分(fēn)析师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来(lái)源：浙商证(zhèng)券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月(yuè)，信贷(dài)、社融、M2数(shù)据转弱(ruò)符合我们预期。我们(men)想继续提示居(jū)民(mín)超额储蓄大概率仍会继续积(jī)累，较难(nán)大量释放至消费(fèi)、购房。结合4月居民存(cún)款(kuǎn)数据，我们估算的(de)2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体(tǐ)量已增(zēng)长(zhǎng)至6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万亿，也(yě)就(jiù)是说，即使疫(yì)情因素消退，居民仍在积(jī)累(lèi)超额储蓄(xù)。我们认为，经济结构转型升级是(shì)导致居民对(duì)未(wèi)来收入预期悲观的根(gēn)本性原因，疫(yì)情在一(yī)定程度(dù)上掩盖了其影响(xiǎng)，也(yě)因(yīn)此居民超额储蓄的释(shì)放将是一个较为(wèi)缓慢的过程(chéng)。对(duì)于后续信用表(biǎo)现，预计(jì)二(èr)季度市(shì)场对宽信用的预期波动或(huò)明显加大，可能形成信用收紧预期(qī)，对于政策工具，我(wǒ)们(men)判断(duàn)二季度货(huò)币政(zhèng)策(cè)主要(yào)体(tǐ)现结(jié)构性特征，下半年有(yǒu)望降准(zhǔn)、降息。

　　固(gù)定布局 工具条上设置(zhì)固定宽高(gāo)背景可以设置被(bèi)包(bāo)含可以完美对齐背景(jǐng)图和(hé)文字以及(jí)制(zhì)作自己的模板(bǎn)

　　内容(róng)摘(zhāi)要(yào)

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符合我(wǒ)们预期

　　2023年4月(yuè)，人民币(bì)贷款新增7188亿元(yuán)，同比多增649亿(yì)元，与我们的预测值(zhí)7000亿元基本一致，低(dī)于wind一致预期(qī)的1.13万(wàn)亿。4月(yuè)信贷增速持(chí)平前值于11.8％。我们在4月11日(rì)的报告《3月金融(róng)数据：一季度的强劲信贷(dài)对后(hòu)续或有透支(zhī)》中提示了一季度信贷的大体量(liàng)投放或对后(hòu)续信贷形成一(yī)定(dìng)透支，目(mù)前观(guān)点得到(dào)验证。

　　4月信贷(dài)结(jié)构呈现企业强、居民弱特征(zhēng)：住户贷款减少2411亿元，同比(bǐ)少增约241亿元，其中，短(duǎn)期、中(zhōng)长期贷款分别(bié)减少(shǎo)1255、1156亿元，同比分(fēn)别变动(dòng)约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多增约(yuē)1055亿元(yuán)，其中，短期贷款减少1099亿元，中长(zhǎng)期贷(dài)款增加6669亿元，票据融资增加(jiā)1280亿(yì)元，同比变(biàn)动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银(yín)贷款(kuǎn)增加(jiā)2134亿(yì)元，同比(bǐ)多增约755亿元(yuán)。

　　企业中长期贷款(kuǎn)增加(jiā)6669亿元，是过往(wǎng)历年4月的最高值（有数据(jù)以来），占(zhàn)4月企业贷(dài)款增量、总贷款(kuǎn)增(zēng)量(liàng)的比重达(dá)到97.5％和(hé)92.8％的较高水平。去(qù)年4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿(yì)），今年同比多增达4017亿元，也(yě)是2018年以来4月的最(zuì)高值(zhí)。我们认为基(jī)建(jiàn)、制造业（尤其(qí)是科(kē)创、绿色）、普惠(huì)小微等(děng)领域是主要(yào)投(tóu)向，地(dì)产为(wèi)边际增量。根据央(yāng)行4月20日新(xīn)闻发布(bù)会披露数据，一季度基建中长(zhǎng)期贷款新增2.16万亿元(yuán)，同比多增7771亿元；制造业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款新增1.3万(wàn)亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)增6237亿元；房地产(chǎn)业中长期贷款新增6536亿(yì)元，同(tóng)比多增3791亿元。3月，多家(jiā)银(yín)行在2022年年(nián)报业(yè)绩(jì)发布会上表示今年绿色、基(jī)建、科创将是重点(diǎn)布局(jú)领域(yù)。

