《基金经理(lǐ)投资笔记》宏观策略(lüè)系(xì)列(liè)

　　把脉经济周期(qī)拐点 实现财富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信基(jī)金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信(xìn)基(jī)金基金(jīn)经(jīng)理

　　乱云飞渡仍从(cóng)容

　　上期分享中(zhōng)（查看(kàn)原文），我们提出了(le)5月是乱花(huā)渐欲迷人眼(yǎn)，一个大(dà祈使句例子英语，祈使句例子10个)的背景(jǐng)是市场(chǎng)进入(rù)了战略相(xiāng)持(chí)阶段，进攻(gōng)和防守的理由都不(bù)是非常清晰(xī)。周末中央发布长期的(de)产业政策，基调是清(qīng)晰的，但那是诗和远方(fāng)，是战(zhàn)略性的布局，很多(duō)投资者更喜欢战术性的机会。伯(bó)克(kè)希尔哈撒韦年度股东大会在(zài)巴菲特(tè)的老家(jiā)奥巴哈(hā)举(jǔ)行(xíng)，吸引了全球(qiú)投资(zī)者的目(mù)光，投资者总希望可以从中寻找到投(tóu)资的秘诀(jué)，价值投资的道(dào)虽相同，但法(fǎ)、术、器是各异的。不仅如此，伯(bó)克希尔决策者(zhě)对(duì)宏观环境的担(dān)忧(yōu)，对数字(zì)技(jì)术的(de)批判，很(hěn)多与会者(zhě)收(shōu)获的可能(néng)不(bù)是清晰的思路，而是在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市(shì)场陷(xiàn)入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五穷(qióng)、六绝(jué)、七翻身”的说法，谨慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很重要的理由是根据惯例，银行保险等利好兑现后往往是市场开始调整的开始。A股投资历来(lái)是(shì)有季节(jié)性的，但这未必是(shì)历史的铁律，比如2022年5月市(shì)场在新的政策(cè)基调(diào)下开始(shǐ)全面大反攻。我(wǒ)们需要因时而变(biàn)，投资者需要考虑到(dào)当前(qián)的市场背景(jǐng)已经和(hé)之前有很大(dà)的不(bù)同。当前市场(chǎng)进入(rù)战略(lüè)僵持阶段的一个重要理由是(shì)除了逻辑(jí)推演，很多重要(yào)问题很难用清晰的事(shì)实(shí)来验证。谨慎(shèn)的投资者往(wǎng)往是见好就收(shōu)或者谋定而后动，因此(cǐ)才有了(le)上述的猜测。

　　市场不清楚的(de)地方在哪里呢？

　　第一，从内部(bù)看(kàn)，市场已(yǐ)经提前交易了政策(cè)的方向，而且今年国内的政策(cè)本身也(yě)不是大(dà)开大合。新(xīn)出台(tái)的政策更多地在落实上，较少新的提法(fǎ)。

　　第二，从外部看，美(měi)联(lián)储依然在通胀、就业数据、金融(róng)数据和增(zēng)长(zhǎng)数(shù)据(jù)传递(dì)的混(hùn)乱信息(xī)中纠结。

　　第(dì)三，从投资(zī)主(zhǔ)线看(kàn)，数字经济和中特估依然(rán)既有政策、也(yě)有业绩(jì)或者有未来预(yù)期的业绩改(gǎi)善，但短期游(yóu)戏、传媒、中特估与其他板块分化较为极(jí)致，也是不争的事实。除了这两条(tiáo)主(zhǔ)线外，金融、消费(fèi)和公用(yòng)事业(yè)有反弹，但难以成为持续的配置主题，新(xīn)能源崩坏(huài)的(de)筹(chóu)码预期也决(jué)定(dìng)了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易(yì)行为看(kàn)，投资(zī)者并未形成一(yī)致预期。随(suí)着一季报的披露(lù)，市场阶(jiē)段性(xìng)发挥了对盈利现实的定(dìng)价效率。具体(tǐ)表(biǎo)现为(wèi)，业绩出现一(yī)定修(xiū)复和(hé)表(biǎo)现有韧性的金融、中药、电(diàn)力、中(zhōng)特(tè)估主题以及TMT中(zhōng)的游(yóu)戏传媒等表现较好(hǎo)，家电此前也有一定表现。不(bù)过，随着业绩的公布反而出现了一定的买预(yù)期卖(mài)现实的操作。当然，相(xiāng)对(duì)而言市场也有定价效率(lǜ)不稳定的一面，同样是(shì)业绩修复或有韧性的(de)农(nóng)林牧渔、新能源和消费板块，整体表现(xiàn)则一般。

