平安首经团(tuán)队(duì)：钟正生/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏力(lì)。继(jì)一季(jì)度“天量”投(tóu)放后，2023年4月社融增(zēng)长明显(xiǎn)降温，比(bǐ)去年4月疫情冲击期间创下的低点仅多增2873亿元(yuán)，“稳信用”压(yā)力有所显现。社融骤降的主(zhǔ)要拖累在于人民(mín)币信贷(dài)增势放缓， 4月降至(zhì)2008年(nián)以来(lái)历史同期的次低点(diǎn)（仅略(lüè)高(gāo)于2022年同期）。表外融资(zī)和直(zhí)接(jiē)融资基(jī)本延续了一(yī)季度的格(gé)局(jú)。1）委托贷款(kuǎn)和信(xìn)托贷(dài)款小幅(fú)正增长；未贴现银(yín)行承兑汇(huì)票较去年(nián)同期降幅收窄；2）企业(yè)直接融资较(jiào)去年同期有所下降，主因债券到期规模较(jiào)大。3）政(zhèng)府债融资(zī)规模同比多(duō)增，但需(xū)警(jǐng)惕其(qí)“后劲”。2023年提(tí)前(qián)批的剩余发行额(é)度不及万亿，截至5月上旬尚未下发剩(shèng)余(yú)批次的(de)地方(fāng)债额(é)度，期间空档可能(néng)拖累(lèi)政府(fǔ)债融资(zī)表现。

　　新增人(rén)民币贷款偏弱，增(zēng)量(liàng)明显弱于历史同期均值。各分项从(cóng)强(qiáng)到弱排序(xù)，企业中长期贷款>；企业短期贷款>；居民(mín)短期贷款>；居(jū)民中长期贷(dài)款(kuǎn)。新增人民(mín)币贷款的最大问(wèn)题仍然在于(yú)居民中长期贷款，房地产销售不振使其增(zēng)量不(bù)足(zú)，居(jū)民预期(qī)偏弱(ruò)、提(tí)前偿还存量(liàng)房贷又雪(xuě)上加霜。但基于4月这(zhè)个信贷投放传统淡(dàn)季的数据，尚不能得(dé)出企业信贷需求不足的结论。一方面，企(qǐ)业中长期贷款在一季(jì)度(dù)大(dà)幅高增后，4月(yuè)又创历史(shǐ)同期新高(gāo)，仍能有效发力(lì)；另一方面(miàn)，表内票据维(wéi)持低增长（与去年1-5月表内票据(jù)高增长形成对比），也(yě)意味着目前企业贷款需求或许尚可。此外，4月初(chū)以来(lái)存款(kuǎn)利率(lǜ)市场化改革较快推进，这有(yǒu)助于缓解银行面临的净息差压(yā)力，增强其支持实(shí)体(tǐ)经济的可持续性，能够为企(qǐ)业贷款利率的进一步下调(diào)“蓄力”。

　　从货币(bì)供应量和存款数(shù)据(jù)看：1）M1同比小(xiǎo)幅(fú)回升。每(měi)年前4个月翘尾因(yīn)素(sù)对M1同比走(zǒu)势影响较大(dà)，或(huò)是驱动其变(biàn)化的主因(yīn)。在贷款扩张的同时，企业存款也(yě)有(yǒu)边际改善。2）M2同比(bǐ)增(zēng)速有所回落。4月(yuè)居(jū)民资(zī)产再配置，银(yín)行理财规模(mó)重回扩张，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个(gè)百分(fēn)点，基数变化也(yě)有较强影响。3）居民(mín)存款同比少增。考(kǎo)虑到4月多家(jiā)中小(xiǎo)银行下调挂牌存款(kuǎn)利率、银行理财市场火(huǒ)热、居(jū)民(mín)提前偿还房贷规模较高，其驱动(dòng)因素更多(duō)是家庭资产的再配置，流(liú)向消费规模可能较为有(yǒu)限。4）4月财政存款(kuǎn)同比大幅多增(zēng)，但结合基建相关高频(pín)开工率(lǜ)和重大项目开工金额数据看，财政(zhèng)对实体(tǐ)经济支持力度可能有所(suǒ)减弱(ruò)。从4月(yuè)金融数据看，房地产恢复仍然(rán)缓慢(màn)，此时若财政(zhèng)基建(jiàn)支(zhī)持力度不稳，可能(néng)导致中国经济环比增长动能较(jiào)快(kuài)衰减。