　　4月，票据-同(tóng)业存单利差（6个(gè)月）持续震荡下(xià)行，体现(xiàn)银行一定(dìng)程度“冲(chōng)票(piào)据”，但由于去年该(gāi)状况(kuàng)更为突出，因此“票(piào)据融资”项目仍录得大幅同比少增。值得注(zhù)意的是，票据-同存利差4月末略(lüè)有(yǒu)上(shàng)行(xíng)，体现(xiàn)供需关系略有反转，相(xiāng)关市场(chǎng)观(guān)点认为信(xìn)贷或有走强，但我们在5月1日发布的报(bào)告《4月(yuè)数(shù)据预测(cè)：价格向下，盈利承压(yā)，制造业投(tóu)资(zī)放缓》中提示，其并非(fēi)是银行卖盘(pán)大(dà)幅增加，而是来自企业贴(tiē)现量(liàng)增加所致（票据利率下行导致企业贴现意愿增强），全月看，利差下行幅度达77BP，或(huò)反映4月(yuè)信贷相对(duì)较(jiào)弱，此观点(diǎn)得到验(yàn)证。

　　4月居民端(duān)贷款(kuǎn)即使有去年的低基数，仍然表现较弱，尤其是地产(chǎn)销售高频回落(luò)对应的居民(mín)中长期贷款(kuǎn)再次出(chū)现同(tóng)比少增，居民短(duǎn)期(qī)贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比多增幅度(dù)也明显走弱，与(yǔ)我们对消费、地(dì)产销售相(xiāng)对审慎的观点相(xiāng)一(yī)致(zhì)。展(zhǎn)望后续，低基数或使得居民贷款多月(yuè)仍有一定同比改(gǎi)善(shàn)，但较难大幅回(huí)暖。

　　4月非银贷款(kuǎn)增(zēng)加2134亿元，信贷小月非(fēi)银贷款季节(jié)性大增，且(qiě)银行间体系流(liú)动性保持合理充裕，数据较高，也进(jìn)一(yī)步(bù)导致社融口径信贷(dài)明显(xiǎn)低于人民币贷款口径(jìng)数据(jù)。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万亿，同(tóng)比略多增

　　4月社会融资规模(mó)增(zēng)量(liàng)为1.22万亿（同比多增2729亿元），与(yǔ)我们预期的1.55万亿(yì)更为接(jiē)近(jìn)，wind一致预期(qī)为1.72万(wàn)亿(yì)。4月社融(róng)增速持平前(qián)值于(yú)10％。

　　结(jié)构(gòu)上(shàng)，4月同比多增主要来自未贴现银行承兑汇票、人民币贷款、政府(fǔ)债券(quàn)、非标项目及外币(bì)贷款(kuǎn)。4月未贴现(xiàn)银行承(chéng)兑(duì)汇(huì)票减少1347亿元，同(tóng)比少(shǎo)减1210亿元，去(qù)年4月经济回(huí)落+银行表(biǎo)内“冲票据”导致表外(wài)票据基数较(jiào)低(dī)，而今(jīn)年经(jīng)济弱修复的情(qíng)况下，数据同比有所改善(shàn)。

　　4月(yuè)社融口(kǒu)径人民(mín)币贷(dài)款增加4431亿元，同(tóng)比多增729亿元；外币贷款折合(hé)人民币(bì)减少319亿元，同比少减441亿(yì)元，与进口相关度较高，表现也较为匹配。政府债券净(jìng)融资4548亿(yì)元，同(tóng)比多636亿元。委托贷款增加(jiā)83亿元，同(tóng)比多增(zēng)85亿元，走势(shì)稳健，边际增量(liàng)或来自公积金贷款；信托贷款(kuǎn)增加119亿元(yuán)，同(tóng)比多增(zēng)734亿元，信(xìn)托贷款(kuǎn)主要受(shòu)地(dì)产金融政策(cè)影响(xiǎng)，“十(shí)六(liù)条”明确规定(dìng)“支持开发贷款、信托贷款等(děng)存量融资(zī)合理展(zhǎn)期(qī)”，金融机构(gòu)继续积(jī)极落(luò)实(shí)，支(zhī)撑信托贷款数据，且融资类信托(tuō)若依据存量比(bǐ)例压降，则每年压(yā)降(jiàng)规模也是同(tóng)比减少的。

　　4月(yuè)社融结构中同比少增主要是(shì)直接融资项目：企业债(zhài)券净(jìng)融资2843亿元，同比少809亿元；非金融企(qǐ)业(yè)境内股票融资993亿元，同比(bǐ)少(shǎo)173亿元。受(shòu)信(xìn)用债(zhài)收(shōu)益率低(dī)位、企(qǐ)业债务融(róng)资需求回(huí)暖的影响(xiǎng)，企(qǐ)业债(zhài)券融资稳定(dìng)，保持了今(jīn)年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落(luò)但仍处(chù)高位

