等(děng)各个方面都(dōu)非常明显。现在(zài)有国资背景(jǐng)的房企在资(zī)本市场表现相对(duì)较(jiào)好，但没有(yǒu)国资背景的民(mín)营房(fáng)企股价大多(duō)表现很一般。

　　陈昊扬则向《红(hóng)周(zhōu)刊》表(biǎo)示，在房地产(chǎn)行业内，我们(men)的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具体到如何挖掘，我们会特别重视企业的(de)成本优势，更(gèng)具(jù)体一点(diǎn)，就是它的净借贷水平（净负债率）是不是行业内(nèi)的最低水平(píng)；利(lì)润率(lǜ)是不是行业(yè)内最高的(de)；融资成本是(shì)否是行(xíng)业内最低的；建安(ān)成本是(shì)否也是(shì)业(yè)内最低的(de)；这(zhè)些都(dōu)是我(wǒ)们(men)看(kàn)重(zhòng)的一(yī)家房(fáng)企的综合成本。

　　需要注意的是，能够同时满足(zú)上(shàng)述条件的房企并不多。即便是在(zài)国央企中，仍(réng)有部分房企(qǐ)出(chū)现(xiàn)了“三道红线”的“踩线”情(qíng)况，且有逐渐恶化的趋势。以A股为(wèi)例，《红周刊》根据(jù)Wind数据整理发现，截至2022年末，天房发展(zhǎn)、陆(lù)家嘴、格(gé)力地产、西(xī)藏城投、中(zhōng)交地产(chǎn)、中国(guó)武夷(yí)等国(guó)央企“三道红(hóng)线(xiàn)”全踩。

　　除此(cǐ)之(zhī)外，城建发展、京(jīng)投发展、光明地产(chǎn)、云南城投、首开股份、珠(zhū)江股份、城投控(kòng)股等国央企房企(qǐ)也踩(cǎi)了“三道红线(xiàn)”中的两条。

　　2022年(nián)激(jī)进(jìn)扩张房企

　　需警惕(tì)其重蹈(dǎo)覆辙

　　不难看出，即便是有着(zhe)较稳健特(tè)色(sè)的(de)国央企房企(qǐ)，其财务(wù)指标称得(dé)上完全健康(kāng)的仍是少数。而更加值得注意的(de)是，在(zài)2022年，不少(shǎo)国企，甚至地方(fāng)国企(qǐ)开始(shǐ)大举扩张。而这无(wú)疑又进一步考(kǎo)验着国央企的资金链情况。

　　对房企而言，扩(kuò)张(zhāng)速度的张弛有度尤为(wèi)重(zhòng)要，节奏(zòu)把握准确，有助于房企储备(bèi)优质“弹药”；但过于乐(lè)观的预(yù)判(pàn)未来市(shì)场，以及过(guò)于(yú)激(jī)进的扩张拿地(dì)节(jié)奏也有可能让房企重蹈此(cǐ)前(qián)的高杠杆(gān)覆辙。

　　陈昊扬以其配(pèi)置的(de)一家房企(qǐ)进行举例，它从2018年开始(shǐ)到2021年(nián)，连续4年的净(jìng)借贷(dài)比(bǐ)例都维持在33％左右，完全(quán)没(méi)有增加杠(gāng)杆比(bǐ)例(lì)。而到(dào)2022年(nián)，这家房企(qǐ)明(míng)显(xiǎn)感觉到(dào)机会来了，其开(kāi)始在(zài)一线城市进行大举拿(ná)地，净负债(zhài)率也由此前(qián)的33％左右(yòu)水准提高(gāo)到45％左右，涨了接近三(sān)分之一。与此同时，该房企新购(gòu)入地块也(yě)实现了快速的开盘利用(yòng)率，预计今年(nián)会有更多的(de)楼(lóu)盘(pán)入(rù)市。像(xiàng)这类企(qǐ)业就符合“最后的赢家”的特(tè)点。一方面(miàn)，在于(yú)它本身储备了很(hěn)多弹药，去年(nián)拿(ná)地超1000亿(yì)元，且其中一半在(zài)一线(xiàn)城市，另外一半也主(zhǔ)要集中(zhōng)在(zài)强二(èr)线和二线城市(shì)；另一方面，它的扩张是有(yǒu)节制地扩张。

