5月13日(rì)，年内首只央企主(zhǔ)题(tí)ETF——华(huá)泰柏瑞中证央企(qǐ)红利(lì)ETF发布公(gōng)告称(chēng)，其累计有效认购申请份额(é)总额超过20亿份发(fā)行(xíng)上限，将启动比例配售。这则小公告体现(xiàn)出市(shì)场对(duì)这一(yī)“中特估”主(zhǔ)题的追捧(pěng)力度。

　　实(shí)际上，近期(qī)围绕着(zhe)“中特估(gū)”的(de)行情，市场关注度非常高，5月15日首批3只央企回报(bào)ETF发行，更(gèng)成为这(zhè)一波“中特估”行情的催化剂。实际上，早在去年底及今年一季度，一些(xiē)基金(jīn)经理开始调仓换股“中特(tè)估(gū)概(gài)念(niàn)”。

　　目前“中(zhōng)特估”资金面、情绪面、估值(zhí)方(fāng)式等(děng)问题成(chéng)为市场关注焦点(diǎn)，中国基金报采访多位投研人士(shì)，解析(xī)“中特(tè)估”这(zhè)些焦点问题。

　　央企(qǐ)主题ETF密集上报发行

　　行情(qíng)催化剂？

　　市(shì)场对(duì)“中特估”主题积极追(zhuī)捧。不仅华泰柏瑞(ruì)中证央企红利ETF罕见出(chū)现启(qǐ)动(dòng)“比例配售”情况，今年场(chǎng)内(nèi)多只“中(zhōng)字(zì)头(tóu)”ETF也(yě)持续“吸金”，15只央企、国企(qǐ)ETF合计“吸金”38.56亿元(yuán)。

　　同时，后续有多只国央企主题基金(jīn)发行，市场对此充满期待(dài)，如(rú)5月15日就有3只央(yāng)企回(huí)报ETF，后(hòu)续跟踪央企科技引领、央企(qǐ)现代能源等ETF也将(jiāng)获(huò)批发行，更有扎堆上(shàng)报(bào)的央国企基金在排队入市。

　　这些或成为这一波“中(zhōng)特(tè)估”行情的催化剂。

　　融通(tōng)红(hóng)利机(jī)会基(jī)金经理何(hé)龙表示，央(yāng)企ETF发行在情绪上(shàng)是构成催化(huà)因素的，近(jìn)期银行(xíng)股(gǔ)大涨的一个催化因素就是(shì)积极推介相(xiāng)关央企ETF的发行。

　　“随着央企ETF的发行，和诸多主题基金的申报发(fā)行，我认为确实会成为引爆行情的催化剂，基本面、资金面、政策(cè)面都在向好，下半年，中特(tè)估有可能独领(lǐng)风骚。”万家基金章恒更是表示。

　　同样(yàng)，博时基金指数与量化投资(zī)部基金经理杨振建就表示，近期密集申报(bào)的国央(yāng)企(qǐ)主(zhǔ)题(tí)基金主要涉及“股(gǔ)东回报”、“科(kē)技引领”、“现(xiàn)代能源”几(jǐ)大主题，这样的布局可以更好支持央(yāng)国(guó)企的估值重塑。

　　“央企ETF的发行将成为行(xíng)情进一步上涨的催化剂。去年以(yǐ)来公募基金发(fā)行整体平淡，近期多(duō)只国央企主题(tí)基(jī)金申报和发行(xíng)，行情(qíng)火热下将为市场带来增量资(zī)金，有望推动进(jìn)一步上涨。”杨振建进(jìn)一(yī)步表示。

　　此外，银华基金(jīn)ETF业务总监王帅认为，公募基(jī)金积极布局(jú)央国企主题基金，一方面是因为新一(yī)轮(lún)深化国企改革的大幕将拉开，叠(dié)加“中特估”概念，央国(guó)企(qǐ)上市公(gōng)司的投资价值凸显，该主题的基金将为投(tóu)资者提供更丰(fēng)富的(de)工具以(yǐ)参与到(dào)央国企投(tóu)资。另一(yī)方面是落实公募基(jī)金(jīn)行业(yè)高质量发展的要求，引导更(gèng)多资(zī)金参与央(yāng)国企改革，更好发挥公(gōng)募(mù)基(jī)金服务资本市(shì)场改(gǎi)革(gé)、服务实(shí)体经济(jì)和国家战略的作(zuò)用。

