核(hé)心观点

　　事件：4月人民币贷(dài)款新增(zēng)7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万(wàn)亿(yì)元；社融(róng)新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预(yù)期1.72万(wàn)亿(yì)元(yuán)，存量同(tóng)比增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预(yù)期(qī)12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前(qián)值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低于市场预期，居民新增融资再度转为同比(bǐ)收(shōu)缩。居民(mín)消费和按揭贷款均明(míng)显弱于季(jì)节(jié)性，与耐用(yòng)品需求和商品房(fáng)销售较(jiào)弱相互印证，同时，居民存款仍维(wéi)持(chí)较(jiào)高增速(sù)，指向消费潜力(lì)尚未完全释放。

　　金融数据反映的总需求短(duǎn)板仍在居民端，居民高存款和弱贷款(kuǎn)的(de)组合，则指(zhǐ)向(xiàng)居(jū)民信心依然不足(zú)。居(jū)民部门对资金(jīn)的过度沉淀(diàn)，降低了资(zī)金的循环(huán)效率和(hé)对经济的拉动效力。因而，信贷企(qǐ)稳的持续性和经(jīng)济复(fù)苏的力度，依赖于居民信(xìn)心和预期的进一步提(tí)振，这也是后续观察金融和经(jīng)济数(shù)据的关键(jiàn)。

　　风险提示：政策落(luò)地不及预期，房地产(chǎn)链条修复节奏不(bù)及(jí)预期。

　　一、 信贷前置发力后自然回(huí)落，经济(jì)复苏的关(guān)键在(zài)于(yú)激(jī)活居民(mín)部门

　　4月新(xīn)增(zēng)社融和(hé)信贷(dài)均低于预期下(xià)沿，新增融资在前置(zhì)发力后自然回落。4月新增(zēng)社融(róng)1.22万亿元，Wind一致预期为(wèi)1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元(yuán)左(zuǒ)右；4月新(xīn)增信(xìn)贷(dài)7188亿元，Wind一(yī)致预期为1.14万亿元，预期(qī)下沿在0.70万亿元左右(yòu)。今年一季(jì)度新增(zēng)社融14.52万(wàn)亿元，同比多增2.47万亿元，银(yín)行(xíng)信贷投放等主要融资渠(qú)道在经过一(yī)季度(dù)的(de)前置发力后，4月投(tóu)放力度自然(rán)回落，新增信(xìn)贷(dài)规模由“总(zǒng)量(liàng)有效增长”向“合(hé)理增长、节奏平稳”转换。

　　从融(róng)资角度来(lái)看，经济复苏的(de)力(lì)度，强烈(liè)依赖于信贷增长的持续性。信用(yòng)周期的持(chí)续(xù)回升一般指向需求(qiú)的强劲(jìn)复苏，但是(shì)在社融存量同比(bǐ)增速连续回升(shēng)2个月，并且新(xīn)增信贷连续(xù)3个月大(dà)超市(shì)场预期后，经济(jì)复(fù)苏(sū)的力(lì)度依然偏弱，名义价格正滑入通缩区间。伴随着4月新增(zēng)融资的回落，信贷(dài)对经(jīng)济的推动效应将进一步(bù)减弱。

　　我们(men)理解(jiě)，经济(jì)复苏的力度依赖于持(chí)续的信贷增长，而这难以完全依赖政策驱(qū)动，需要实体经济内(nèi)生融资需求的修复。在较强的“稳信贷”政(zhèng)策诉求下(xià)，货币、信(xìn)贷、财政和产业政(zhèng)策(cè)协同发力，商业(yè)银(yín)行信(xìn)贷投放(fàng)的前置发力(lì)意愿较强，一(yī)季度新增社融和信贷同(tóng)比大幅多增。但随着信贷(dài)政(zhèng)策由“总量有(yǒu)效(xiào)增长”转向“合理增长、节奏平(píng)稳”，以及实体(tǐ)经济内生动能的边际(jì)回落，4月新增融(róng)资(zī)需求走弱。因(yīn)而，后续(xù)信(xìn)贷投(tóu)放的稳定(dìng)性(xìng)，将是我们(men)后续观(guān)察金融和经济数(shù)据的(de)关键。

　　信贷增长的持续(xù)稳定，关键在于激活居民部(bù)门。一则，在政策层较(jiào)强(qiáng)的(de)稳信(xìn)贷诉(sù)求下，国内(nèi)金融条(tiáo)件持续宽松(sōng)，资金的供给端并不是问(wèn)题。新增融资持续(xù)性的关键在于需(xū)求端(duān)，政府(fǔ)融资需求受(shòu)制于财政预算，而今(jīn)年(nián)财政预算在“两会”期间已基本确定。企业(yè)融资需(xū)求自2022年(nián)以来(lái)总体(tǐ)维(wéi)持较高景气度(dù)，叠(dié)加(jiā)信贷、财政和产业政策(cè)的持续发力，企业融资需求(qiú)的稳(wěn)定性较高(gāo)。

　　居(jū)民融资需求却难有(yǒu)定论，表观上，居民融资服务于消费和购房行为，但在(zài)持续回暖(nuǎn)2个月(yuè)后，4月居民新(xīn)增融资再度转为同比收(shōu)缩。实质上，居(jū)民(mín)行为取决于收(shōu)入预期和负债(zhài)强度，而当(dāng)前居(jū)民就业和收入(rù)明显分化，边际消费倾向(xiàng)较强的青年群体(tǐ)，失业率持续处于接近20％的历(lì)史高位，拖累居民部门预期改善。