　　目前社融增速回升幅(fú)度较小，但(dàn)与名义GDP增速对比看，货币(bì)政策对实体经济的支持还是比(bǐ)较有力的。即便按(àn)2023年中国(guó)名义GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假设(shè)全年(nián)录得6％左右的实际GDP增速，加上1到2个(gè)点的GDP平减指数(shù)），10％的社融增速(sù)也应足(zú)够与之(zhī)匹配(pèi)。我们认(rèn)为，后续需通过财政加(jiā)力、促(cù)进(jìn)房地产(chǎn)修复(fù)、促(cù)进家庭超额储蓄动用等方式扩大总需求，夯实经济回升势头(tóu)。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新(xīn)增社(shè)融表现乏(fá)力。2023年(nián)4月新增社(shè)会(huì)融资(zī)规(guī)模为(wèi)1.22万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增2873亿元(yuán)；社融(róng)存量同比增速(sù)持平于上(shàng)月的(de)10％。考虑(lǜ)到去年(nián)同期(qī)疫(yì)情(qíng)多点散发(fā)、社融(róng)一度触“冰”的低基数效应，以及今(jīn)年一(yī)季度“开门红”期(qī)间社融(róng)月(yuè)均同(tóng)比多(duō)增8200多亿的亮眼表现，4月社融表现乏力(lì)“稳信用”压力有所显现。从(cóng)分项看：

　　一方面(miàn)，人(rén)民币信贷增势(shì)放缓，是4月社融骤降的主要拖累。2023年4月(yuè)人民币贷款4431亿元，为(wèi)2008年以(yǐ)来历史同期的(de)次低点（仅较2022年同(tóng)期高(gāo)815亿元）。不(bù)过，得益于(yú)出口(kǒu)边际回暖(nuǎn)、人民币汇率相对稳定，4月外(wài)币贷款同比有所少减。

　　另一方(fāng)面(miàn)，表外融资和直接融资(zī)基本延续了一季(jì)度(dù)的格局。

• 　　一则(zé)，企业直接融资同(tóng)比(bǐ)缩量，继续小幅拖累(lèi)新增(zēng)社融。2023年(nián)4月企(qǐ)业债融资、非(fēi)金(jīn)融企业境内股票融(róng)资分别(bié)同比少增809亿元、173亿(yì)元。今年春(chūn)节后，企(qǐ)业贷款发(fā)行规模持续(xù)高于去年同期，但(dàn)到期偿(cháng)还也迎来高峰，对(duì)净融(róng)资构成(chéng)拖(tuō)累。截至(zhì)2023年一季度末，2022年(nián)10月推出的500亿元民(mín)营(yíng)企(qǐ)业债券融资(zī)支持工具（第二期）尚未开始(shǐ)投放使用，相关政策(cè)支持(chí)还(hái)有待落(luò)地。

• 　　二则，政府债融资(zī)规模同比多(duō)增，但需(xū)警惕其“后劲”。今年(nián)前4个月，财政(zhèng)继续前置发力(lì)，政府债融资规模(mó)较去(qù)年同期累(lèi)计多增3114亿元。以(yǐ)财政(zhèng)预算数据看，2023年政府债(zhài)融资(zī)的总体规模(mó)与去年相当。但不同之处在于，2022年在3月底就已(yǐ)经下达剩(shèng)余批次(cì)的(de)新增地方(fāng)债额度，而2023年截至5月上旬仍未下发(fā)剩(shèng)余批次(cì)的地方债额度，且(qiě)提前批的剩余发行额(é)度(dù)不(bù)及万亿。如果近期下(xià)达地方债(zhài)额(é)度(dù)，按(àn)照(zhào)往年节奏，经过地方政府项目额度分配、预(yù)算调整程序，剩(shèng)余(yú)批(pī)次(cì)地方债可能至6月中下旬才(cái)能发出，期间的“空档”可能(néng)会拖累政府(fǔ)债(zhài)融资表现。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续(xù)对社融构成小幅(fú)支撑(chēng)。其中，委托贷(dài)款(kuǎn)和信托贷款(kuǎn)单月小幅新增，相比(bǐ)去年同期(qī)分别(bié)多增85亿元(yuán)、少减734亿元。在表(biǎo)内票据贴现减少的情况下，未贴现庸人自扰之前一句意思是什么天下本无事，世上本无事庸人自扰之是什么意思银行(xíng)承兑(duì)汇票较去(qù)年(nián)同(tóng)期降幅收窄，同(tóng)比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端(duān)

