文(wén)：天(tiān)风宏(hóng)观宋雪涛(tāo)/联系人向静(jìng)姝

　　美(měi)国经济没有(yǒu)大问题，如果一定(dìng)要从鸡蛋里(lǐ)面找骨头，那么(me)最大的(de)问题既不是(shì)银(yín)行业，也不(bù)是房地产，而是创投泡沫(mò)。仔细看硅谷(gǔ)银行(xíng)（以及类(lèi)似几家(jiā)美国中(zhōng)小银行）和(hé)商业地产的情况，就会(huì)发现他们的问(wèn)题其(qí)实来源相同——硅谷(gǔ)银行破产和商业地产危机，其实都是创(chuàng)投泡(pào)沫破灭的牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银行(xíng)的主(zhǔ)要问(wèn)题(tí)不在资产端，虽然(rán)他(tā)的资产期限过长，并且把资产(chǎn)过于集(jí)中在一个(gè)篮子里，但(dàn)事实上，次(cì)贷危机后(hòu)监管对银(yín)行特(tè)别是(shì)大(dà)银行(xíng)的资本管制大幅(fú)加强，银行资产端的信用风险显著降低，FDIC所有担保(bǎo)银(yín)行的一级风险资本充足率从次贷危机前的不到10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真(zhēn)正问题出(chū)在负债端(duān)，这并不(bù)是他自己(jǐ)的问(wèn)题，而(ér)是储户(hù)的问题，这些(xiē)储户也不是一(yī)般散户，而(ér)是硅谷的创投公司和(hé)风投。创投泡沫(mò)在快速加息(xī)中破灭，一二级(jí)市场(chǎng)出现(xiàn)倒挂，风投机构失血的(de)同时从投资项(xiàng)目中(zhōng)撤资，创投(tóu)企业被迫从硅谷银行(xíng)提取(qǔ)存款用于(yú)补充经营性现金流，引发了一连串的(de)挤兑。

　　所(suǒ)以(yǐ)，硅谷(gǔ)银行的问(wèn)题不(bù)是“银行”的(de)问题，而是“硅谷”的问题。就连同时出现危机的瑞信，也(yě)是在重仓了中概股的(de)对冲基金Archegos上出(chū)现了重大亏(kuī)损，进而(ér)暴露出(chū)巨大(dà)的资产(chǎn)问题。硅谷银(yín)行的破(pò)产(chǎn)对美国银行(xíng)业来说，算不上系统性影响，但对硅谷的创投圈、以及金融资本与(yǔ)创投企业(yè)深度结合的这(zhè)种商(shāng)业模(mó)式(shì)来说，是重大打(dǎ)击。

　　美国商业地产是创投泡沫破灭(miè)的另一个受害者，只不过(guò)叠加了疫情后远(yuǎn)程办公的新趋势。所谓的商业地产危机，本(běn)质也不是房地(dì)产的问题(tí)。仔细看美国商(shāng)业(yè)地产市场，物流仓储供不(bù)应求，购物中心已是昨日黄花，出问题的(de)是写(xiě)字楼(lóu)的空置率上升和租金下跌。写字(zì)楼空(kōng)置问题最突出的(de)地区是湾(wān)区、洛杉(shān)矶和西雅图等信息科技公司集(jí)聚(jù)的西海(hǎi)岸，也是受(shòu)到了(le)创(chuàng)投企(qǐ)业(yè)和(hé)科技公司(sī)就业疲软(ruǎn)的拖累。

　　我们认为真正值得(dé)讨论的(de)问题，既不是(shì)小型银行的缩表，也不是地产的潜在(zài)信用风险(xiǎn)，而是创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫破灭会带(dài)来(lái)怎样(yàng)的连锁反应？这些反(fǎn)应对经济系统会带来什么影响？

　　第一(yī)，无(wú)论从规模、传染(rǎn)性(xìng)还是影响范(fàn)围(wéi)来看，创投泡沫破灭(miè)都不(bù)会带来系统性危机。

　　和引发08年金融危机的房地产泡沫对比，创投泡沫对(duì)银行的影响(xiǎng)要小得多。大多数科创企业是股权(quán)融资，而不是债权融资，根据(jù)OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权融(róng)资在美国非金融(róng)企业融(róng)资(zī)中的占比为76.5％，债券融资和贷款融(róng)资(zī)仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有(yǒu)统计对科(kē)技企业的贷款数据，但截至(zhì)2022Q4，美国银行对整(zhěng)体企业贷款(kuǎn)占其资产(chǎn)的(de)比例为(wèi)10.7％，也比科网时期(qī)的14.5％低4个百(bǎi)分点(diǎn)。由于科(kē)创企业和银(yín)行(xíng)体系的相对隔离，创投泡沫不会(huì)像次贷(dài)危机一样，通过金融杠杆(gān)和影(yǐng)子银行，对金融系统形(xíng)成毁灭性打击(jī)。

　　此(cǐ)外，科技(jì)股也(yě)不像(xiàng)房地(dì)产是家庭和企业广泛持(chí)有的资产，所以创投(tóu)泡沫破灭会(huì)带来(lái)硅谷和华尔街(jiē)的局部(bù)财富(fù)毁灭，但不会带来居民和(hé)企业(yè)的广泛财(cái)富(fù)缩水。

　　第(dì)二，与(yǔ)2000年科网泡(pào)沫(mò)（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫(mò)要“实在(zài)”得(dé)多。

