平(píng)安首经团队(duì)：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通(tōng)胀(zhàng)如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如(rú)期(qī)回落。其(qí)中，住房(fáng)租(zū)金(jīn)、二手车、汽油(yóu)等分(fēn)项环(huán)比上涨较快(kuài)，食品、医(yī)疗保健等价格平稳。从CPI同比拉动(dòng)看，4月住房租金拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡(kǎ)车分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个(gè)百分点至0.2％。4月通(tōng)胀(zhàng)数(shù)据公(gōng)布后，市场对政策利(lì)率预期小幅下(xià)修，CME利率期货市场预计6月不(bù)加息概率升至90％以(yǐ)上，且(qiě)进一步押注下半年降息(xī)3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速(sù)度比2022下半年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环(huán)比(bǐ)增(zēng)速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比增速的0.23％。原因在于，能源价(jià)格回落对CPI的拖累(lèi)显著(zhù)下降，以及二手车价格止跌(diē)回(huí)升。这说(shuō)明，供给改善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而(ér)需求(qiú)驱动的(de)通胀仍然顽固(gù)。我们理解，美(měi)国核心通胀的韧性与居(jū)民(mín)消费的韧性相匹配(pèi)。一(yī)季(jì)度美国机动车(chē)和(hé)零部(bù)件等消费(fèi)明显增(zēng)长(zhǎng)，与美国CPI二手车(chē)和卡车价格(gé)分(fēn)项(xiàng)的(de)反弹相匹配。

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹风险值得关注。今年二季(jì)度，由于基数原因美国CPI同比增速呈快速回落走(zǒu)势，市场很容易(yì)对美(měi)国通胀回落持乐(lè)观看法，并忽视(shì)通胀(zhàng)环比走势的韧性(xìng)。但三季(jì)度以(yǐ)后，基(jī)数效(xiào)应利(lì)好不再，在基准情(qíng)形下，美国标题通(tōng)胀率很可能企稳。我们进(jìn)一步提示下半年美国(guó)通胀超预期(qī)上行的(de)可能性：第(dì)一，汽车价格可能超预期上(shàng)行。一季(jì)度美国汽车消费(fèi)回升，可能夯(hāng)实汽车制造商的财务状况，并限制其继续降价的空间。此外，美国汽(qì)车制(zhì)造商存货量同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速快速下降(jiàng)。第(dì)二(èr)，房租回落可(kě)能再度滞后。目(mù)前市(shì)场预期下半年美(měi)国住(zhù)房租金回(huí)落。然而，历史上(shàng)美国房价与租金的(de)相关(guān)性(xìng)并不稳定。考虑(lǜ)到当(dāng)前美(měi)国房(fáng)屋空置(zhì)率更处于历史最低水(shuǐ)平，住房供给的紧张(zhāng)也可能阻碍住(zhù)房租(zū)金回落的斜率。第三(sān)，能源价(jià)格可(kě)能受供给扰动而超预(yù)期(qī)反弹。全(quán)球能(néng)源需求维(wéi)持(chí)强劲；欧佩克(kè)+频繁出(chū)手呵(hē)护(hù)油(yóu)价(jià)，未来也(yě)不排除采取(qǔ)新的(de)行动；欧(ōu)洲能(néng)源风险或在下(xià)一轮冬季回升。

　　如(rú)果下半(bàn)年美国通胀较(jiào)为顽固(gù)，美联储(chǔ)或将(jiāng)较(jiào)难降(jiàng)息。如果当前浓厚的降息预期被逐渐修(xiū)正削弱(ruò)，市场可能需(xū)要重估(gū)美联储长时间保持(chí)高利(lì)率对经济的(de)负(fù)面影响，继而可(kě)能进一(yī)步计入(rù)中期经(jīng)济(jì)衰退风险(xiǎn)。相应(yīng)地，美(měi)股调整压力(lì)仍未(wèi)消(xiāo)散，因(yīn)盈利预期仍(réng)有下修空间；在(zài)通胀和货币紧缩预期上修时(shí)期，美债利率和(hé)美元指数(shù)可能阶段企稳(wěn)，黄金价格可(kě)能阶段回(huí)调。