　　王帅表示，未来央企ETF的发行(xíng)将为央企相关标的(de)和板块带来增量资金，提升交易(yì)活跃(yuè)度(dù)，有望成为中特(tè)估行情的催化剂。

　　存量(liàng)市场中变(biàn)赛道

　　2023年(nián)以来，市场(chǎng)结构(gòu)性行情明显，中特估和人工(gōng)智能成为两大(dà)明显的主(zhǔ)线，而新能源等(děng)前期热门赛道股冷(lěng)却，在此背(bèi)景下，一些基金经理(lǐ)开始调仓换股“中特估概念”。

　　万家(jiā)基金基金经(jīng)理章(zhāng)恒直(zhí)言，自己(jǐ)目前(qián)重点关(guān)注三(sān)大行业(yè)，火电(diàn)、券商(shāng)、军(jūn)工，这三大行业主要是央企或地方(fāng)国资所在(zài)的行业，民营企业占比(bǐ)较(jiào)少。

　　“首先是(shì)基于行业(yè)本身基(jī)本面(miàn)在今年会有重大的向上变化的机会，比如火(huǒ)电，会受益于煤炭价(jià)格的下跌，扭亏为盈；券商，会受益于(yú)今(jīn)年(nián)市场成交量的放大，盈利大幅增长等。同时，随(suí)着国有企业改(gǎi)革的推(tuī)进(jìn)，大概率这些企业会进入一个提质(zhì)增效(xiào)、释放业绩的过程。”章(zhāng)恒表示，中特估是过(guò)去5年10年改革的成果(guǒ)，是非常(cháng)基本面的，和他过(guò)去(qù)1至2年研究投资(zī)思路也非常(cháng)吻合，为在(zài)下半年抓住这波中(zhōng)特估(gū)的(de)投资机会做好了准备。

　　“去年年底(dǐ)已开始重视中特(tè)估的投资机会，判(pàn)断中特估的机(jī)会未来三年分两(liǎng)个阶段。”融通红(hóng)利机(jī)会基金经理何(hé)龙表示，第一阶段也(yě)就是今年以数(shù)字经济和“一带一(yī)路(lù)”的主题(tí)普涨性(xìng)机(jī)会(huì)为主，包(bāo)括低于1倍PB、分(fēn)红收益率极(jí)高(gāo)的品种，将会(huì)迎(yíng)来普涨性的机会。第(dì)二阶(jiē)段是(shì)未来两年，在主题(tí)性机会消散以(yǐ)后(hòu)，基于顶层设计(jì)对国央经营管(guǎn)理价值导向变化，我(wǒ)们判断(duàn)经(jīng)营成(chéng)果随之改变(biàn)是一个慢(màn)变量(liàng)，会在(zài)未来两年体现在(zài)每一个央国企的报表中。

　　何(hé)龙强调，目前在挖掘(jué)公司经营层面可能发(fā)生显著(zhù)正向变化(huà)的个股提前进行布(bù)局，比如(rú)医药和消费(fèi)等行业。

　　其实一季报已经显露(lù)出不少基金在(zài)行动。国金证券研究所数据显示(shì)，偏股主动型基金2022年年(nián)报前十(shí)大重仓(cāng)股股票(piào)池中(zhōng)，“中特估”概念占偏股(gǔ)主动型基(jī)金(jīn)持(chí)有(yǒu)股票市值比例(lì)仅有1.18％。而2023年一季(jì)报(bào)披露的持仓中，“中特(tè)估”概念占偏股(gǔ)主动型基金持有(yǒu)股票市值比(bǐ)例提(tí)高到4.19％。

　　“中特(tè)估”概念股在偏股主动(dòng)型(xíng)基金的持仓(cāng)中，占比(bǐ)明显提高(gāo)。上述数(shù)据显(xiǎn)示，根据(jù)偏(piān)股(gǔ)主(zhǔ)动型基金(jīn)2022年(nián)报及2023年(nián)一季报(bào)十大(dà)重仓股的(de)数据(jù)，剔除(chú)个股(gǔ)涨(zhǎng)跌影响，估计(jì)了各基金主动加仓“中特(tè)估(gū)”概念股的(de)市值占2022年末股票总(zǒng)市值比(bǐ)例，一季度超过30％的偏股主动型基金主动加(jiā)仓了“中特估(gū)”概(gài)念股，198只基金在(zài)2022年末(mò)不持有(yǒu)“中特(tè)估”概念股(gǔ)，但在一(yī)季度买入。