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿元(yuán)，比去年同(tóng)期低点(diǎn)仅略有多增(zēng)，相比18年-21年同期均值少增6237亿元(yuán)。各(gè)分项从强到(dào)弱排(pái)序，“企业中长(zhǎng)期贷(dài)款 >； 企业短期贷(dài)款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长期贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款单月(yuè)净(jìng)偿还规(guī)模达历史新高(gāo)，相比18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期(qī)贷款同比少减(jiǎn)，但较(jiào)18年-21年同期均值多减2625亿(yì)元；

• 　　企业短期贷款同比(bǐ)多增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷(dài)款延续(xù)前期(qī)亮眼表现(xiàn)，同比大幅(fú)多增4071亿元，且创历史同(tóng)期(qī)新高(gāo)。

　　总(zǒng)体(tǐ)看，新增人民(mín)币(bì)贷(dài)款的最大(dà)问(wèn)题仍然(rán)在于居民中长期贷(dài)款(kuǎn)，房地产(chǎn)销售低(dī)迷使其增量(liàng)不(bù)足，居民预期偏弱(ruò)、提(tí)前偿还存量房贷又雪上加霜。基于4月这个信(xìn)贷投放传统淡季的数(shù)据，尚不能得出企业信贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企业中长(zhǎng)期贷款在一季度大(dà)幅高增后(hòu)，4月又创历(lì)史同(tóng)期新高(gāo)，仍(réng)然(rán)能够(gòu)有效发力。

• 　　另一(yī)方面，表内票据(jù)维持低增长（与(yǔ)去年1-5月表内票据高增长(zhǎng)形(xíng)成对比），也意味着目前企业贷款(kuǎn)需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利率市场化改(gǎi)革较快推进，这有助(zhù)于缓解银(yín)行(xíng)面临的净息(xī)差压(yā)力，增强其支持实(shí)体经济的可持续性，能够为企业贷(dài)款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产(chǎn)再配置

　　M1同比小幅(fú)回升(shēng)。一方面，从历史规(guī)律看，每(měi)年前(qián)4个月翘尾(wěi)因素对M1同比走(zǒu)势的影响较(jiào)大，这可能(néng)是(shì)驱动(dòng)其变化的(de)主要原因。另(lìng)一方面(miàn)，在企业贷(dài)款扩张的同(tóng)时，企(qǐ)业存款也有边际(jì)改善，4月新增(zēng)规模约1408亿元(yuán)，而21年(nián)、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同(tóng)比增速(sù)有所回落。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑(chēng)不强。另一方面，居民资产再配置，银行理财规模(mó)重回扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑(lǜ)到去年4月M2同(tóng)比增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数(shù)的变化也有(yǒu)较强影响。

　　4月居民存款出现了2022年3月以来(lái)的(de)首次同比少(shǎo)增，其驱动(dòng)因素更多是(shì)家庭资产(chǎn)的再配置，流向消费(fèi)的规(guī)模可能较为有限。4月以来多家中小银(yín)行(xíng)下调挂牌存款利率(lǜ)（据融360监测数据，4月份农商行1年、2年(nián)、3年、5年期存(cún)款(kuǎn)平均利(lì)率分别环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财(cái)市(shì)场(chǎng)需(xū)求火热，居民(mín)提(tí)前偿还(hái)房贷规模较高（4月居(jū)民中长期贷款净(jìng)偿(cháng)还规模达历史新高(gāo)）。

　　庸人自扰之前一句意思是什么天下本无事，世上本无事庸人自扰之是什么意思>值得警惕的是，4月财政存款(kuǎn)同比大(dà)幅多增(zēng)4618亿元，去(qù)年同期(qī)留抵退税推进存在(zài)一(yī)定影响(xiǎng)。但结合(hé)其他指标看，财政对实体经济的支持力度(dù)可能有(yǒu)所减弱，基建投资相(xiāng)关的高频指标出现了(le)下行的苗头（4月(yuè)下旬以来(lái)，全国高炉开工率、电炉开工率、独(dú)立焦化厂焦炉生产率(lǜ)、水泥磨机运转率、石(shí)油沥青开工(gōng)率(lǜ)等指(zhǐ)标(biāo)环比走弱(ruò)），重大(dà)项目开工金额同(tóng)环比较快下滑（据Mysteel不完全统计(jì)，2023年4月全国各地重大项目(mù)开(kāi)工(gōng)总(zǒng)投资额约28078.26亿(yì)元，环比下降34.0％，不(bù)及去(qù)年同期的半数）。从4月(yuè)金融数据看，房地(dì)产恢复(fù)仍然缓慢，此时如果财政基建支(zhī)持(chí)力度不稳，可能导(dǎo)致中国经济的环比增(zēng)长动(dòng)能较(jiào)快(kuài)衰减。

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