　　二、市(shì)场僵持的原因：一季报显示企业盈利仍(réng)在磨底阶段

　　短期市场的核心(xīn)矛(máo)盾在于缺乏特(tè)别明(míng)显的亮(liàng)点(diǎn)，TMT主线前期超额收益过(guò)于显著，目(mù)前除了游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领(lǐng)域阶段性(xìng)有(yǒu)所回调(diào)。中特估相关的基建、银(yín)行、石油、出版等(děng)板(bǎn)块盈利有支(zhī)撑、估值(zhí)也较低(dī)，因此在(zài)最(zuì)近(jìn)市场调整的时(shí)候整(zhěng)体(tǐ)表现较好。在这两条我们看好(hǎo)的全年主(zhǔ)线之(zhī)外(wài)，市场部(bù)分定价了一(yī)季报行情，但核心问题在(zài)于当前盈(yíng)利仍处在磨底阶段。扣除(chú)金(jīn)融(róng)和两桶油，A股的盈利(lì)还(hái)在下(xià)滑，这意味着短期盈利很难撑起(qǐ)A股系统性的行情。所(suǒ)以，我们看到这两(liǎng)条主(zhǔ)线之(zhī)外其他业绩尚可的板块(kuài)，整(zhěng)体反弹的幅(fú)度(dù)都相对有限。消费的盈利有一定的修复，而市场由于前期的(de)悲(bēi)观情绪尚未(wèi)对其(qí)定价，这(zhè)可(kě)能蕴(yùn)含阶段性交易机会。

　　三、战略性布(bù)局是清晰(xī)而明确(què)的：政(zhèng)策关(guān)注产(chǎn)业升级和人的问题

　　近(jìn)期国内也处(chù)于一个会议密集召开的阶(jiē)段，政治局会议、中(zhōng)央财经委会议和国常会相继召开。决策层对(duì)于当(dāng)前经济复(fù)苏(sū)动力不足、复苏势头不(bù)稳的问(wèn)题，有着(zhe)清醒的认识，短期的(de)工作重点(diǎn)是恢复和扩大需(xū)求(qiú)，但同时也明(míng)确不会(huì)再(zài)走老(lǎo)路——不(bù)会通过低水平的(de)债(zhài)务扩张来刺(cì)激经(jīng)济，而是聚焦实(shí)体经济的产业升(shēng)级，推进产(chǎn)业智能化(huà)、绿色化、融合化。

　　现代产业体(tǐ)系(xì)下的融合发展

　　这次财(cái)经委会议的一个新(xīn)提法是“坚持三次产业融(róng)合(hé)发展，避免割裂对立；坚持推(tuī)动传统产业转(zhuǎn)型升级(jí)，不能当成‘低端产业’简(jiǎn)单退(tuì)出(chū)”，这个提(tí)法很重要。我们去年底强调接下(xià)来一段时间的政(zhèng)策(cè)需(xū)要(yào)强调(diào)均(jūn)衡性(xìng)和系统性，才能形成经(jīng)济(jì)发(fā)展的合(hé)力(lì)。卡脖(bó)子(zi)的(de)领域要重点支(zhī)持和发展，但是经济的运行是一(yī)个完整的系统(tǒng)，生(shēng)产和消费、实(shí)体经济和金融支撑、高科技领域和低技术领域、融(róng)资-设计(jì)-制造—物流-销售-服(fú)务等各方面需要(yào)协调发(fā)展，大家的信心(xīn)慢(màn)慢恢复、收入慢慢恢复，才能够(gòu)真(zhēn)正把需(xū)求拉(lā)动起来(lái)。不能够(gòu)孤立、片面地理(lǐ)解和执行(xíng)政策，毕竟即使是芯片这么最高科技的领域，它的下游(yóu)需求也主要来自(zì)消(xiāo)费电(diàn)子产品中的(de)手机(jī)、汽车(chē)、智能家居等等，没有需求的拉动(dòng)，产业的发(fā)展就缺乏良性循环的基(jī)础(chǔ)。

　　高质(zhì)量的人才红利(lì)