　　不(bù)仅如此，中信(xìn)证券数据统(tǒng)计也显示，一季度(dù)主动(dòng)偏股型公募基(jī)金对(duì)港(gǎng)股央国企的持股市值比重达到(dào)2019年以(yǐ)来的新高(gāo)，港股央(yāng)国企持股总市(shì)值占港(gǎng)股(gǔ)持股总市值(zhí)的比重(zhòng)由2022年四季度的25.1％提升(shēng)至2023年一季(jì)度的32.9％，远高(gāo)于2020年(nián)低点时的7.5％。

　　投研上加(jiā)大力(lì)量？

　　构(gòu)建(jiàn)国(guó)央企专门的股票库

　　可以说中国特(tè)色估值体系，正深刻影响基(jī)金(jīn)公司的投研，落实到日常(cháng)的投研流程和实践之中(zhōng)，不少基(jī)金公(gōng)司在加(jiā)大投研力(lì)量，更有专门构建(jiàn)国央(yāng)企股票库(kù)。

　　融(róng)通红利机会(huì)基金经理何龙就介绍，一方面，从顶层设计(jì)改变研究(jiū)员过去对国(guó)央企(qǐ)的固(gù)定思维，需要(yào)实地考察国央企，并且需要利用当前国央企愿意交流的契机，多花(huā)精(jīng)力去(qù)进(jìn)行跟(gēn)踪发现变化。

　　另一方面(miàn)，融通(tōng)基(jī)金(jīn)在行动上，要(yào)求(qiú)研(yán)究(jiū)员(yuán)将自己所覆盖(gài)行业(yè)的所有国央企构(gòu)建专门的(de)股票库，并进(jìn)行(xíng)长期跟踪(zōng)，包括(kuò)考察其实地调(diào)研(yán)的的(de)成果，了解(jiě)国央企(qǐ)经营思路和财务导向(xiàng)的变化，结合行业(yè)趋势和特征，寻(xún)找价(jià)值洼地，发现预期(qī)差。

　　同(tóng)样的，银华(huá)基金ETF业务总监王帅也谈到“认识”上的重视。他表示，通(tōng)过深入学习，对“中特估”有了更(gèng)深刻的认识：首先要认识市(shì)场体制(zhì)机制、行业产业结构(gòu)、主体(tǐ)持续发(fā)展能力等方面所(suǒ)体现(xiàn)的鲜明中国元素和发展(zhǎn)阶段特征，“中特估”应(yīng)该是在此基础上构建的具有时代特征和中国特色、符合国家战略导向的(de)估值体系(xì)，而不是简单套用国外的传统估值模型(xíng)。

　　“中特(tè)估是一种(zhǒng)新的提(tí)法(fǎ)，但是这个概念所(suǒ)涉及到的行业和公司，一直在发生(shēng)的(de)变化。”万家(jiā)基金(jīn)经理章恒表示，万家基金一直(zhí)非常(cháng)关注传统产业的变(biàn)化(huà)，诸如煤炭、金融、建筑等多个领(lǐng)域，因此也(yě)是一定能够抓住中(zhōng)特估这(zhè)波行情的机会的(de)。同(tóng)时(shí)，随着时局的(de)变化，也在增加相关行业的研究力量。

　　此外，创金合信基金首席经济(jì)学(xué)家魏凤春表示，积(jī)极践(jiàn)行中国特(tè)色的估值体系是资(zī)本市场使命(mìng)，投资者(zhě)需要(yào)学习领会并针对原有的估值体系进行(xíng)改造(zào)，以(yǐ)适应现实的需要。明确该体系的(de)框架是(shì)第(dì)一位的工作，合理设置指标也非常重要(yào)，投资者的(de)认可和实施是最终(zhōng)该体系能否具备(bèi)长期(qī)价值的(de)基础。不过，他也(yě)提醒，人为的拔(bá)估值是很大的认知误区，市场(chǎng)化认可是基本的常识，不可误(wù)判。

