核(hé)心结(jié)论：①22/10以来(lái)价值、成长均是内部分化明(míng)显，行(xíng)业和(hé)指数角度均可验证。②本质上过去一段时间行(xíng)情是(shì)情绪修复(fù)，政(zhèng)策和(hé)事(shì)件驱动下数字经济、中特(tè)估表现好(hǎo)，未(wèi)来行情(qíng)或进入基本(běn)面驱动。③全年牛(niú)市格局(jú)未变，当前处在(zài)蓄势(shì)阶段，行业(yè)或(huò)阶段性再(zài)平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参(cān)加一场交流活动(dòng)时，对(duì)今年市场风(fēng)格的讨论(lùn)很热烈，坚持价值(zhí)风格者以“中特估”大涨作为证据，坚(jiān)持成(chéng)长风格者以(yǐ)人工智能大(dà)涨作(zuò)为(wèi)证(zhèng)据，乍一听(tīng)都(dōu)有道理，但其实不然，因为(wèi)价值阵营和成(chéng)长阵营里，除了(le)这些(xiē)大涨的品(pǐn)种(zhǒng)都存在下跌的(de)品种。怎么理解(jiě)这种(zhǒng)割裂(liè)的(de)现象？未来市场风格将如何演绎(yì)？本篇报告将就(jiù)此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都(dōu)是结构(gòu)性分化

　　当前市场(chǎng)对于风(fēng)格(gé)讨论较(jiào)多，有投资者认(rèn)为(wèi)近期(qī)银(yín)行(xíng)等(děng)高股息股票表现较好，风格偏向价(jià)值，也有投资者认(rèn)为近期(qī)TMT行(xíng)业涨(zhǎng)幅仍然领先，成长风格占(zhàn)优(yōu)。我们通过行业(yè)和指数层(céng)面分析市场风格特征，发现市场自底部(bù)反转(zhuǎn)以来价值与成长两种风格(gé)并不明(míng)显，具体如下。

　　行业角度看(kàn)，底部反转以来价值、成长(zhǎng)内部分(fēn)化明显。我们在(zài)前期多(duō)篇报告中提(tí)出去年10月底来市(shì)场已进入牛市初期(qī)的(de)第(dì)一波上涨。从整体(tǐ)看，市场(chǎng)并没(méi)有呈(chéng)现严格(gé)的风格偏向，去年10月(yuè)底以来(lái)申万一级行(xíng)业中成长类行业(yè)最(zuì)大涨幅中位数为27.3％，价值(zhí)类行业中位数(shù)为24.3％，所有申(shēn)万一级(jí)行业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格行业(yè)数(shù)量占比看，成长类占(zhàn)比为50％、价值类也为50％，可(kě)见成长、价值行业整体表现并(bìng)未(wèi)明显分(fēn)化。

　　成长(zhǎng)和(hé)价值内部行业表现有涨有(yǒu)跌。成(chéng)长类行(xíng)业，去年10月(yuè)末以来科技占优，新能源(yuán)表(biǎo)现较(jiào)差，在“数据(jù)二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的人工智能技术的双重催化，科技板(bǎn)块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电(diàn)力(lì)设备（7％）、新能(néng)源车指数（9％）表现明显靠(kào)后。价值方面，受益(yì)于防疫、地产政(zhèng)策优化(huà)，22/10以来消(xiāo)费行(xíng)业(yè)中食品饮料（44％）、地产链中房地(dì)产（36％）、建筑(zhù)装饰(shì)（35％）等行业阶段(duàn)性表(biǎo)现亮(liàng)眼，而基础化工（2％）等(děng)行业表(biǎo)现较差。

　　若我们从今年年(nián)初以来(lái)的时间维度看，成长板(bǎn)块内行业保持去年10月以来的格(gé)局，即科(kē)技表现好(hǎo)、新能源相对(duì)弱。再来看价(jià)值板块(kuài)，今年以来在“中特估”主题催化下建筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业表现较(jiào)好，消费(fèi)板块(kuài)整体(tǐ)涨幅相(xiāng)对靠后(hòu)，其(qí)中农林牧(mù)渔（1％）、社服(fú)（3％）行(xíng)业指数(shù)走(zǒu)势明显(xiǎn)偏弱(ruò)，今年以来基本处(chù)在“歇息”状态(tài)。

