摘(zhāi)要(yào)

　　4月社融和贷款总量(liàng)明显(xiǎn)转弱，为(wèi)年内首次(cì)出现(xiàn)，新增社融和(hé)贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。关注两(liǎng)个方面(miàn)：第一，新增居民(mín)贷款-2411亿元，意外转负，且低于去年(nián)同期(qī)的-2170亿元，而4月30大中(zhōng)城市(shì)商品房销售的(de)同比仍增长28.4％。第二，企业(yè)融资也在边(biān)际(jì)转弱，4月新(xīn)增企(qǐ)业贷款6839亿元，低于(yú)2020和2021同(tóng)期的(de)平均值8558亿(yì)元。表(biǎo)外票据减(jiǎn)少，表内票据(jù)增加。不(bù)过中长期贷款仍(réng)在多增，指向结(jié)构(gòu)较好(hǎo)。新增非(fēi)银金融机(jī)构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额(é)度相对充裕(yù)，部分额度给金融企(qǐ)业投(tóu)放贷款。

　　居民(mín)存款下降，或主要是(shì)存(cún)款(kuǎn)搬家理财所(suǒ)致，企业存款(kuǎn)活化过程仍然(rán)不(bù)够明显。4月居民存(cún)款下降约(yuē)1.2万亿(yì)元，而理财规模增加1.2万(wàn)亿元，可能反(fǎn)映部分居民存款(kuǎn)重(zhòng)回理财，居民超(chāo)额储蓄向(xiàng)消费的(de)转化仍有待观察。M1同(tóng)比(bǐ)增速小幅反弹，但仍(réng)低于去年6-10月的平(píng)均值，显示企业存(cún)款(kuǎn)活化程度较低。

　　债市计入(rù)经济环比放缓预期(qī)。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社(shè)融指向部分指标环(huán)比(bǐ)放缓(huǎn)，债券市场对此(cǐ)已进行部分定价，10年国债收益率一度下(xià)行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注两个线索。一是(shì)降息预期是否继续(xù)升(shēng)温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边(biān)际转弱(ruò)，但企业中长期贷款同比多增(zēng)幅度较(jiào)大。在这(zhè)种背景下，MLF利率下调概率不(bù)高，还要进一步观察5-6月贷款情(qíng)况。降息预(yù)期可能仍(réng)聚焦(jiāo)于银行(xíng)存款(kuǎn)利率下(xià)调(diào)。二是流动性走向。4月以(yǐ)来的(de)利率曲(qū)线(xiàn)下移，背景是流动性充裕。在“市场(chǎng)利率围(wéi)绕政策利率(lǜ)波动(dòng)”的要求(qiú)下，银行间资(zī)金利率(lǜ)持续低(dī)于7天(tiān)逆回购利率可能并非常态，短期需要关(guān)注5月末资(zī)金利率是否出现(xiàn)类似往年同期的波动。

　　核心假设(shè)风险。货(huò)币政策出现超(chāo)预期调整(zhěng)。财政(zhèng)政策出现超预期调整(zhěng)。流动性出现(xiàn)超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布(bù)4月金融(róng)数据。新增(zēng)社(shè)融1.22万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，前值5.38万(wàn)亿(yì)元(yuán)。社融存(cún)量(liàng)同(tóng)比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷(dài)款7188亿元(yuán)，预期1.14万亿(yì)元(yuán)，前(qián)值3.89万亿(yì)元。M1同比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来源(yuán)于Wind）。

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　　居民(mín)融资再度(dù)转负

　　4月新增社(shè)融和贷(dài)款(kuǎn)不及(jí)2019-2021同(tóng)期。4月新增社融(róng)1.22万亿元，新增(zēng)人(rén)民币贷款7188亿元(yuán)。尽管今年4月社融和贷款实现(xiàn)同比小幅正(zhèng)增，但(dàn)去年同(tóng)期因局部疫情而基(jī)数偏低，今年(nián)4月新(xīn)增社融(róng)和贷款要低于2019-2021同(tóng)期的(de)平均值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从社融(róng)分项看，新增贷(dài)款（社融口径(jìng)）4431亿元(yuán)，同比(bǐ)+729亿元，仅为2019年(nián)同(tóng)期8733亿元的50.7％ ；新增未(wèi)贴现(xiàn)票据融资(zī)-1347亿元(yuán)，因基数较低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样(yàng)基数较低，同比+734亿(yì)元。社(shè)融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据(jù)，关注以下两个方面：