　　体现社会价值与国家战略(lüè)价(jià)值

　　新(xīn)估(gū)值(zhí)方式(shì)？

　　央国企是国民经济的支(zhī)柱(zhù)，国企央企发展要符合国家战略发展发向(xiàng)，更需(xū)要承担社(shè)会(huì)公共责任等。而这(zhè)些都应该(gāi)考虑进估值(zhí)体系之中，也引发(fā)市场关注(zhù)。

　　多(duō)数受访的基金经理认为，对于国央企(qǐ)的估值(zhí)方(fāng)式要充分(fēn)体(tǐ)现(xiàn)企业(yè)的社会价值与国家战略(lüè)价值，目(mù)前已经(jīng)形成了初步的企业社会价值评价体系。

　　“如何定价国有(yǒu)企业承担(dān)社会(huì)价值、符合国家战略发(fā)展的价(jià)值(zhí)？首要任务就构建中(zhōng)国特色的价值评价体(tǐ)系，改变从以私(sī)人股东权益出发，现(xiàn)金(jīn)流折现为(wèi)主要方法的单一价值估值体系，转(zhuǎn)向社会整体价值观念、纳入中国特色的(de)ESG评价体系(xì河粉和米饭哪个热量高，吃河粉和米饭哪个更容易胖)，充(chōng)分体现企业的社会价值与国(guó)家(jiā)战略(lüè)价值。”博(bó)时基金指(zhǐ)数与量化投资部基金经理杨振(zhèn)建表示。

　　杨振建也直言(yán)，近年来国资委指导国内团(tuán)队对于中国(guó)特色ESG披露与评价(jià)体系不断探(tàn)索，结(jié)合(hé)国际通用(yòng)规则，目前已经形成了初步的企业社会价值评(píng)价体(tǐ)系，其中包括(kuò)《企业ESG披(pī)露指南》、《中央企业(yè)上市(shì)公司环境、社会(huì)及(jí)治理(lǐ)（ESG）蓝(lán)皮(pí)书（2022）》等。

　　银(yín)华基(jī)金ETF业务(wù)总监、基金经(jīng)理王帅也认为，“中特估”应该是注重企业价值的可持续估值，要(yào)重(zhòng)视股东、员工和社会责任等(děng)要素对(duì)企业(yè)稳健成长的重(zhòng)大意义，重视稳定(dìng)的现(xiàn)金(jīn)流、持续增长的盈利、科技创新对(duì)提升(shēng)企业内在价值(zhí)的积极作(zuò)用，这样有利于提高估值定价模(mó)型的科学性和(hé)有(yǒu)效性。

　　“在指(zhǐ)数编制、策略(lüè)构建等实务(wù)工(gōng)作中，都有成熟的量化指(zhǐ)标可以使用，包括净资产收益率、营业现金比率、资产负债率、研发经费投入强度等等。”王帅也表(biǎo)示。

　　嘉实金融精选基金经理李欣(xīn)更细致分析在估值(zhí)思维(wéi)、估(gū)值结论、估值(zhí)判断上(shàng)有变化(huà)，尤其是估值的(de)方法和(hé)指标(biāo)上(shàng)，他认为(wèi)其包括产(chǎn)业链上下游的(de)衡量、全要素(sù)成本(běn)等，以及在纵向和横向(xiàng)上的研究，强(qiáng)调政策优惠、产业(yè)发展、市场竞(jìng)争力(lì)和可(kě)持(chí)续发展等各(gè)种因素与企业价(jià)值的关系。这些因素在对估值(zhí)结(jié)论和(hé)判断(duàn)的影响上(shàng)，也使(shǐ)得中国特色的估值体系与(yǔ)传统的估值体系有所不同。

　　“所以(yǐ)估值思维(wéi)的变化，还有估(gū)值结论和(hé)估值判断的变(biàn)化(huà)，都是为了更好(hǎo)地适应中国(guó)的(de)市(shì)场和(hé)经济特点，提供更精准(zhǔn)、更合理的企业估值信(xìn)息。”李(lǐ)欣表示。

　　不过，创金合信(xìn)基金(jīn)首席经济学家魏凤(fèng)春直言，这需要在实践中进行(xíng)探(tàn)索，目前尚没有公认的(de)指标(biāo)可(kě)以使用。

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