　　指数角度看(kàn)，价值(zhí)、成(chéng)长内部分化明显。从代表性的风格指数看，风格特征也并(bìng)不明确。去(qù)年10月(yuè)底以来成长风格指数中科创50最(zuì)大涨幅为28％（今年(nián)初以来(lái)最大涨幅为22％，下(xià)同）、创业板指(zhǐ)为(wèi)19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中(zhōng)证(zhèng)500为13％（11％）；价(jià)值风格指数中国(guó)证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风(fēng)格的(de)指数表现不(bù)同，其背后(hòu)源于指数的成分行(xíng)业(yè)权(quán)重不(bù)同。以成(chéng)长风格中创业板指和科创50为例：22/10月(yuè)底以来创业(yè)板指(zhǐ)走势相(xiāng)对偏弱，最大(dà)涨幅仅为19％，其成分行业中表现较弱的(de)电力(lì)设备权重占比高达35％；而(ér)科创50实现最大涨幅(fú)28％，其成分行(xíng)业中涨(zhǎng)幅居前(qián)的科(kē)技行业权重(zhòng)占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去(qù)是情绪修复，未来会进入盈利驱动

　　过去一段时间市场是(shì)牛市初(chū)期(qī)的情(qíng)绪修复。回顾历(lì)史上牛市上(shàng)涨第一阶段(duàn)，可以发现期间市场(chǎng)往往呈现(xiàn)普涨、轮涨的特征，不同(tóng)风格指数表现差(chà)异不(bù)大：05/06-05/09期(qī)间成长累计(jì)涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的(de)背后(hòu)源(yuán)于市场(chǎng)自底部起(qǐ)来(lái)后，处低位的行业容易受到政策利好和预期改善(shàn)的催(cuī)化，出现短期明显的上涨，但(dàn)由于此(cǐ)时基本面的趋势尚(shàng)未明确，该阶段行情(qíng)往往不存在(zài)特(tè)定的主线，因此风格特征并不明显。

