王剑，CFA

　　每次银(yín)行股跌至过度低估时，股息(xī)率相应(yīng)提升，会吸引绝(jué)对(duì)收益(yì)资金买入，股价(jià)也逐步完(wán)成筑底。

　　近(jìn)期，银行股已(yǐ)上涨半年(nián)，又(yòu)一次(cì)因绝对收益资金(jīn)追逐高股息而上涨。

　　但(dàn)事(shì)实上，银行(xíng)业经营层面(miàn)，也已经悄然发生一些向好(hǎo)的变化。

　　主要(yào)结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行股是这(zhè)几天才开始(shǐ)上涨，那么就(jiù)大错特错(cuò)了(le)。事实是：

　　银(yín)行股自(zì)2022年10月(yuè)底见(jiàn)底之后，已经持续上涨了(le)足足半年(nián)时(shí)间(jiān)了……

　　这(zhè)段时间的(de)银行股(gǔ)涨幅达到27％，其中(zhōng)部(bù)分银(yín)行股涨幅(fú)甚至达到50％以上，非常可观。当(dāng)然，中(zhōng)间也不是一帆(fān)风顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅(xùn)速反弹(dàn)。过完2023年春节后，却冲(chōng)高回落(luò)，调整了近两个(gè)月时(shí)间(jiān)，跌幅不大，不(bù)到10％。然后于3月底开始上涨，近期加(jiā)速上(shàng)涨。

　　这(zhè)种事情并不是第一次发生(shēng)。过去银行股的(de)大行情(qíng)，都(dōu)是在悄无声息中(zhōng)默默(mò)上涨的(de)，因为银行股(gǔ)平时(shí)关注(zhù)度并(bìng)不高。等到因(yīn)几根大线性而吸引大家来关注时，已经涨幅(fú)不小了(le)。

　　上一次(cì)类似的事(shì)情是2014年。或(huò)许经历(lì)过的(de)人(rén)都能(néng)记得，2014年11月，因为一次比(bǐ)较意外的“双降”（降息、降准），金(jīn)融(róng)股拔地(dì)而起。但在(zài)此之前(qián)，银行指标大约(yuē)在3月见(jiàn)底，然后不声不响地开始回升，到11页是一面还是两面啊，1页是一张还是一面1月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次银行(xíng)股见(jiàn)底，也有类似的情况：没有明确利好，没有(yǒu)明(míng)确新闻(wén)，银(yín)行股却自己慢(màn)慢从(cóng)底部爬起来(lái)了。

　　是谁先知先觉(jué)？

　　为行情归因并不容易，因为很(hěn)难验证(zhèng)。如果(guǒ)确实(shí)没有实质性(xìng)利好，那么只(zhǐ)能从资金(jīn)面去猜测(cè)：可能是估值便宜到很(hěn)多资金(jīn)愿意出手了。由于(yú)银行(xíng)盈利能力非常(cháng)稳定(dìng)，估值低往(wǎng)往意味着股息率(lǜ)高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若(ruò)PB低至一定水平(píng)时，股息率就会非常(cháng)诱人。比如近年来，大行的(de)ROE在(zài)10％以上，分红率30％左(zuǒ)右，PB一度(dù)低至0.5倍以下(xià)，那么(me)计算出来的(de)股息(xī)率高达6.6％，非常(cháng)可(kě)观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可(kě)转债。如果(guǒ)盈利能力保持，则后续每年收取(qǔ)6.6％的“利息”，如果股价上(shàng)涨，还能享(xiǎng)受资本利得。当然，如果(guǒ)股(gǔ)价再跌(diē)，或盈(yíng)利能(néng)力（ROE）、分(fēn)红率(lǜ)下降，则(zé)会遭(zāo)受损失。但(dàn)由于ROE已在底部(bù)，近期很难再降了。因此，这就非常像一张可转债，其市(shì)价(jià)下跌时(shí)，会(huì)有个估值下限，即(jí)“债券价值”。

　　于是，其投资价值就(jiù)出来了。如果这张“可转(zhuǎn)债”的票息率(lǜ)高到(dào)一定(dìng)程度，显著高过一些资金的(de)成本(běn)，那么这些资金(jīn)自然(rán)愿意参与(yǔ)。