　　本世纪(jì)初的科网泡沫时(shí)期(qī)，科技(jì)企业(yè)还没找(zhǎo)到可靠的(de)盈利模式。上世(shì)纪90年代互联(lián)网信(xìn)息技(jì)术的快速发展(zhǎn)以及(jí)美国的(de)信(xìn)息高速公(gōng)路(lù)战略(lüè)为投资(zī)者(zhě)勾(gōu)勒出一幅美好(hǎo)的蓝图，早期快速增长的用(yòng)户量让大(dà)家相信科技企业(yè)可以重塑人们(men)的生活方式，互联网公司开始盲目追求快速(sù)增长，不顾一切(qiè)代价(jià)烧(shāo)钱抢(qiǎng)占市(shì)场，资(zī)本市(shì)场将(jiāng)估值依托(tuō)在点击量上，逐(zhú)步脱离了企(qǐ)业的实际盈利能(néng)力。更有甚者，很(hěn)多公司其实算(suàn)不(bù)上真(zhēn)正的(de)互联网公司，大量公司(sī)甚至(zhì)只是(shì)在名称上添加(jiā)了e-前缀或是.com后缀(zhuì)，就能让股(gǔ)票(piào)价格上涨。

　　以美国在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季(jì)度新(xīn)增用户数超过(guò)100万，成为全球最大的因(yīn)特网服务(wù)提(tí)供商(shāng)，用户数达到3500万，庞(páng)大的用户(hù)群吸(xī)引了众多广告(gào)客(kè)户和商业(yè)合作伙伴，由此取得了丰厚(hòu)的收入，并在2000年收购了(le)时代华纳。然而好景不(bù)长，2002年科网(wǎng)泡沫破(pò)裂后(hòu)，网(wǎng)络(luò)用(yòng)户增(zēng)长(zhǎng)缓慢，同(tóng)时拨号上网业务逐渐被宽带网取(qǔ)代(dài)。2002年四季度AOL的销售收(shōu)入下降5.6％，同时(shí)计入455亿美(měi)元支出(chū)（多数为冲(chōng)减困境中(zhōng)的资产），最终净亏(kuī)损(sǔn)达到(dào)了(le)987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利(lì)润率(lǜ)最(zuì)低只(zhǐ)有-33.5％，整个科技行业(yè)亏损(sǔn)344.6亿美元，科技(jì)企业的自由(yóu)现金流为-37亿美元。如(rú)今大型科技(jì)企业的盈利(lì)模(mó)式成熟(shú)稳定，依靠在(zài)线广告和云(yún)业务(wù)收入(rù)创造了高(gāo)水平的(de)利润和现金流，2022年(nián)纳斯(sī)达克100的(de)利润率高达12.4％，净(jìng)利润高达(dá)5039亿(yì)美(měi)元，科(kē)技(jì)企业(yè)的(de)自由现金流(liú)为5000亿(yì)美元，经营(yíng)活动现金流占总(zǒng)收入比例稳定在20％左右。相(xiāng)比2001年科(kē)技企业还在(zài)向(xiàng)市场“要(yào)钱”，当前科技企业(yè)主要通过回购和分(fēn)红等形式向股东“发(fā)钱”。

　　第三，当前创投泡(pào)沫破灭，终结(jié)的(de)不(bù)是大型(xíng)科(kē)技(jì)企业(yè)，而是小型创(chuàng)业企业。

　　考察(chá)GICS行业分类下信息技术中(zhōng)的3196家企业，按照(zhào)市值排名，以前(qián)30％为大公司，剩余70％为(wèi)小公司(sī)。2022年大公司中净利(lì)润为负的比例为(wèi)20％，而小(xiǎo)公司(sī)这一比例为38％，接近大公司的二(èr)倍。此外，大公(gōng)司自由现金流(liú)的中(zhōng)位数(shù)水平为4520万美元(yuán)，而小(xiǎo)公司这一(yī)水平为-213万(wàn)美(měi)元，大公司净利润(rùn)中位数水平为2.08亿(yì)美元，而(ér)小公(gōng)司只有2145万美元。大型科技企业创造(zào)利润和现金流的(de)水平明显强于小(xiǎo)型科技(jì)企业。

　　至少上市的科技(jì)企业在利润和现金流表现(xiàn)上显著强(qiáng)于科网泡沫时期，而投资银行的股票抵押(yā)相(xiāng)关(guān)业务也主要开展在流动性强的大(dà)市值科(kē)技股上。未(wèi)上市(shì)的(de)小(xiǎo)型科创企(qǐ)业若不能产生利(lì)润(rùn)和现金(jīn)流，在高利(lì)率的环(huán)境下破产概率大大增(zēng)加，这可能影响到的(de)是(shì)PE、VC等投(tóu)资机构，而非间接(jiē)融资(zī)渠道的银(yín)行(xíng)。

　　这(zhè)轮加息周期导致的创投(tóu)泡沫(mò)破(pò)灭，受(shòu)影响最大的(de)是硅谷和华尔(ěr)街的富人群体(tǐ)，以(yǐ)及低(dī)利率金融资本与科(kē)创投资(zī)深度融合的商(shāng)业模(mó)式，但很难真正(zhèng)伤害到大多数美(měi)国居民、经(jīng)营稳健的银行业(yè)和(hé)拥(yōng)有自我造血(xuè)能力的大型科技公司。本轮(lún)加息(xī)周期带来的仅仅(jǐn)是库存周期的回落，而不是(shì)广泛和(hé)持(chí)久(jiǔ)的经济衰退(tuì)。

　　风险提示

　　全球经(jīng)济深度衰(shuāi)退，美(měi)联(lián)储货币政策(cè)超预期紧缩，通胀超预期

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