分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转(zhuǎn)弱符合(hé)我们预期。我们想继续提示居民超(chāo)额储蓄(xù)大概率(lǜ)仍(réng)会继续(xù)积累，较难大量(liàng)释放(fàng)至消费、购(gòu)房。结合(hé)4月居民存款(kuǎn)数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居(jū)民(mín)超额储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿(yì)，相比(bǐ)去年末继续增加1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫情因素消退，居(jū)民仍在积累超额(é)储蓄。我们认为，经济结(jié)构转型升级是导致居民(mín)对未(wèi)来收(shōu)入预期悲(bēi)观的根本(负荆请罪的历史人物是哪位人，负荆请罪的历史故事中的主要人物是谁běn)性(xìng)原因，疫情在一定(dìng)程度上掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄的释放将(jiāng)是一(yī)个较为(wèi)缓慢的(de)过程。对(duì)于(yú)后续(xù)信用表现(xiàn)，预计二季(jì)度市场对宽信用的预期波动(dòng)或明显(xiǎn)加大，可能(néng)形成信用(yòng)收紧预期，对于(yú)政策工(gōng)具，我们判断二季度(dù)货币政策(cè)主(zhǔ)要体现结构性特征(zhēng)，下半年有望降准、降息(xī)。

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　　内容摘要(yào)

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿元，信贷(dài)较(jiào)弱符(fú)合(hé)我们预期(qī)

　　2023年4月，人民(mín)币贷款新(xīn)增7188亿元(yuán)，同比(bǐ)多增649亿元，与我们的预测值7000亿元基本(běn)一致，低于wind一致预期的1.13万(wàn)亿。4月(yuè)信贷增(zēng)速持(chí)平前值(zhí)于(yú)11.8％。我们在4月(yuè)11日(rì)的报告《3月金融数据：一(yī)季度的强劲(jìn)信贷对后续或有透(tòu)支》中提示了一(yī)季度(dù)信贷的大体量投(tóu)放或对后续(xù)信贷形成一定透支，目前观点得到验证。

　　4月信贷结(jié)构(gòu)呈(chéng)现(xiàn)企业(yè)强(qiáng)、居(jū)民弱(ruò)特(tè)征(zhēng)：住户(hù)贷款(kuǎn)减少2411亿(yì)元，同比(bǐ)少增约(yuē)241亿元，其(qí)中(zhōng)，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同(tóng)比分(fēn)别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短期贷款减(jiǎn)少1099亿(yì)元，中长期贷款(kuǎn)增(zēng)加6669亿(yì)元(yuán)，票据(jù)融资增加1280亿元，同(tóng)比变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷(dài)款增加(jiā)2134亿元，同比多(duō)增约755亿元。

　　企业中(zhōng)长期(qī)贷款增加6669亿(yì)元，是过往历年4月的最高值(zhí)（有数据以来），占4月(yuè)企(qǐ)业贷款增(zēng)量、总(zǒng)贷款增量(liàng)的比重达(dá)到97.5％和(hé)92.8％的较高水平。去年4月受疫情影(yǐng)响，信贷仅增加(jiā)2652亿(yì)（同比少增3953亿），今年同(tóng)比多增达(dá)4017亿元，也是2018年以来4月的最高值(zhí)。我们认为基(jī)建、制造业（尤(yóu)其是科创、绿色(sè)）、普惠小微等领域是(shì)主要投(tóu)向，地(dì)产为边际(jì)增量。根(gēn)据央(yāng)行(xíng)4月20日(rì)新闻发(fā)布会披(pī)露数据，一季度基建中(zhōng)长期贷(dài)款新(xīn)增(zēng)2.16万亿(yì)元，同比多增7771亿元；制造业中长期贷款新增1.3万亿(yì)元，同比多增6237亿元(yuán)；房地产业中长(zhǎng)期贷款新增6536亿(yì)元(yuán)，同比多增(zēng)3791亿(yì)元。3月，多家银(yín)行(xíng)在2022年年(nián)报(bào)业绩(jì)发布会上(shàng)表示(shì)今年绿(lǜ)色、基建、科创将是重点布局领域(yù)。