　　风险提示：美国(guó)金融风险超预(yù)期上升，美(měi)国经济超预(yù)期下行，美联储降息超预期(qī)提前等。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期回(huí)落，市场进一步押注美联储6月不(bù)加息(xī)、下半年降息(xī)。但值得注意的是(shì)，2023年以(yǐ)来(lái)，美国通(tōng)胀回(huí)落速度比2022下半年更慢，供给改善(shàn)带来(lái)的利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的通胀仍(réng)然顽(wán)固。我们认为，美国通胀风险或在(zài)下(xià)半年(nián)，当基数效应利好(hǎo)不再，美国(guó)标题通胀率可能企稳(wěn)，且不排除超预期反(fǎn)弹。具体地，下半年汽车(chē)价格回(huí)升、住房租(zū)金回落滞后、以(yǐ)及能源价格(gé)反(fǎn)弹的风险均值(zhí)得关注。若(ruò)下半年美国通胀较为顽固，美联储将较难降息，美(měi)国中期经济衰退风险(xiǎn)将进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落

　　2023年4月美国CPI同比(bǐ)低于前值和预期(qī)，核心CPI同比持平于预期、低(dī)于前值(zhí)。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显(xiǎn)示，美国(guó)4月(yuè)CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预期和(hé)前(qián)值(zhí)5％，已连续10个月(yuè)下滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于(yú)预期、高于前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持平(píng)预期，略低于前(qián)值(zhí)5.6％，下行斜率较缓显示通(tōng)胀(zhàng)粘性(xìng)；4月核(hé)心CPI环(huán)比0.4％，持(chí)平于(yú)预期和前值。

　　结构上(shàng)，住(zhù)房租金、二手车、汽油(yóu)等分(fēn)项(xiàng)环比上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食品分项连续2个(gè)月环(huán)比零增长，家(jiā)庭食品价格下(xià)跌与外出食品价格上涨(zhǎng)相互抵消。其(qí)次，CPI能源分项环比上涨(zhǎng)0.6％，显(xiǎn)著高于前值-3.5％。其中，能(néng)源服务环(huán)比-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能源商品环比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季(jì)的(de)影响，环比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外，核心商品价格环比(bǐ)0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自2022年中(zhōng)期以(yǐ)来最大涨幅，其中二手(shǒu)车和卡(kǎ)车环比(bǐ)4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平(píng)前值(zhí)，其中住房租金环比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租金(jīn)拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落(luò)0.2个百分点至1.0％，交通运输服务(wù)拉动回落0.2个(gè)百分点至0.6％，能源分项(xiàng)连续(xù)第二个(gè)月拖(tuō)累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累(lèi)则缩(suō)窄0.1个(gè)百分点(diǎn)至0.2％；除(chú)上(shàng)述分项的“其他”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀数据公(gōng)布(bù)后，市场(chǎng)对政策利(lì)率(lǜ)预期小幅下修，美股(gǔ)纳指和(hé)标(biāo)普500收涨，美债(zhài)利率和美元指数小幅下跌。5月(yuè)10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联储停止加(jiā)息的概率，由前(qián)一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会(huì)议(yì)的加权平均利率预期为(wèi)由前一(yī)天的(de)4.36％降低至4.26％，即(jí)市场进一步押注下半年降息3次(cì)（75BP）左右。当日(rì)，美股道琼斯指数(shù)微跌0.09％，标普500指数和(hé)纳斯(sī)达克指数(shù)分别上涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率全线下跌(diē)，10年美债收益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益率下(xià)跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦(dūn)黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通(tōng)胀回落放缓

　　2023年(nián)1-4月，美(měi)国(guó)通胀回落速度比2022下半年(nián)更慢，供给改善(shàn)带来的利(lì)好正在耗尽，而(ér)需求驱动(dòng)的通胀仍(réng)然顽固。我们测算，2023年(nián)1-4月(yuè)美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半(bàn)年平均环比(bǐ)增速(sù)的0.23％；核心CPI平均环比(bǐ)保持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比走(zǒu)势上(shàng)扬的原因在(zài)于，核心通胀仍然维持(chí)高(gāo)位，而(ér)能(néng)源(yuán)价格回落对(duì)CPI的(de)拖(tuō)累显著下降：2022下半年国际能源价格高位回(huí)落，美国CPI能源分项平均环(huán)比下降2.2％，但(dàn)2023年以来能源价(jià)格基本企稳，能源(yuán)分项平均(jūn)环(huán)比仅(jǐn)下降0.4％。核心通(tōng)胀方面，最(zuì)重要的住(zhù)房租金环比增速维持高位，而(ér)二(èr)手(shǒu)车(chē)价格止跌回(huí)升，并抵消了医(yī)疗(liáo)保(bǎo)健(jiàn)价格回落的利(lì)好。我们在此(cǐ)前报告(gào)中(zhōng)已提示，在美国通胀结(jié)构中(zhōng)，供(gōng)给因素改善效(xiào)果边际(jì)减弱，而需求因(yīn)素没有明显降温，使得通胀回(huí)落的幅(fú)度存疑（参(cān)考报告(gào)《美(měi)国通胀压(yā)力反复》等）。