　　第一，居民融资出(chū)现反复(fù)，意外转负，且低于去(qù)年(nián)同(tóng)期。4月(yuè)新增居民贷款-2411亿元，为去年3月以来最(zuì)低值，低于去年同期(qī)的-2170亿(yì)元(yuán)。拆分(fēn)来看，新增居民(mín)短贷-1255亿元；中长期(qī)贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷(dài)款平均值5700亿元，4月(yuè)新(xīn)增居民贷款转负，反映居民融(róng)资需求修复并(bìng)不稳固。

　　第二，企(qǐ)业(yè)融资也在边际转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多于去年(nián)同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元。

　　4月新(xīn)增表内票据融(róng)资1280亿元(yuán)，结合4月票据利(lì)率较3月明显(xiǎn)回落以及新增未贴现票(piào)据下(xià)降，指向票据供(gōng)给相对(duì)不足(zú)，部(bù)分从表外转入(rù)表(biǎo)内。新增非(fēi)银金融(róng)机构贷款2134亿元，反映信贷(dài)额度相对充裕，在满足实体融资的同时(shí)，还给金融企(qǐ)业投放贷款(kuǎn)。

　　不过企业(yè)融资结构向(xiàng)好，中长期(qī)贷(dài)款延续(xù)同比(bǐ)多增。4月新增企(qǐ)业中长期贷(dài)款6669亿(yì)元，同比多4017亿元，连续(xù)九个月(yuè)同(tóng)比多增。企(qǐ)业债净融资2843亿元，与一季度的平均值2827亿元较为接近；城投净融资方面，4月城投债发行(xíng)7292亿元(yuán)，净融资1935亿元，占企业债(zhài)净(jìng)融资(zī)的68％。

　　其他方面，政府(fǔ)债(zhài)净融资略高(gāo)于去年同期。4月社融口径政府债(zh天可汗是什么意思指的是谁，天可汗正确读音ài)净融资4548亿元，较去年同(tóng)期多(duō)636亿元。4月政府债(zhài)净发行(xíng)4269亿(yì)元，国债(zhài)净发行1833亿元，地方债净发(fā)行2436亿元。4月地方债(zhài)净发行显著低于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年(nián)5月和6月地方债净发行达到9639亿元和(hé)14994亿元，如(rú)今(jīn)年5-6月地方新增债主(zhǔ)要发(fā)行提前批额(é)度，地(dì)方债净发行规(guī)模或在6000亿元左右， 地方债(zhài)对社(shè)融存量(liàng)同(tóng)比增速的(de)拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数(shù)据(jù)边际转弱，环比(bǐ)降幅大于季节性规律。一方(fāng)面，新(xīn)增居民贷(dài)款意外转负，甚至弱于去年(nián)同期(qī)，而4月30大中城(chéng)市商(shāng)品房销售的同比仍增长28.4％。另(lìng)一(yī)方面，企(qǐ)业融资也(yě)出(chū)现放缓迹象，不过中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)仍(réng)在多增，指向结构较好。接下来重点关注(zhù)居民融资和企业(yè)融资的总量是(shì)否修(xiū)复(fù)，其次(cì)是企业存款活化过程。

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　　存款(kuǎn)下降(jiàng)，活化程(chéng)度未见明(míng)显改善(shàn)

　　M2同比增速(sù)小(xiǎo)幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为(wèi)2023亿元。存款结构(gòu)方(fāng)面：

　　新增居民存款-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿元。居民存款结(jié)束了连续(xù)13个月的(de)同比多(duō)增。居民存款可(kě)能(néng)有几个去向，一是3月末回(huí)表(biǎo)的(de)理财资金，在4月再度出表回(huí)到理(lǐ)财，表现为(wèi)4月理财规模的增长，4月理财规(guī)模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风(fēng)险偏(piān)好仍低，理(lǐ)财增量66％在现金管理》），规模上与(yǔ)居民存(cún)款降幅基本匹配；二是预(yù)留(liú)资金用于小长假(jiǎ)消费，对应部分转为企业存款；三是(shì)4月在30大中城市地产销售(shòu)同比(bǐ)增28.4％的情况下，居(jū)民贷款同(tóng)比转负，居民购房(fáng)可(kě)能更(gèng)多依赖自(zì)有资金，对应(yīng)居民存(cún)款减少，或转为企(qǐ)业存款等。此外，4月物价下(xià)降和(hé)就(jiù)业压力边际上升(shēng)。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制造业和(hé)非(fēi)制造业PMI从业人员(yuán)分项均(jūn)位于荣枯线之下，可能制约(yuē)了居民消费(fèi)需求释放，使得(dé)储蓄意(yì)愿维持高位，居民加杠(gāng)杆意愿(yuàn)也偏(piān)弱。