　　这样(yàng)，银行(xíng)股就形成一个隐形的“估值底”，当估值低至一定水平时(shí)，股息率(lǜ)诱人，就会有人参与(yǔ)。

　　当然，这(zhè)个估值底在某(mǒu)些情况下会被打破(pò)，即(jí)因为一些负面(miàn)因素的存在(zài)，导致市场先生觉得银行股(gǔ)的(de)估值(zhí)或盈(yíng)利能力(lì)还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银行股那(nà)种(zhǒng)悄无声息的底部，可能并(bìng)没(méi)有什么实质利(lì)好，就是有(yǒu)些看中(zhōng)股息率的(de)资金默默买入，把(bǎ)底(dǐ)部(bù)给买出(chū)来了(le)。

　　这是些什么(me)样(yàng)的资金呢？

　　首(shǒu)先可以排除的就(jiù)是以股票型(xíng)公募基金为代表的机(jī)构投资者。因为他们的考核要求是相对收益(yì)，因此在(zài)大多数时(shí)候，他(tā)们不会(huì)因为股息率诱人(rén)而买入，他们的(de)任务是战胜自己基金的基准(zhǔn)，或者战胜可比基金同仁。所(suǒ)以，即使股息率高，他们也很(hěn)难做出赚(zhuàn)取股息率的决策，这不是他们(men)的考核(hé)目标(biāo)。

　　因此(cǐ)，银行股从底部开始悄悄上(shàng)涨(zhǎng)的这(zhè)段时(shí)间，公募(mù)基金(jīn)参与(yǔ)很低(dī)，这次也不(bù)例(lì)外。

　　从(cóng)数据上也可验证：从33家银(yín)行股2022年(nián)底基金持仓比(bǐ)重来看，比重越(yuè)低，期间（过去半(bàn)年，后同）涨幅越大，比重越高(gāo)则涨(zhǎng)幅越小。

　　除(chú)了公募(mù)基金，其他类似考核的机构投(tóu)资者也是类似。

　　从数据上看，我们确实(shí)看到(dào)，2023年(nián)第一季度较上(shàng)年(nián)末(mò)，大部分A股银行股的基金持仓(cāng)比例是下降(jiàng)的(de)，有些个股甚(shèn)至降幅(fú)不小(xiǎo)。

　　（一季度基(jī)金(jīn)持股比重降幅；单位：个百(bǎi)分(fēn)点；来源：WIND）

　　回顾第一季(jì)度，银行指数走了个过山车，先是上涨，然后(hòu)春节(jié)后下跌（这段时间刚好是人工智能概念股大涨，因(yīn)此机(jī)构投资者有可能是卖出银行等股票，换仓至计算机股票）。到了(le)4月(yuè)初，人工(gōng)智能等板块行情回(huí)落后，银(yín)行股重拾升势，且涨(zhǎng)幅(fú)加速。春节后的这(zhè)段时(shí)间，银行股刚好1页是一面还是两面啊，1页是一张还是一面和人工(gōng)智能走出了一个完美的(de)“对称”走势。

　　而其他投资者，比如个人、外资、自营、保险、资管(guǎn)等(děng)，则(zé)可能是买入的。因为(wèi)这些资金不(bù)考核相对收(shōu)益(yì)，更多的是追求绝对(duì)收益，因(yīn)此有可能是高股(gǔ)息(xī)股票的青睐者。

　　而(ér)决定他(tā)们买入的因素中，资金成(chéng)本应该是个重要因素。目前，我国近期市(shì)场利率较(jiào)低、资金充(chōng)沛，其他可替代(dài)的投(tóu)资机会(huì)较(jiào)少，因此股息率显得诱人。同时，美国(guó)加息接近尾声，他们(men)的资金成本也有望下行，我国高股息股票也(yě)有吸(xī)引力(lì)。

　　然后我们通过数据来加(jiā)以验证。

　　从2023年一季(jì)度情况(kuàng)来看，外资(zī)确实在买(mǎi)入大行，并(bìng)且(qiě)数量还不少(shǎo)。不(bù)过(guò)保(bǎo)险资(zī)金(jīn)却(què)是有进(jìn)有出，这一(yī)点有点与我们预期不符。基(jī)金(jīn)主要在卖(mài)出。此外，还有些(xiē)一般(bān)法(fǎ)人、其他投资者在(zài)买入。