　　4月末，M2增速下行(xíng)0.3个百分点至12.4％，与我们的预测(cè)值完(wán)全一致，wind一致预期为(wèi)12.6％。其(qí)中(zhōng)，财政支出大概率保持前置(zhì)使得M2仍具韧性，但信贷转弱(ruò)及(jí)去年(nián)基数走高使(shǐ)得增速回落。

　　4月末M1增速较前(qián)值上(shàng)行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上行、今(jīn)年4月地产销(xiāo)售边际转弱，但(dàn)4月(yuè)末已进入(rù)五一(yī)假期，受(shòu)益于居民消费、出行活跃(yuè)度提高，居民储(chǔ)蓄存款部分(fēn)转为企(qǐ)业活(huó)期(qī)存款，推升M1增(zēng)速，完全符(fú)合我们(men)的预期。M1的主要影响因素是企业活期存款，其与(yǔ)消费类(lèi)相关行业的现金流直接(jiē)关联(lián)，由于(yú)我们判断居(jū)民消费、购房活动修复是渐进的，幅度可能相对(duì)较弱，预计M1增速大(dà)概(gài)率逐步上(shàng)行，但速(sù)度较(jiào)为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同比增(zēng)速10.7％，较(jiào)前值回(huí)落(luò)0.3个百分点(diǎn)，仍处(chù)高位，这与(yǔ)2020年(nián)、2022年表现相似，体现经济修复的(de)结构(gòu)性失衡，三四线(xiàn)城(chéng)市(shì)及农村(cūn)地区经济改善略(lüè)弱，导(dǎo)致持(chí)币(bì)需求增加。

　　>>居民超(chāo)额(é)储蓄仍在继续积累

　　我们(men)想继续提示居民超额储蓄仍(réng)在继续积累，预计(jì)未来较难大量(liàng)释放(fàng)至消费、购(gòu)房。结合4月居(jū)民存款数据，我(wǒ)们估(gū)算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体(tǐ)量已(yǐ)增长至6.46万亿，相较上月(yuè)继(jì)续增加约(yuē)5000亿(yì)元，相比去年(nián)末(mò)则已大(dà)幅增加了1.61万亿，也(yě)就是(shì)说(shuō)，即使疫情因素消退，居(jū)民仍在积(jī)累超(chāo)额储(chǔ)蓄，这符合我们此前的(de)判断。我们认为，经济(jì)结构(gòu)转(zhuǎn)型(xíng)升级是导致居民对未来(lái)收入预期悲(bēi)观的根(gēn)本性原因，疫情(qíng)在一定(dìng)程(chéng)度上掩(yǎn)盖了(le)其(qí)影响，也因此居民超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄的释放将是一(yī)个(gè)较为缓慢的过程。

　　4月人民(mín)币存款(kuǎn)减少4609亿元，同比(bǐ)多减5524亿元(yuán)。其(qí)中，住户存款减少1.2万亿元，非金融企业存(cún)款(kuǎn)减少1408亿(yì)元，财政(zhèng)性存款增(zēng)加5028亿(yì)元，非银(yín)行(xíng)业金(jīn)融机构存款增加(jiā)2912亿元。

　　虽然居民存款大(dà)幅回落，但(dàn)我们认为主要是由于(yú)季节(jié)性，这与(yǔ)银行季末(mò)冲存款、季初居民(mín)存款资金重(zhòng)新(xīn)流入理(lǐ)财产(chǎn)品相关；同时，今年也受假(jiǎ)期影响(xiǎng)，4月末已进入(rù)五一(yī)假期(qī)，居民消费活动使(shǐ)得储蓄得(dé)到部分释放（另(lìng)一个(gè)角(jiǎo)度观察，4月受企业缴税影响，也是企业存款的(de)季节性小(xiǎo)月，但今(jīn)年4月企业(yè)存(cún)款增加1408亿(yì)元(yuán)，高于前两年，我们认为(wèi)就是受(shòu)五一(yī)假期影响(xiǎng)，与M1增速上行相呼(hū)应）。但(dàn)总体看(kàn)，4月居(jū)民储蓄的(de)回落幅度相对(duì)过往历年4月并不算大(dà)，2021年(nián)4月居民存款下降1.57万亿(yì)，下行(xíng)幅(fú)度高于今年。

　　>>预计二季(jì)度货币(bì)政(zhèng)策主要体现结构性特征，下(xià)半年(nián)有望(wàng)降(jiàng)准(zhǔn)、降息(xī)