　　4月，票(piào)据-同业存单利差（6个月(yuè)）持续震荡(dàng)下行，体现银(yín)行一定程度“冲票据”，但由于去年该(gāi)状况更为突出，因此(cǐ)“票据融资”项目仍录得大幅同比少增。值(zhí)得注意的是，票(piào)据-同存利差(chà)4月末略有上行，体现(xiàn)供需关系略有(yǒu)反转(zhuǎn)，相关市(shì)场观点认为信(xìn)贷(dài)或有走强，但我们在5月(yuè)1日发(fā)布的报(bào)告《4月数(shù)据(jù)预测：价格(gé)向下，盈利承压，制造业(yè)投资(zī)放缓》中提示，其并非是银行卖盘大幅增加，而是来(lái)自企业贴现量增加(jiā)所(suǒ)致（票据(jù)利率下行(xíng)导致企业(yè)贴现意愿增强(qiáng)），全月看，利差(chà)下行幅(fú)度达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观点(diǎn)得(dé)到验证。

　　4月(yuè)居(jū)民端(duān)贷款即使有(yǒu)去年的低基数，仍然(rán)表(biǎo)现较弱，尤其是地产销售高频回落对应的居(jū)民中长期贷款(kuǎn)再次(cì)出现(xiàn)同比少增(zēng)，居民短(duǎn)期贷款同比多增幅度也明(míng)显走弱，与我们对消(xiāo)费、地产销售相对审(shěn)慎的观点相一(yī)致。展望(wàng)后续，低基数或使得(dé)居(jū)民贷(dài)款(kuǎn)多月仍有一定同比改善(shàn)，但较难(nán)大(dà)幅回暖。

　　4月非银贷(dài)款增加(jiā)2134亿元(yuán)，信贷(dài)小月非银贷款(kuǎn)季节(jié)性大增(zēng)，且银行间体系流(liú)动性保持合理充裕，数据(jù)较高(gāo)，也进一步导致(zhì)社融口径信贷明(míng)显低于人民币贷(dài)款口径数据(jù)。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比(bǐ)略多增

　　4月(yuè)社(shè)会(huì)融(róng)资规模增量为1.22万亿（同比多(duō)增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为接(jiē)近，wind一致预(yù)期为(wèi)1.72万(wàn)亿。4月社融(róng)增(zēng)速持平前(qián)值于10％。

　　结构上，4月同(tóng)比多增主(zhǔ)要来(lái)自(zì)未贴(tiē)现银行承兑汇票、人民(mín)币贷款、政(zhèng)府债券、非标项目及外币贷(dài)款。4月(yuè)未贴现银行承兑汇票减少(shǎo)1347亿元，同(tóng)比少减(jiǎn)1210亿元，去年4月经济(jì)回落+银行表内“冲票(piào)据”导致表外票据基数较低(dī)，而今年经济弱(ruò)修复的(de)情况下，数(shù)据同比有所(suǒ)改(gǎi)善。

　　4月社融口径人(rén)民(mín)币贷款(kuǎn)增加(jiā)4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款折(zhé)合(hé)人民币减少319亿元(yuán)，同比少减441亿(yì)元，与进口相关度较高，表现也较为匹配。政(zhèng)府债券净(jìng)融资(zī)4548亿(yì)元，同比多636亿元。委托(tuō)贷款增加83亿元，同比多增85亿元，走势稳(wěn)健(jiàn)，边际增(zēng)量或(huò)来自公积金(jīn)贷款；信托贷款(kuǎn)增加119亿(yì)元，同比(bǐ)多增734亿元，信(xìn)托贷款主要受地产金融政策影响，“十六条”明确规定“支(zhī)持开(kāi)发贷款、信托贷款等(děng)存量融资合理(lǐ)展(zhǎn)期”，金融机构继续(xù)积极落实，支撑信托贷款数据(jù)，且(qiě)融资(zī)类信(xìn)托若(ruò)依据(jù)存(cún)量比例(lì)压降，则每年(nián)压降规模也是(shì)同比减(jiǎn)少的。

　　4月社融(róng)结构中(zhōng)同比少增主要(yào)是直接(jiē)融(róng)资项目：企业债(zhài)券净融(róng)资2843亿元(yuán)，同比少809亿元；非(fēi)金融企业(yè)境内股票(piào)融资(zī)993亿元，同比少(shǎo)173亿(yì)元(yuán)。受信(xìn)用债收益(yì)率低位、企业债务融资需求回暖的影响，企业债(zhài)券融(róng)资稳定，保持了今年(nián)以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍(réng)处高位(wèi)