　　新增(zēng)企业存款1408亿元(yuán)，去年同(tóng)期为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿元(yuán)。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要(yào)对应(yīng)企业(yè)活期(qī)存款增(zēng)量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增长(zhǎng)5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存款活化程度(dù)略有(yǒu)改善，但幅(fú)度有限。4月(yuè)企业存款结(jié)构数据尚未发(fā)布(bù)，观察(chá)3月数(shù)据，新增(zēng)企业(yè)定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元(yuán)；新增活期(qī)存(cún)款1.19万亿(yì)元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月(yuè)M1同比增速小(xiǎo)幅反弹(dàn)，企业存款活化略(lüè)有(yǒu)改善；居(jū)民存款转为同比(bǐ)少增，部(bù)分可能转回银行理财。

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　　从金融(róng)数据看(kàn)流动性：4月末超储率(lǜ)约(yuē)1.4％

　　从(cóng)3月金融数据来(lái)看对流动性(xìng)存(cún)在影(yǐng)响的一些因素：

　　一是财政存款显示财(cái)政(zhèng)收支差(chà)额接(jiē)近(jìn)2019和2021同期。4月(yuè)新(xīn)增财政存(cún)款5028亿(yì)元，而去年(nián)同期(qī)仅为410亿元，因去年退(tuì)税规(guī)模较大，5028亿元较为接近(jìn)2019和2021同期。从(cóng)财政存款剔除政府债净(jìng)缴款之(zhī)后，剩余的是财(cái)政收(shōu)支差额。今年4月政府(fǔ)债净(jìng)缴(jiǎo)款2436亿元，财(cái)政收支差额（收入大(dà)于支出）2592亿元，而去年同(tóng)期(qī)财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此可(kě)知(zhī)，4月财政收支差额与2019和2021年同期较为接(jiē)近。

　　二是存(cún)款缴准，4月新(xīn)增居民和(hé)企业存款合计-10592亿元，对应缴准规(guī)模(mó)约(yuē)-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化。4月末M0环比增309亿(yì)元，边际变化不大。

　　结合央行净(jìng)投放等数据估计，4月末(mò)超储率(lǜ)约(yuē)1.4％，相对(duì)3月(yuè)的1.8％下降约0.4个百分点，去(qù)年同(tóng)期(qī)为(wèi)1.6％。采用金融机构资(zī)产负债表测算的(de)3月末超储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差(chà)距可能(néng)来自银行主动调配，这给五因素法(fǎ)测算(suàn)超储带来更(gèng)多不确定性。从4月(yuè)末到5月上旬的流动性(xìng)来看，金(jīn)融体系资金供给量较为充裕，使得资(zī)金利率维持低位。

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　　利(lì)率(lǜ)策略：债(zhài)市对利多因素反应“钝化”

　　4月社(shè)融转弱，数据(jù)发布后，长端(duān)利率小幅(fú)下行(xíng)，然后小幅上行基本回到数据发布前的状态，对社融不及预期(qī)的利多反应钝化。对债市而言，以下信(xìn)号值得关注：

　　一是社融(róng)和贷款总量明显(xiǎn)转弱(ruò)，为年内首次出现。1-3月(yuè)贷款持续同比多增，是社融的主要支撑因(yīn)素。进(jìn)入4月，1个月(yuè)期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下移，指向贷款(kuǎn)投放边际放缓，因而(ér)市(shì)场(chǎng)对(duì)4月社融和贷款转(zhuǎn)弱(ruò)已有一定程度的预期(qī)。不过新(xīn)增居民(mín)贷款弱于(yú)去年同(tóng)期，可能超出了预期。面对社(shè)融转(zhuǎn)弱，长端利率(lǜ)先下后上，可能反映出市场先反映贷款偏弱(ruò)，后反映对(duì)政策发力的(de)担忧，部分资金选择止盈。对(duì)比3月强(qiáng)于预期(qī)的社融公布后(hòu)，长端利率延续下(xià)行，当前债(zhài)市的反应，可能(néng)体(tǐ)现(xiàn)出部(bù)分(fēn)投资者(zhě)预(yù)期利率已(yǐ)下(xià)行至阶段(duàn)低点。