　　陈昊(hào)扬同样提(tí)醒(xǐng)道，与之相反，有些房(fáng)企(qǐ)的(de)扩张速度让人感(gǎn)觉又回到了2016年、2017年，或者说看到(dào)了2016年～2020年期间(jiān)扩张(zhāng)的民营企业的影子(zi)。虽(suī)然(rán)说，见到机(jī)会时要出手，但出手的章法(fǎ)仍要小(xiǎo不朽的意思)心，如果负债率(lǜ)扩张(zhāng)得太(tài)快，但(dàn)未来的两年市场没(méi)有想象(xiàng)得那么(me)好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量(liàng)一家房企的扩张速度(dù)是否激进？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还是看房(fáng)企的净负债率水平，在我看来(lái)，这个比例如果超过60％，就是扩张得(dé)过于快(kuài)速(sù)了(le)。

　　不(bù)难看出，这一标(biāo)准要比“三(sān)道红(hóng)线(xiàn)”对(duì)房企的净负债率要求不得高于(yú)100％要更加(jiā)严(yán)格。陈昊扬解(jiě)释，当前房地产行业(yè)的复苏(sū)速度并(bìng)没有那么快(kuài)，所以要规避(bì)公司净负债率提高到(dào)一个(gè)比较危险的水(shuǐ)平(píng)。

　　《红(hóng)周刊》对(duì)在(zài)2022年拿地较积极的房(fáng)企梳理(lǐ)发现，中交地产(chǎn)、中国(guó)金(jīn)茂、华发股(gǔ)份(fèn)、越秀地产(chǎn)、绿城中(zhōng)国、保利发展(zhǎn)等房企(qǐ)2022年净负(fù)债率都(dōu)在60％之上。其(qí)中(zhōng)，中交地(dì)产净负债率持续居(jū)高不下，在2020年至2022年(nián)期间，依(yī)次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜明对比的是，华润(rùn)置(zhì)地、中(zhōng)国海(hǎi)外(wài)发展(zhǎn)、万科A、滨(bīn)江集(jí)团、招(zhāo)商蛇口、龙湖(hú)集团(tuán)等房(fáng)企在践(jiàn)行较积极的拿地(dì)策(cè)略的(de)同时，也较好地控制了公司的扩张速度(dù)与净负(fù)债率水平（见附表(biǎo)）。

　　滨江集团(tuán)等个别民营房企

　　或具备“最后赢(yíng)家”的(de)黑马特质

　　陈(chén)昊扬指出，实际上，他(tā)们是(shì)以同(tóng)一筛选标准来看(kàn)国央企与民营房企，但在各维度的(de)实(shí)际表(biǎo)现上，国央企确实会(huì)更胜一(yī)筹(chóu)。如国(guó)央企的融资成本更低(dī)，融(róng)资渠道(dào)也(yě)更顺(shùn)畅，能(néng)够做到想融就融(róng)，这样(yàng)，国央(yāng)企自然而然就(jiù)具(jù)有天然优势(shì)。

　　虽然对比民营(yíng)房(fáng)企，机(jī)构更加看好国央企，但这也并不(bù)意味着(zhe)，民营企业中就没(méi)有(yǒu)“黑(hēi)马”的存在。

　　据《红(hóng)周刊》梳理发现，仍有少数民(mín)营房企同(tóng)样受到机构的青(qīng)睐。比如，根据2023年(nián)一季报(bào)，滨江集团的(de)十(shí)大(dà)流通股东(dōng)中新(xīn)进了“中国工商银行股份有限公司－景顺长城中国回报(bào)灵活配置混合型证券投资基金(jīn)”“全国社保基金一(yī)一六组(zǔ)合”等。