　　去年10月以来(lái)的这(zhè)轮行情中数(shù)字(zì)经济(jì)、中特估表现较好，其本(běn)质属于政策(cè)和事件驱动下的情绪修复。数字经济方面(miàn)，去年二十大(dà)报告(gào)提(tí)出“加快发(fā)展数字(zì)经济”、“建设现代化产业(yè)体(tǐ)系”，信创指数率先开启一波(bō)行情，22/10-22/12期间(jiān)最大(dà)涨幅26％。此(cǐ)后相关政策(cè)和事件进一步催化市场情绪，政(zhèng)策端22/12国务院印发 “数据二(èr)十条”，23/03成立国家数(shù)据局，技术端以ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的(de)大(dà)模型推出标志人工智(zhì)能逐(zhú)步落(luò)地(dì)应(yīng)用，政策和技术双轮驱动(dòng)下数字经济行情(qíng)持(chí)续演绎，今(jīn)年以来人(rén)工智能指(zhǐ)数最大涨(zhǎng)幅(fú)达64％、数字经济指数为38％。中(zhōng)特估方(fāng)面(miàn)，本(běn)轮中(zhōng)特估行情(qíng)也主要来自低估值的国央企的估值修(xiū)复。22/11证监会(huì)主席提出“中特估”概(gài)念，政策层面(miàn)高(gāo)度重(zhòng)视国央企价值实现(xiàn)，相关政策和事(shì)件进一步催化行情，在(zài)此背景下(xià)中(zhōng)特估相关(guān)板块同样涨幅明显(xiǎn)，本(běn)轮行情中(zhōng)特估(gū)指数(shù)最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利(lì)驱动。拉长(zhǎng)时间看，股票是一台“称重机”，基本面决定股价涨(zhǎng)跌，盈利趋势的(de)分(fēn)化(huà)决定未来风格的走向。我(wǒ)们以国证成(chéng)长/价(jià)值指数刻画，2010-15年(nián)A股整(zhěng)体风格偏成长，背(bèi)后是(shì)国证(zhèng)成长指数与(yǔ)价值指数(shù)的归母净利润累计同(tóng)比(bǐ)增速差从10Q2的(de)7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)笑颜如花和笑靥如花有什么区别呢，笑靥如花还是笑颜如花百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成(chéng)长开始跑输的(de)原因(yīn)则是成长相(xiāng)对价值(zhí)的业绩增速开始回落，国证成长指数-价值指(zhǐ)数的归母净利润累(lèi)计同(tóng)比增速差从15Q3的15.6个(gè)百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百(bǎi)分点降(jiàng)至-2.1个百(bǎi)分点(diǎn)；到了2019-21年时风格(gé)又开始(shǐ)回(huí)归(guī)成长，原(yuán)因在于成长股的业绩又(yòu)开始优于价值股，国证成长指数(shù)-价值指数的(de)归母净利润累(lèi)计同比增速差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升至21Q1的(de)40.8个百分(fēn)点，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个百分点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定市场风格和主线的(de)关键仍在业绩(jì)，未来关注基本面的(de)趋势。当前全部A股盈利(lì)仍(réng)处在底部区域，一季报数据显示A股盈(yíng)利的拐点已渐现，全部A股归(guī)母净(jìng)利润累计同比增速(sù)已从22Q4的(de)低(dī)点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年(nián)增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或由前期的政策和事件驱动走向盈利驱(qū)动，关注中(zhōng)报(bào)的基本面验证(zhèng)情(qíng)况(kuàng)，以及下半年宏观月度(dù)数据(jù)的回升情况。展望(wàng)全年，稳增长政策推动下(xià)现代化产业体系(xì)建设(shè)，成长(zhǎng)盈利增速有(yǒu)望更快，但风(fēng)格(gé)内部盈(yíng)利增速可能仍有分化，例如成长风(fēng)格类指数(shù)中科创50预计23年归(guī)母净利(lì)增速达(dá)到60％左右、创业板(bǎn)指预计在23％左右，而价值类(lèi)指数里中证100 23年归母净利(lì)同比(bǐ)预计在(zài)12％左右、上(shàng)证50预计在10％左右。从盈(yíng)利增速差值看，未来科创50与上证50归母净(jìng)利增速同比(bǐ)差(chà)值有望从(cóng)22年(nián)的30个百分点提升到(dào)23年(nián)的50个百分(fēn)点，成长基(jī)本面相(xiāng)对(duì)优势有(yǒu)望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄(xù)势(shì)阶(jiē)段行业(yè)或再平衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段性蓄势中(zhōng)。我们在《旭日(rì)初升——2023年中国资本市(shì)场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估(gū)值、基本面、资金面等(děng)维度来看，22年10月底以来(lái)A股已(yǐ)经进(jìn)入新一轮牛市周(zhōu)期。但(dàn)牛市往往难(nán)以一蹴而就，我们在《好(hǎo)事多(duō)磨——23年二季(jì)度股市展望(wàng)-20230401》中就提出二季(jì)度市场可能处蓄势(shì)阶段，二季度以来市场表现也印证着我们的判断。当前市场正处在牛市初期(qī)，就好比冬天已过、春(chūn)天到来，气温(wēn)整体(tǐ)已在回升，但短期温度仍可能上下波动。因此，市场短期可能出现宽幅震荡的情况，其背后源于牛市初期基本面还不够扎实(shí)，更易(yì)受到其他因素的(de)扰动(dòng)。目前宏观经济数(shù)据显(xiǎn)示当前基本面恢复尚不扎(zhā)实：4月PMI指数回落至49.2％；从(cóng)信贷数据看，4月(yuè)新增信贷和社融数(shù)据较一(yī)季度均明显走弱(ruò)；从物价数据看，4月(yuè)CPI同比继续(xù)明显回(huí)落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示(shì)当前经济复苏仍然较弱。综合来看，当前国内基本面回(huí)暖仍需(xū)要一个过(guò)程，未来短期内市场更(gèng)可能继续处在蓄势期。

　　行业阶段性再平(píng)衡，全年数字经济仍是主线(xiàn)。在政策和(hé)事(shì)件的催化下数字经济、中特估(gū)涨(zhǎng)幅已经较为明显，未来决定(dìng)风格的关键(jiàn)在于(yú)相对基本(běn)面趋势，应关注能够有业绩落(luò)地的持(chí)续性机会。此外，当前重视消费结构(gòu)性机(jī)会。

　　着眼(yǎn)全年，数字经济代表(biǎo)的(de)成长空(kōng)间或更大(dà)，去伪(wěi)存真的试金(jīn)石是(shì)业绩。我们从4月初以来就提出TMT板(bǎn)块出现阶(jiē)段性过热，未来可能(néng)会有所休整，过去一个月TMT板块的(de)股价(jià)表现也印证了我(wǒ)们的(de)判(pàn)断，目前TMT可(kě)能(néng)仍处在(zài)降温期，但(dàn)从全(quán)年维度看政策和技术驱动下数字(zì)经济仍(réng)是第一主线。从基金调仓经验看，历史上公(gōng)募基金(jīn)调仓(cāng)往往(wǎng)需要一年(nián)，例如 20-21年公(gōng)募持(chí)仓从(cóng)白酒(jiǔ)转向(xiàng)新(xīn)能(néng)源，公募基(jī)金对TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基(jī)金重仓(cāng)股中TMT板块超(chāo)配比例(lì)（相(xiāng)对沪深300行业(yè)占比）仍(réng)处在2013年以(yǐ)来低位。