　　需(xū)要指出的是，美国核心通胀(zhàng)的(de)韧性与居(jū)民消费的韧性相匹配。2023年(nián)一季(jì)度，美国(guó)个(gè)人消费(fèi)支出环比(bǐ)大幅增(zēng)长3.7％（折(zhé)年率），对一季度美国GDP环(huán)比折年率的贡献(xiàn)高达2.5个百分(fēn)点。结构上，服务消费维持强劲，而(ér)耐用品(pǐn)消费明显回升，尤其(qí)机动车(chē)和零部件等消费明显增(zēng)长，与美国CPI二手车和卡车分(fēn)项的反弹相匹配。美国居民消(xiāo)费的韧(rèn)性，不仅得益于尚(shàng)未耗尽的超额储蓄、薪资增长(zhǎng)和家庭(tíng)资产负(fù)债表健康(kāng)等(děng)，也(yě)可能(néng)来自居民(mín)收入(rù)和财富分配(pèi)的改善、财产(chǎn)性利息(xī)收入的上升、实际(jì)收入上升和消费(fèi)预期改善等多方因素加持(chí)（参考报告《对(duì)美国消费韧性的三点(diǎn)思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年(nián)美国通(tōng)胀反弹风(fēng)险值得关注

　　今年下半年，美电动仙女棒是什么东西，仙女棒是用来干嘛的国通胀(zhàng)超预期上(shàng)行的风(fēng)险值(zhí)得关注。综合(hé)考(kǎo)虑(lǜ)美国经(jīng)济下(xià)行与通胀黏性，我们(men)的基(jī)准假设是(shì)，2023年内美国CPI环比增速(sù)平均(jūn)或(huò)在0.3％左右，介于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之间，但(dàn)仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考(kǎo)虑(lǜ)美国需求走弱的(de)影响更(gèng)大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性(xìng)更强或发生新的(de)供给冲击等(děng)。假设年内(nèi)美国CPI季(jì)调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季调同比或分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季(jì)度，由(yóu)于基(jī)数原因，美(měi)国CPI同比增速呈(chéng)快(kuài)速(sù)回落走势，即便(biàn)5月和(hé)6月CPI环比保持在0.4％高(gāo)位(wèi)，CPI同比增速也可能回落(luò)至3.5％左(zuǒ)右。在此(cǐ)期间(jiān)，市场(chǎng)很容易对(duì)通胀(zhàng)回落持乐观看法，并(bìng)忽视(shì)美国通胀环比走(zǒu)势的韧性(xìng)。但三季度(dù)以后(hòu)，基(jī)数效应利好不再，在基准情形(xíng)下，美(měi)国标(biāo)题(tí)通胀率很(hěn)可能企稳。

　　在此基础(chǔ)上，我们进一步提示下半年(nián)美国通胀(zhàng)超预期上行(xíng)的可能性。

　　第一，汽车价格可能超(chāo)预期上行。受(shòu)2021年初财政刺(cì)激利好，美国汽车等耐(nài)用(yòng)品消费一(yī)度爆发式(shì)增(zēng)长，但自(zì)2021年下半(bàn)年以来逐渐冷(lěng)却(què)。然而(ér)，目前有迹(jì)象表明，美国汽(qì)车消费需求(qiú)并未完全“透支(zhī)”。2023年以来，随(suí)着国(guó)际供应链继续修复(fù)，加上多数电动汽车企业打响“价(jià)格战”，美国汽车消费企稳回(huí)升。2023年(nián)一季度，美(měi)国机动(dòng)车和零部(bù)件消(xiāo)费同比增长4.4％，在连续六个季度(dù)负(fù)增(zēng)长(zhǎng)后实现正增(zēng)长。更(gèng)高频的数据也印证(zhèng)了美国(guó)汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美(měi)国国内汽(qì)车销量(liàng)同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长(zhǎng)。汽(qì)车销售(shòu)回暖会夯实汽车制造(zào)商(shāng)的(de)财务(wù)状况，也会(huì)限制其继续降价的空(kōng)间。此外，美国(guó)商务(wù)部数(shù)据显示(shì)，截至2023年3月，汽(qì)车制(zhì)造(zào)商(shāng)存(cún)货量(liàng)同比增(zēng)速(sù)下降(jiàng)至1.5％，这一(yī)数字在(zài)2018-19年(nián)维持在10％左右，暗示未来(lái)汽车供给压力可能上升。因此在(zài)下半年(nián)，美国汽(qì)车销(xiāo)售数量和价格均可能(néng)超预期上扬。