　　除(chú)此之外，自2021年开(kāi)始，百亿私(sī)募珠海(hǎi)阿巴马资产管(guǎn)理有限公(gōng)司就长期(qī)持(chí)有(yǒu)滨江集团。根据一(yī)季报(bào)，该资(zī)产公(gōng)司的几只产品合计持有(yǒu)滨江集团(tuán)9543万股，约占流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江集团(tuán)的受(shòu)青睐，和(hé)其(qí)自身的基本(běn)面表(biǎo)现存在一定(dìng)关系。2020年以来的近三(sān)年时间，房地产市场整体在(zài)走“下坡路”，但作(zuò)为杭州本(běn)土房企的滨江(jiāng)集团仍是表现出较强(qiáng)的韧劲，2020年以来(lái)，滨江(jiāng)集团(tuán)在业(yè)绩表现(xiàn)、销售规模、新(xīn)增土储、股价表现等多维度都表(biǎo)现了较强的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期(qī)间，滨江集(jí)团(tuán)扣非归母净利(lì)润依(yī)次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期发布的2023年(nián)一季报，今(jīn)年(nián)一季(jì)度，滨江集团更是(shì)实(shí)现(xiàn)了(le)扣非归母净(jìng)利润5.41亿元，同比增(zēng)长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产“青铜时(shí)代”仍能(néng)保持自(zì)身(shēn)业绩的持续增长，和(hé)滨江(jiāng)集(jí)团扎根杭州的战略布局关系密切(qiè)。根据2022年年报(bào)，滨江集团有近七(qī)成营收来自杭州地区(qū)，而在2021年，杭(háng)州地(dì)区的营收比重只(zhǐ)占到近六成(chéng)。近三年(nián)持(chí)续稳(wěn)居杭州房(fáng)企销售排名(míng)第一。

　　与(yǔ)此同(tóng)时，滨江(jiāng)集团(tuán)在杭州的(de)土储补充(chōng)同样较为积极，根据(jù)诸葛(gé)找房、住(zhù)在杭(háng)州网数据显示，2020年、2021年(nián)、2022年(nián)在杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同样持续稳居杭州(zhōu)的本(běn)土第一。

　　而滨(bīn)江集团在杭州的较(jiào)突出表(biǎo)现，也让滨江集团的房(fáng)企排名迅速提升。到2023年，滨江集(jí)团的房(fáng)企排(pái)名已冲(chōng)进前十，根据中指数(shù)据，2023年前(qián)4月，滨江集(jí)团(tuán)实(shí)现销售额607.3亿元，位(wèi)列房企第九位。

　　值(zhí)得注意的是，2020年至今，滨江集(jí)团股价翻了超一倍以上，而(ér)近期，滨江集团更是迎来多家机构的集中调研。滨江集团发布公告表示，公司(sī)于5月10日接(jiē)受了信(xìn)达证券、金鹰基金、建(jiàn)信养老(lǎo)、新华(huá)养老等18家机构(gòu)调研。

　　产(chǎn)业链布局重点(diǎn)移至存量(liàng)赛道

　　机(jī)构(gòu)在下(xià)游家纺、家(jiā)居、物业觅α

　　实际(jì)上房地产(chǎn)开发只是(shì)房地(dì)产产(chǎn)业链上的(de)中游环节，其上游主要为钢铁、水泥、建材、玻纤等(děng)材料供应商，而下游应用行(xíng)业主要(yào)包(bāo)括中(zhōng)介服务、家用电器、物业管理(lǐ)、家居用品(pǐn)。综合《红周刊》的采访(fǎng)，房地产开发环节与上游材料(liào)端(duān)息息(xī)相关(guān)，新盘(pán)开工不足导致上(shàng)游不(bù)被看(kàn)好，机构(gòu)寻觅个股(gǔ)阿尔(ěr)法的思路渐渐移至下游(yóu)。“中国房地产行(xíng)业在进入存量房时(shí)代(dài)，所以对地(dì)产产业链，尤其是(shì)偏消不朽的意思费(fèi)属性的家装家居领域(yù)，我(wǒ)们相对看好，因为(wèi)居民保(bǎo)有(yǒu)的住房规模越(yuè)来(lái)越(yuè)大，随着时间的增加，内装更新的需求也会越(yuè)来越(yuè)多(duō)。美国过去的数据(jù)充(chōng)分说明了这一点，在新(xīn)房(fáng)销售见顶(dǐng)之(zhī)后，家具消费的增长却(què)一直(zhí)都很好。对于地(dì)产(chǎn)产业链，我们相对(duì)看(kàn)好和内(nèi)装相关(guān)的行业，例如消费建材、家居装饰等。”万家基金(jīn)人士表(biǎo)示。

　　而根据《红周刊(kān)》对下游细(xì)分中相关赛道龙头(tóu)年内表(biǎo)现的统(tǒng)计，目前暂(zàn)居前两位的都(dōu)是(shì)来自家纺赛道的公(gōng)司，它(tā)们分别是富(fù)安(ān)娜和水星(xīng)家纺，特别是(shì)前者在月线连收七根阳线的基础上(shàng)，年内(nèi)迄今涨幅已经(jīng)逼近(jìn)30％。