　　未来(lái)行情或进入(rù)由业绩验证的去伪存真阶段，关注政(zhèng)策和(hé)技术(shù)两(liǎng)条主线机会(huì)。第(dì)一，从政(zhèng)策线看，数字经济已成为现代(dài)化(huà)产业体系的重要支撑，数字要素流通体(tǐ)系正在加(jiā)快建立，政府有望加大对数字安全(quán)和数字基建(jiàn)的投入。去年12月发(fā)布(bù)的 “数(shù)据二十条”为数据(jù)要素市场提供顶(dǐng)层规(guī)划，刚成立的国家数据(jù)局有(yǒu)望成为(wèi)顶(dǐng)层(céng)文件(jiàn)落(luò)地执行的统筹机构，数据要素市(shì)场化有(yǒu)望加(jiā)笑颜如花和笑靥如花有什么区别呢，笑靥如花还是笑颜如花速，这也将大幅(fú)提升数(shù)字基础设施(shī)建设，根据中国通服基建产(chǎn)业研究院，预计23-25年我国数(shù)据中心产业规模复(fù)合增(zēng)速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人(rén)工(gōng)智(zhì)能应(yīng)用落地，大模型、半导体等上(shàng)游软(ruǎn)硬件领(lǐng)域有望率先受益。当前科技巨头正加大对AI大模型的开(kāi)发，近日谷歌(gē)发(fā)布了PaLM 2模型，其在部(bù)分逻辑和(hé)推(tuī)理上(shàng)的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望加速发展，根(gēn)据观(guān)研(yán)天下，预(yù)计22-30年(nián)中国(guó)自然语言处理市场(chǎng)复合增(zē笑颜如花和笑靥如花有什么区别呢，笑靥如花还是笑颜如花ng)长率达到36.5％。AI模型的算数和推理也将提升对上游硬件的需求，根据亿欧(ōu)智库，预计23-25年我国(guó)AI芯片市场规模复合(hé)增速(sù)达(dá)31％。

　　我国消费仍有韧性，关注(zhù)消(xiāo)费结(jié)构性机会。消费方面(miàn)，促消(xiāo)费一直(zhí)是目(mù)前政策关注的重点，后续关注消(xiāo)费的(de)结构性机会。我们在(zài)《中国消费的(de)韧性(xìng)：没(méi)有(yǒu)日本(běn)式资产负债表衰(shuāi)退-20230507》中提出，资产端看(kàn)，我国房产价(jià)格(gé)相对趋稳，居民财富大幅缩水风险较小；从收入(rù)端看，国内经济复苏将推动收入和消(xiāo)费意愿提升。因此我国(guó)消费(fèi)仍具有韧性，预计今年社(shè)零总额(é)增(zēng)速有望达8-9％，22-23年两年(nián)平均增速(sù)为4-5％。从(cóng)股市表现看(kàn)，我们在前文中(zhōng)提出今年以来消费行业(yè)涨幅在所有(yǒu)行业(yè)中涨幅明显偏低(dī)，随着基(jī)本面改善(shàn)，消(xiāo)费部分领域有(yǒu)望迎来向上的机遇(yù)。结合海(hǎi)通行(xíng)业分析师和Wind一致预测，预(yù)计23年医药(yào)板块中中药净利增速为20％、医疗服(fú)务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板块热(rè)度同样较高(gāo)，未来行(xíng)情或也将出(chū)现“去(qù)伪(wěi)存真”的分化，我(wǒ)们认为(wèi)可以(yǐ)关注中特重估三大可能发(fā)力方(fāng)向，即关系国计(jì)民生的重大安全领(lǐng)域、举国体制支(zhī)持的部分科技领域(yù)、部分盈利稳定、现金流充裕(yù)的国(guó)企(qǐ)，详见(jiàn)《“中特”重估(gū)的三大发力方向(xiàng)——“中特估值”探(tàn)究系列(liè)8》。

　　风险提(tí)示：国内疫情恶化影响国内经济；美国经(jīng)济(jì)硬着陆影响全(quán)球(qiú)经济。

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