　　第二(èr)，房租回(huí)落可能再度滞(zhì)后(hòu)。历史(shǐ)数据显示，美国房价（OFHEO单独购房(fáng)价格指数）同比领(lǐng)先CPI住房租(zū)金同比9个(gè)月至2年不(bù)等。本(běn)轮美国房(fáng)价同比增速于(yú)2022年中(zhōng)左右触顶回落，继而市场期待2023年下(xià)半年美国住房租金同比增(zēng)速放缓。但是，房价与(yǔ)租金的相关性并不稳定。此外(wài)，考虑到电动仙女棒是什么东西，仙女棒是用来干嘛的当前美(měi)国(guó)房屋空置率(lǜ)更处于历(lì)史(shǐ)最低水平，住房供给紧张也可能(néng)阻(zǔ)碍住(zhù)房租金回落(luò)的斜率。如(rú)果CPI住房租金环比增(zēng)速仍(réng)持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同(tóng)比便(biàn)有反弹风险。

　　第三，能(néng)源价格可(kě)能受供给扰动而超预(yù)期反弹。首先，尽(jǐn)管(guǎn)美欧经济前景蒙尘，但全球能源需求维(wéi)持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预(yù)计2023年(nián)全球石油需求(qiú)将增(zēng)加200万(wàn)桶/日，主要得(dé)益于中国需求复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵(hē)护油价，未(wèi)来也不排除采(cǎi)取新的行动(dòng)。2022年下(xià)半年(nián)以来，欧(ōu)佩克(kè)+更频繁地调整产量，以干预市(shì)场、呵(hē)护(hù)油价。今年(nián)4月初，欧佩克+意外宣布减产，提振了因(yīn)美欧银行危(wēi)机而下(xià)挫(cuò)的(de)国际油价。但好景不长，4月下旬(xún)以来美国地(dì)区(qū)银行危机再(zài)起，油价(jià)回调。据(jù)IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油价为80.9美(měi)元/桶。往(wǎng)后看，不排除欧(ōu)佩克+进一步减产呵护油(yóu)价。最后，欧洲能源风险或在下(xià)一轮冬(dōng)季回升。展望下半年(nián)，欧(ōu)洲能源(yuán)形势仍有(yǒu)不(bù)确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天(tiān)然(rán)气供需缺口(kǒu)仍有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进口不足或遭(zāo)遇“冷冬(dōng)”，欧洲天(tiān)然气(qì)储备可能处于警戒线(xiàn)水平之下。一旦(dàn)欧洲能源风险(xiǎn)再起(qǐ)，原油、天(tiān)然气等国际能(néng)源品(pǐn)价格可能(néng)反弹。

　　若下半年美(měi)国通胀较为顽固(gù)，美联储或将较(jiào)难降息。如果年(nián)末(mò)美(měi)国CPI同(tóng)比增速维持(chí)在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比(bǐ)将维持(chí)3％以上(shàng)，基本符合(hé)美(měi)联储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期(qī)中值为(wèi)3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔(ěr)讲话时较为明确地(dì)表示(shì)2023年可(kě)能(néng)不会降(jiàng)息。由此(cǐ)推(tuī)断，若当PCE同比维持(chí)3％以上时，美联储(chǔ)选择降息(xī)的底气可能不(bù)足。截至目前(qián)，市场对于(yú)美联储下半年降息的预期(qī)仍强。如(rú)果(guǒ)浓厚的降息(xī)预期被逐渐修正削弱，市(shì)场可(kě)能需要重估(gū)美联储(chǔ)长时间保(bǎo)持高利率(lǜ)对美国经济的负面影响，继(jì)而可能进一步计入(rù)中(zhōng)期经(jīng)济(jì)衰退风险。相应地(dì)，美股(gǔ)调整压力仍未消散，因盈利预(yù)期(qī)仍有下(xià)修空间(jiān)；在通胀和货币紧缩预期“上修”时期(qī)，美债利率和(hé)美元(yuán)指数(shù)可能阶段企稳，黄金(jīn)价格可能(néng)阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美国金融风(fēng)险超预期上升(shēng)，美国经济超预期下行，美联储降息超(chāo)预(yù)期提前等。

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