　　预(yù)计一季度(dù)信贷的(de)大规模投放或(huò)对后续月份有所透支(zhī)，二季度市场(chǎng)十二生肖中张牙舞爪是哪些动物对(duì)宽(kuān)信用的预期波动或明显加(jiā)大，可能形成信用收紧预期。

　　其一，今年银行“开(kāi)门(mén)红”意(yì)愿较强(qiáng)，并(bìng)普遍担(dān)忧(yōu)后续(xù)利率(lǜ)继续下行带(dài)来的净息(xī)差压力，因此倾向于在年初增加信贷(dài)投放(fàng)，这(zhè)会(huì)导致(zhì)后(hòu)续的信(xìn)贷额(é)度在一定(dìng)程度上受限(xiàn)。

　　其(qí)二，4月(yuè)末政治局(jú)会(huì)议对货(huò)币政策定调是“稳健的货币政(zhèng)策要精准有力，形成扩(kuò)大需求的(de)合力”，政(zhèng)策基(jī)调和表述延续了去年底中央(yāng)经济工作会议的(de)部署，我们认为“精准有力”更加强调(diào)货币政(zhèng)策(cè)的(de)结构性发力，即精准滴灌、定(dìng)向(xiàng)支(zhī)持(chí)。预计二(èr)季度货(huò)币政策将以结构(gòu)性调控为主，再贷款仍将发挥主(zhǔ)导(dǎo)作(zuò)用。根据央行官方数据，截至(zhì)今(jīn)年3月(yuè)末，我国结构性(xìng)货(huò)币政策工具余额68219亿元，去(qù)年末是64465亿元，增加了3754亿(yì)元(yuán)。值得注意的是，央行于1月(yuè)、2月分别新(xīn)创设房企纾困专项再贷(dài)款、租(zū)赁(lìn)住房贷款(kuǎn)支(zhī)持(chí)计划两项结构性政(zhèng)策(cè)工具，额(é)度分别800、1000亿元，新工具均针对(duì)地产领域，体现维稳意图(tú)。我们预计央(yāng)行后续将继续强化(huà)对制造(zào)业、科技、小微、绿色等领域的信贷支持，结(jié)构性政策将继续强(qiáng)化使用。

　　其三，去年5、6、9月在(zài)政(zhèng)策驱动下是信贷极(jí)高值，而7月是极低值，即二、三季(jì)度的相(xiāng)邻月份(fèn)间的(de)信贷表现波动较大，这也将对今年(nián)的各(gè)月构成(chéng)差(chà)异(yì)化的基数影响。预计5、6月(yuè)信(xìn)贷同比压力较大，未来的(de)三(sān)个季度合计看，信贷(dài)增(zēng)量(liàng)或有同比少增(zēng)，信贷增速也(yě)将是(shì)逐(zhú)步小幅回落的趋势，预计信贷(dài)年末增(zēng)速10.5％，较2022年末(mò)回落(luò)0.6个百分(fēn)点。

　　结合我(wǒ)们(men)对全年信贷体量的判断，我们测算一季度信贷增量占全年比重或高达45％-47％，处于历史极高值区间(jiān)，其中也隐含了对(duì)下半年可能再次(cì)降准的判断。由于下半年经济下行(xíng)及失(shī)业压力均可能(néng)加大(dà)，降准体(tǐ)现(xiàn)稳(wěn)增长保就业诉求，8月(yuè)起MLF到(dào)期(qī)量较大，可(kě)能有降准时间窗口(kǒu)。对于降息，预计(jì)美联(lián)储可能(néng)在(zài)四季度进入降息周(zhōu)期，中(zhōng)美两国基(jī)本面差(chà)+货币政策差收敛，我国将出现国(guó)际(jì)收支、汇率改善机会，货币政策宽松(sōng)空间(jiān)进(jìn)一步打开，形成降息预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速水平(píng)即为全年(nián)低点，在(zài)企业债券、表外(wài)票据有(yǒu)望同比多(duō)增的情况下，预计社融增(zēng)速可维持震荡走升(shēng)，预计年(nián)末(十二生肖中张牙舞爪是哪些动物mò)升至10.3％左右(yòu)，与(yǔ)名义GDP增(zēng)速基本匹(pǐ)配；预(yù)计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落(luò)，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫(yì)情形势及(jí)地(dì)产(chǎn)领域风险加剧(jù)，居民(mín)消费及购(gòu)房(fáng)情绪进一步恶化(huà)，后续宽(kuān)信用持续(xù)不及预期。

　　固(gù)定(dìng)布局 工具(jù)条上设(shè)置固定(dìng)宽(kuān)高背景可以设置被包含可以完美对齐背景(jǐng)图(tú)和文(wén)字(zì)以及制作自(zì)己的模(mó)板

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