　　二是居民存(cún)款下(xià)降，或主要是存款搬家理财所致；企业(yè)存款(kuǎn)活化过程仍然不够明显。4月居民存款下降1.20万亿元，而理财规(guī)模增加1.2万亿(yì)元，可能反映部分居民存款重回(huí)理(lǐ)财，居民超(chāo)额储蓄向消(xiāo)费的转化仍有待(dài)观察。M1同比(bǐ)增速(sù)小(xiǎo)幅反弹，但(dàn)仍低于去年(nián)6-10月的(de)平均(jūn)值(zhí)，显(xiǎn)示企业存款(kuǎn)活(huó)化(huà)程(chéng)度(dù)较低。

　　三是(shì)非银资金较为充(chōng)裕(yù)，助力资金利率下行。观察4月非银企业(yè)新(xīn)增贷款2134亿；3月(yuè)金(jīn)融机构(gòu)资产负债表数据(jù)中，其他存款性(xìng)公(gōng)司对其他金融性(xìng)公司负(fù)债同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚未(wèi)发布(bù)）；4月银行理财规模的反弹，三(sān)者均反映出非银机构资(zī)金较为充(chōng)裕(yù)，再加上银(yín)行贷款(kuǎn)转弱，带(dài)来的流动(dòng)性指(zhǐ)标考核需求(qiú)下(xià)降，为债券(quàn)-存(cún)单-票据利率曲线下移提供了基础。

　　债市计入经济(jì)环(huán)比放缓(huǎn)预(yù)期。4-5月同比(bǐ)基数较低(dī)，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指向部(bù)分指(zhǐ)标环比放缓，债券市场对(duì)此已进行(xíng)部(bù)分定价，10年(nián)国债收益率一度(dù)下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已(yǐ)低，胜(shèng)在流动性》分析，参(cān)考去年降息预期较强的时段，10年(nián)国债和(hé)MLF的(de)利(lì)差，两次降息之后，10年国债中位数较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能否继续下行可能(néng)更多依赖于降息预期的发酵。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企(qǐ)业(yè)贷款也(yě)在边际转弱，但企业中长期贷款同(tóng)比多增幅度(dù)较大。在这种背(bèi)景(jǐng)下，MLF利率下调(diào)概率(lǜ)不高，还要进(jìn)一步观察5-6月贷(dài)款(kuǎn)情况。降息预(yù)期可能(néng)仍聚焦于银(yín)行存款(kuǎn)利率下调。二(èr)是流动性走向。4月以来的(de)利率曲(qū)线下移，背景是流动性充裕。在“市场利率(lǜ)围绕政策利率波动”的要求下，银行间(jiān)资(zī)金利率(lǜ)持续低于7天逆回购利率可(kě)能并非常态，需要关(guān)注5月末资金利率是(shì)否出现类似往(wǎng)年同期的(de)波(bō)动。

　　风(fēng)险提示：

　　货币政策出现超预(yù)期(qī)调(diào)整。本文假设国内(nèi)货币政策(cè)维持(chí)当前力度，但假如国内(nèi)经(jīng)济超预期放(fàng)缓(huǎn)、或海外货(huò)币政策出现超(chāo)预期变(biàn)化，国(guó)内货币政策(cè)相应可能出现超预期调(diào)整。

　　财政政策出现超预期(qī)调(diào)整。本文假设国内财政(zhèng)政策维持当前(qián)力度(dù)，但假如国(guó)内经(jīng)济超(chāo)预期(qī)放缓，国(guó)内财政政策相(xiāng)应可能出现超(chāo)预期调整。

　　流动性出现超预期变化。本(běn)文假设(shè)流动(dòng)性(xìng)维持充(chōng)裕状态，但(dàn)假如(rú)流动性投放少于往年(nián)同期，流动性可能(néng)出现超预期变化。

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