　　4月末，M2增速(sù)下行(xíng)0.3个百分点至(zhì)12.4％，与我们的预(yù)测值完全一(yī)致，wind一(yī)致(zhì)预期为(wèi)12.6％。其中，财政支出大概率保持前置使得M2仍具韧性(xìng)，但信贷转(zhuǎn)弱及去年基数走高使得(dé)增(zēng)速(sù)回(huí)落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽然去年基数上行(xíng)、今年(nián)4月地产销售边际转弱，但4月(yuè)末已进入五一(yī)假期，受益于居民(mín)消费、出行活跃度提高，居民储蓄存款部分转为企业活期存款，推(tuī)升M1增速(sù)，完全符合我(wǒ)们的预期。M1的(de)主要影响因素(sù)是企业活期存款，其与(yǔ)消费(fèi)类(lèi)相关行业负荆请罪的历史人物是哪位人，负荆请罪的历史故事中的主要人物是谁(yè)的现金流(liú)直接关联，由于我们(men)判断居民(mín)消费、购房活(huó)动修(xiū)复(fù)是渐进的，幅度可能相对(duì)较弱(ruò)，预计M1增速大(dà)概率逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍(réng)处高位，这与2020年(nián)、2022年表现(xiàn)相似，体现(xiàn)经济(jì)修复(fù)的结构(gòu)性(xìng)失衡(héng)，三四线(xiàn)城市及(jí)农村地区(qū)经济改善略弱，导致持币需求增加(jiā)。

　　>>居民(mín)超额储蓄仍在继续积累

　　我们(men)想继续提示居民超额储(chǔ)蓄仍在继续积累，预(yù)计未来较难大量释放至消(xiāo)费(fèi)、购房(fáng)。结合(hé)4月居民(mín)存(cún)款数据，我们估算的(de)2020年(nián)-2023年(nián)4月我国居民超额储蓄(xù)体量已(yǐ)增(zēng)长至6.46万(wàn)亿，相较上月继续增(zēng)加约5000亿元，相(xiāng)比去年末(mò)则已大(dà)幅增(zēng)加了1.61万亿，也就是说，即(jí)使疫情因素消退，居民(mín)仍在(zài)积累超额(é)储蓄，这符合我(wǒ)们此前的判断(duàn)。我们(men)认为(wèi)，经济(jì)结构转型升级是导致(zhì)居民对(duì)未来收入预期悲观的根本(běn)性原(yuán)因，疫情在一定程度上掩盖(gài)了其影响，也因此(cǐ)居民(mín)超额储蓄的(de)释放将是一个较为缓(huǎn)慢的过程(chéng)。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户存款减(jiǎn)少1.2万亿元，非金(jīn)融企业存款减少1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非银行(xíng)业(yè)金(jīn)融(róng)机构(gòu)存款(kuǎn)增(zēng)加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回(huí)落，但我们认为主(zhǔ)要是(shì)由于季节性(xìng)，这与银行(xíng)季(jì)末冲存款、季初(chū)居民存款(kuǎn)资金重新流入(rù)理财(cái)产品相(xiāng)关；同时，今年也受(shòu)假(jiǎ)期影响，4月末已进入五(wǔ)一(yī)假(jiǎ)期，居民消费活动(dòng)使得储蓄(xù)得到部分释放（另(lìng)一个角度观察，4月受企业缴税(shuì)影(yǐng)响，也(yě)是(shì)企业存(cún)款的季(jì)节性小月，但今年4月企业(yè)存款增(zēng)加(jiā)1408亿元，高于(yú)前(qián)两(liǎng)年，我们认为(wèi)就是受五一假期影响，与M1增速上行相(xiāng)呼应）。但(dàn)总体(tǐ)看，4月居民储蓄的回落幅度相对过往(wǎng)历年4月并不算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行幅(fú)度高(gāo)于今年。

　　>>预计二(èr)季度货币政策主要体现结(jié)构性特征，下半年有(yǒu)望降准、降息(xī)