　　（一季度(dù)各类投(tóu)资者持股变化(huà)数；单位：亿(yì)股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在银行股估(gū)值极低的时候(hòu)，追求绝对(duì)收益的资金买入了高股息率(lǜ)的(de)个股(gǔ)。

　　从散点(diǎn)图上也可以(yǐ)清(qīng)晰看到(dào)这一点：

　　因(yīn)此，这(zhè)次行情，和历史上(shàng)很多次银(yín)行底(dǐ)部启动(dòng)一样，很可能是青(qīng)睐高股(gǔ)息率(lǜ)的(de)资金，买入低估(gū)值、高股息率的银行(xíng)股(gǔ)。而他们的口味与公(gōng)募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起变(biàn)化

　　以(yǐ)上分析，说(shuō)明了(le)过去半(bàn)年(nián)的(de)银(yín)行股行情，是追求绝对收益的资(zī)金，买入了高(gāo)股息率的银行股(gǔ)。眼(yǎn)下(xià)，很多(duō)银(yín)行股股(gǔ)息率依然较高，而资(zī)金面依然(rán)宽松(sōng)，那么(me)这些(xiē)高股(gǔ)息率股票(piào)对(duì)绝对(duì)收益(yì)资金依然是(shì)有吸引力的。

　　那么在银行业(yè)的经营层(céng)面，有没(méi)有(yǒu)实质变(biàn)化呢？

　　我(wǒ)们在3月曾经提出，过去三年期间的一些特殊政策(cè)，已经出现调整的迹象，银行业(yè)将要进入新的(de)均衡格(gé)局。比(bǐ)如，在(zài)普惠小微领域(yù)，过去几年大行(xíng)承担(dān)了一些监(jiān)管(guǎn)要求，每年普惠小微信贷的增长非常快(kuài)，投(tóu)放利(lì)率很低，这对小微金融市场格局造成了(le)较大影响(xiǎng)，尤其是(shì)对一些原来(lái)从事小微(wēi)业务的中(zhōng)小(xiǎo)银行造成压(yā)力。

　　【深度(dù)】大(dà)小(xiǎo)行小微金融逐步达到新均(jūn)衡(héng)

　　而在(zài)4月27日，银保监会(huì)办公厅发布《关于2023年加(jiā)力提升小微企业金融服务质(zhì)量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工(gōng)作要求有了一(yī)些调整。比如，不再提“两增(zēng)”（指(zhǐ)单户授信(xìn)总额1000万元以下(xià)小微(wēi)企业(yè)贷款同比增速不(bù)低于各项贷款同比增(zēng)速，有贷款余额的户数不低(dī)于上年同期水平）要求，不再刚性(xìng)要求降低小微(wēi)信贷利率，而是要求(qiú)“合理确(què)定贷(dài)款(kuǎn)利率”，不(bù)再(zài)提“应延尽延(yán)”。

　　除了小微金融领域，其(qí)他方面的工作要求也陆续(xù)从过去三年的阶段性政策，慢(màn)慢回归至(zhì)常态化。

　　而银行业这几年(nián)由于净息差显著(zhù)回落，盈利能(néng)力也渐渐接近合理利润底线。因(yīn)为银行(xíng)业需要留(liú)存(cún)一定的利润用于(yú)补充资本，进(jìn)而支持下一期的(de)信贷投放，因此利润并不是越低越好，需(xū)要(yào)维持一个合理利(lì)润。而(ér)目(mù)前盈利能力(lì)已经(jīng)接近这(zhè)一底线，所以政策(cè)也(yě)会相应调(diào)整了。

　　【随笔(bǐ)】什么是银行的合理利润和合理(lǐ)息(xī)差

　　可见，行业的一些情况已经悄悄(qiāo)发生(shēng)变化(huà)了。

　　那么，有(yǒu)没有一种可(kě)能：那些(xiē)买(mǎi)入高股息股票的(de)投资者中，真有(yǒu)些先(xiān)知先觉者，已经(jīng)嗅到了不(bù)一样的(de)味道？

　　本文为金融业研究(jiū)方(fāng)法探讨。本文不是证券研究(jiū)报告，不构成任何投资建议，涉及个股也仅(jǐn)为举例(lì)或陈述事实之用，不代表(biǎo)我们对(duì)他们的(de)证券或产品的推(tuī)荐。具体(tǐ)投资建议请参考我们的(de)研究报告。

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