　　另外，最近政策(cè)讨论的(de)一个重(zhòng)点是人，作为投资生产(chǎn)拉动核心的企业家、作为人力资源重点(diǎn)的(de)人才(cái)、承载民(mín)族未(wèi)来(lái)的新生人口、需要关注(zhù)的(de)老(lǎo)龄人口。当前中国的发(fā)展逐渐从资(zī)本和劳动(dòng)要素拉动转向人力资源(yuán)拉(lā)动，技术创新成为(wèi)能(néng)否(fǒu)突破(pò)内外(wài)部约束的关键(jiàn)。技术创新能力取(qǔ)决于制度保障下的主观能动性，在经历了(le)过(guò)去几年的非常态之后，在内外部不确定性(xìng)的(de)制约下，如何让(ràng)当前(qián)每个主体充满(mǎn)信心、充满主(zhǔ)观能动性，是政策的重心。以人工(gōng)智能为代表的数字经济大发展，有可能(néng)能够帮助(zhù)我们(men)适(shì)当缩小国际(jì)竞(jìng)争中人力(lì)资源的差距，这(zhè)需要从(cóng)一(yī)个更高的角度理解人工智能和数字经(jīng)济。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍从容：乱(luàn)战之后的投资(zī)路径

　　5月的市场(chǎng)，看起(qǐ)来是战略僵持(chí)阶(jiē)段的(de)乱战(zhàn)。接(jiē)下来的政策力度(dù)和效果有多(duō)大、盈利能否实(shí)质性的(de)反(fǎn)弹、经济复苏的斜率是否面临趋缓的压(yā)力、海(hǎi)外的(de)潜在风险到(dào)底有多(duō)大、美联储到(dào)底(dǐ)下一步面临的是(shì)什么样的经济(jì)形势(shì)等，投(tóu)资者(zhě)希望渐次判(pàn)断上述一系列的重要问(wèn)题的程度，并据此进行布局。

　　从这(zhè)个意义上讲，5月交易机会(huì)可能(néng)更(gèng)均衡、但也(yě)更脆(cuì)弱(ruò)，当前可能(néng)是一个布局的(de)好阶段，而未必(bì)会是(shì)收获的阶段。投资者需要多一点耐心，风浪越大，下一次的鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们(men)从巴菲(fēi)特(tè)历次股东大会上看(kàn)到价值投(tóu)资者很重要的一个特质，即我们提倡的(de)“道”。市场(chǎng)的(de)乱是(shì)暂时的，随着事(shì)实的清晰，投资路径(jìng)也将会非常明确(què)。这个(gè)路(lù)径(jìng)，我们从产业视角做了一下梳(shū)理，供投资者参考(kǎo)。

　　具体(tǐ)而言：投资的上限是产业现代化，科技自(zì)主可用，数(shù)字化(huà)、高端化与智能化是明确(què)的诗与(yǔ)远方(fāng)，需要(yào)进(jìn)行(xíng)战略布局。投资的下(xià)限是避(bì)免(miǎn)系(xì)统性的风险，在现代化的产业转型(xíng)中，当前蕴藏风险和未(wèi)来跟不上(shàng)历史步伐的(de)产业是不能进行(xíng)战略布(bù)局的。投(tóu)资的中间状态是(shì)周期与消费(fèi)行(xíng)业，是战术性的布局(jú)。

　　产业视角(jiǎo)下的(de)投资路线图

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合(hé)信(xìn)基金首席经济(jì)学家，投(tóu)委会委(wěi)员兼秘(mì)书长，宏观策略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大学(xué)经济学博士，清华大学管理科学与工程博士(shì)后。学(xué)术研究与教学以及宏观经济走势、金融产(chǎn)品分析等实务领域经验丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年以来，一直致力于在周祈使句例子英语，祈使句例子10个期波动的框架内运用财政的视角(jiǎo)解构宏观经济的运行，将中国经济(jì)看作一份资产，通过资本资产定价的(de)方式来(lái)确定其价值(zhí)与风险。

　　罗水星博(bó)士，创(chuàng)金合信基金经理、首席宏观分(fēn)析(xī)师，2022年2月加(jiā)入创金合信基金。此前(qián)履职(zhí)博时基(jī)金(jīn)，负(fù)责宏观(guān)策略、宏观政(zhèng)策(cè)、大(dà)类资产(chǎn)配置与择(zé)时研究。武(wǔ)汉大(dà)学学士(shì)，上海财经(jīng)大学经济学硕(shuò)士、博(bó)士(shì)，中国社科院(yuàn)经济学博士后(hòu)，学术论文多(duō)发表于(yú)国际SSCI英文核心(xīn)经济(jì)学(xué)期(qī)刊。

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