　　以前者为例，富安(ān)娜(nà)主要从事纺织家居、睡眠家居、生活(huó)类产品的(de)研发(fā)、设计、生产及销售，旗下(xià)拥(yōng)有(yǒu)原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐”和“酷(kù)奇智(zhì)”自有品牌(pái)。第一季度报告显示，报告期内，富安娜实现营业(yè)收入约6.2亿元(yuán)，同比减少7.57％；不过(guò)实现归(guī)属于上(shàng)市(shì)公司股东的(de)净利(lì)润约1.11亿元，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而从上市公(gōng)司(sī)一季报的十大流通股(gǔ)股(gǔ)东(dōng)来看，能够发(fā)现该股(gǔ)早已成为(wèi)基金重仓(cāng)股的天下，彼(bǐ)时包(bāo)括公募(mù)的中欧价值发现、中欧潜力价值(zhí)、工银瑞信灵动价值、宝盈(yíng)新价值和私(sī)募的明河2016，都在(zài)其中出现，占据(jù)了半(bàn)壁江山(shān)。需要强调(diào)的是，中(zhōng)欧(ōu)的两只基金都是价值派基金经理曹名长(zhǎng)在管的产品，首(shǒu)季其同时重(zhòng)仓的房地(dì)产产业链股(gǔ)票还有金地(dì)集(jí)团(tuán)和(hé)大亚圣象(xiàng)。

　　对比(bǐ)而(ér)言，前几年曾经风光(guāng)一时的家居(jū)板块(kuài)也因疫情(qíng)、消费复苏(sū)进程缓(huǎn)慢等多因素一度沉寂，不(bù)过(guò)好(hǎo)在困境反转露出曙光，家居板块中年内表现最好的是(shì)志邦家(jiā)居(jū)。同一(yī)时间段，该股年内上涨已经超过23％，从业绩来看，无论是营收还(hái)是归母净利润，公司都实现(xiàn)了同比(bǐ)双(shuāng)升。

　　从公司的十大流通(tōng)股股(gǔ)东来看，《红周刊》发现广发基金经(jīng)理罗洋慧眼独具，一季(jì)报中(zhōng)他管理的广发策略优选和广发安宏(hóng)回报均增加了持(chí)股，而这两只产品也成为志邦家(jiā)居(jū)十大流通股股东中仅有的两只公(gōng)募。有意思的是(shì)，他似乎对于定制家居(jū)类标的情有独钟，在另一(yī)家赛道公司金牌橱柜中(zhōng)，他管理的全部三(sān)只(zhǐ)产品均登榜十大流通(tōng)股股(gǔ)东，其也成(chéng)为他的独门(mén)重仓(cāng)股。

　　除去家居家纺外，下(xià)游的(de)物业股也越来越(yuè)被机(jī)构所青睐，不过这类标的大多在香(xiāng)港(gǎng)上市，如何选(xuǎn)择成为难(nán)题(tí)。对(duì)此，前述上海公募基金经理举例分析：“物业服(fú)务不是一个高毛利的行业，挣钱很辛苦(kǔ)，我(wǒ)选公司(sī)还(hái)是希望挣的是市场化应该(gāi)挣的钱(qián)，以我曾经买(mǎi)的绿城(chéng)服务为例(lì)，它在(zài)中高端楼盘占(zhàn)比(bǐ)是比较高的，每年到期的合同里提(tí)价成功率在30％～40％。它能做到滚动(dòng)的大部分项目到期之后，经(jīng)过(guò)两三轮合同周期还能做到(dào)产品提价。”

　　“行(xíng)业(yè)里真正能做(zuò)到产品提价的公司很少，因为物业公司(sī)很(hěn)容易一(yī)开始(shǐ)是挣(zhēng)钱(qián)的，后(hòu)面因为(wèi)保安(ān)这些固定人(rén)员成本的年度增长(zhǎng)，不过服务没有特(tè)别好，客(kè)户没有(yǒu)那么满意，能做到提价难度是非常大的。但是该公司(sī)能(néng)在业内做到到(dào)期之后提价(jià)率比较高，这跟(gēn)它的定位(wèi)和比较好的服务是(shì)有关系的(de)。”他进一步强调。

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