　　预计一(yī)季(jì)度信贷的大规模(mó)投(tóu)放或对(duì)后续(xù)月(yuè)份(fèn)有所透(tòu)支(zhī)，二季度(dù)市场(chǎng)对(duì)宽信用的预期(qī)波动或明(míng)显(xiǎn)加大，可能形成信用收紧预期。

　　其一，今年银行(xíng)“开门红”意(yì)愿较强，并普遍担忧(yōu)后续(xù)利(lì)率继续下行带来的净息(xī)差压力(lì)，因此倾(qīng)向(xiàng)于在年初增加信贷投(tóu)放，这会(huì)导致后续的信贷负荆请罪的历史人物是哪位人，负荆请罪的历史故事中的主要人物是谁额度在一(yī)定(dìng)程度上受限。

　　其二，4月末政治局会(huì)议对货币政策(cè)定调(diào)是(shì)“稳健的货币政(zhèng)策要精准有力，形成扩(kuò)大需求(qiú)的合力”，政策(cè)基调和表述延续(xù)了去(qù)年底(dǐ)中央经济(jì)工作会议的部署，我(wǒ)们认为“精准有力”更加强调货币政策(cè)的(de)结构性发力，即精准滴(dī)灌、定向(xiàng)支持(chí)。预计二季度货币政策将以结构(gòu)性调控(kòng)为主(zhǔ)，再贷款(kuǎn)仍将发(fā)挥主导(dǎo)作用。根据央行官方数据，截至今年3月末，我(wǒ)国结构性货(huò)币政策工具(jù)余额(é)68219亿元(yuán)，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的是，央行于1月、2月分别新创设房(fáng)企纾困专项再贷款(kuǎn)、租赁(lìn)住房贷款支持计划两项结构性政策工具，额度分别800、1000亿元(yuán)，新工具均针对地产领域(yù)，体现维(wéi)稳意图。我们预计央行后续将继续强化对制造业、科技、小微、绿(lǜ)色等领域(yù)的信贷支持(chí)，结(jié)构性政策将继(jì)续强化使用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在政(zhèng)策驱(qū)动下是信贷极高(gāo)值(zhí)，而7月是极(jí)低值，即(jí)二、三季度的相邻月份间(jiān)的信贷表现波(bō)动较大，这也将对今年的(de)各(gè)月构成差异化的基数影响。预计5、6月信贷同比压力较大(dà)，未(wèi)来的三个(gè)季度合(hé)计看，信(xìn)贷增(zēng)量或有(yǒu)同比少增(zēng)，信(xìn)贷增速也将是逐(zhú)步小幅回落的(de)趋势(shì)，预计信贷(dài)年(nián)末(mò)增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合(hé)我们(men)对全年信贷体量的判(pàn)断，我们测算一季度信(xìn)贷增量占全年比(bǐ)重或高达45％-47％，处于历(lì)史极高(gāo)值区间(jiān)，其(qí)中也隐(yǐn)含(hán)了对下半年可能再次(cì)降准的判断。由于下(xià)半年经济下行及失业压力(lì)均(jūn)可能加大，降准体现(xiàn)稳增长保就业诉求，8月起MLF到期量较大，可能有降准(zhǔn)时间窗口。对于降息，预(yù)计美联储可(kě)能在四季(jì)度进入降息(xī)周期，中美两(liǎng)国基本面差+货币政策差收敛(liǎn)，我国(guó)将出现国际收支、汇(huì)率改善机会，货币政策宽松(sōng)空间进一步打开，形成降息(xī)预(yù)期。

　　对(duì)于社融，预(yù)计1月社融9.4％的增速水平即为全年低点，在(zài)企业债券、表外票据有望同(tóng)比多增的情况(kuàng)下，预(yù)计社(shè)融增(zēng)速可维持震荡走升(shēng)，预(yù)计年末(mò)升至10.3％左(zuǒ)右，与(yǔ)名义(yì)GDP增速基本匹配；预计年末M2增(zēng)速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显(xiǎn)回落，但(dàn)仍明(míng)显高于GDP实际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地(dì)产(chǎn)领域风险(xiǎn)加剧，居(jū)民消费及购(gòu)房(fáng)情绪进一步恶化，后续宽(kuān)信用(yòng)持(chí)续不及预期。

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