　　二是，资(zī)金从企业部门持续流向居民(mín)部门，而(ér)居民(mín)部门向企业部门的(de)回流(liú)明显乏力。M1同比增速（6MMA）已(yǐ)持续收缩6个月(yuè)，而M2同(tóng)比增速(sù)（6MMA）却已持续扩张(zhāng)19个(gè)月(yuè)。M1与M2增速(sù)的背(bèi)离，存在两重可能性，一是，资(zī)金(jīn)从企业活(huó)期账户向定期账户转移(yí)；二是，资金(jīn)从企业账(zhàng)户向(xiàng)居民(mín)账(zhàng)户转移(yí)，而存款(kuǎn)数(shù)据(jù)证伪了第一重(zhòng)可(kě)能(néng)性，并(bìng)证实了第二重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过经营和贷款获取的(de)资金，以薪酬(chóu)等方式转移至居民(mín)部门后，由(yóu)于居(jū)民消费(fèi)复苏(sū)乏力，便(biàn)将企业转移来的资金以存(cún)款的方式(shì)沉淀了下来，而不(bù)是(shì)通过消费的方式使其回(huí)流(liú)企业账户(hù)，表(biǎo)现在数据上，便是居民存款增速持(chí)续高于企业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难退。但(dàn)居民存(cún)款增速已(yǐ)于3月和4月连续回落，可能指向(xiàng)居民预期正在好转。

　　二、 居民新增(zēng)融资(zī)再度转弱，企业融资需求延续景(jǐng)气

　　居(jū)民贷(dài)款端，消费和按揭信贷(dài)均明(míng)显(xiǎn)弱于季节性，与耐用品需求(qiú)和商品房销售较(jiào)弱相互印证。4月居(jū)民部门新增净融资同比少增241亿(yì)元，其中，短期信贷同比多增601亿元(yuán)，中长(zhǎng)期(qī)信贷同(tóng)比少增842亿元。

　　一(yī)是，随着居民生活半径和消费意愿(yuàn)修复动能转弱(ruò)，4月非制造业PMI商务活动(dòng)指数回落至(zhì)56.4％，居民消(xiāo)费(fèi)信(xìn)贷也明(míng)显弱于季(jì)节性水平(píng)。乘联(lián)会数据显示，4月(yuè)乘用车(chē)日(rì)均(jūn)零售5.54万(wàn)辆，较(jiào)2019年(nián)至2022年同期均值(zhí)多(duō)售(shòu)1.51万(wàn)辆，汽车销售的好转与厂(chǎng)商大幅降价促销紧密相关，真实的耐用品消费(fèi)需求依然(rán)较为(wèi)低(dī)迷(mí)。

　　二是，从30个大中(zhōng)城市的商品(pǐn)房销售数(shù)据来看，2-3月商品(pǐn)房销售连续两个月呈现环比扩张(zhāng)态势，居(jū)民购房预期和购房(fáng)活动同样呈现改善态势，但进入(rù)4月后商(shāng)品房销售数据(jù)明(míng)显走弱。并且，由于按揭(jiē)贷款利(lì)率(lǜ)远高于(yú)理财产品预期收益率，按揭贷“早偿(cháng)”倾向愈发明(míng)显，导(dǎo)致以按(àn)揭贷为(wèi)主的居民中(zhōng)长期贷款再度转弱。

　　居民存款端，居民存款增速连续2个月(yuè)边际走(zǒu)弱，但(dàn)增速仍远高于疫情前，居(jū)民消费潜力仍有待(dài)进一步释放。1-4月居民累(lèi)计新增存款8.70万亿元(yuán)，较去年同期多增1.58万(wàn)亿(yì)元，4月住户存款存量同比增速较(jiào)3月(yuè)下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增(zēng)速(sù)已连(lián)续(xù)走弱2个月，但增(zēng)速(sù)仍远高(gāo)于(yú)疫情前水平(píng)，表明(míng)居民(mín)储蓄(xù)意愿依然(rán)强劲，疫情期(qī)间积累的“超额储蓄”并未出现释放迹象。居民(mín)新增存款和短期贷款同时维持(chí)高位，一(yī)方面，可(kě)以(yǐ)说明居民消费潜力仍有待进(jìn)一(yī)步释放；另一(yī)方面，可能指向居民收入分化加剧。

　　企(qǐ)业端，企业(yè)经营预期持续改善增(zēng)强融资(zī)需求，叠加银行(xíng)较强(qiáng)的信贷(dài)投放诉(sù)求，供(gōng)需两端驱(qū)动企(qǐ)业新(xīn)增净融(róng)资连续同比(bǐ)扩张。4月非(fēi)金(jīn)融企业部(bù)门新增信贷6850亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增998亿元。其(qí)中，企(qǐ)业(yè)中长期贷(dài)款同(tóng)比多(duō)增4017亿元(yuán)，新增企业中长期贷款(kuǎn)占新增(zēng)贷款的比重，进一步(bù)上行至7大π键电子数的计算方法，大π键电子数怎么看1％ （6MMA），信(xìn)贷资金的(de)主要流(liú)向应为基建和制造业等(děng)政(zhèng)策支持领域。

　　政府(fǔ)端(duān)，4月政府部门新增净融资同比扩张636亿元，前置发(fā)力仍是政府(fǔ)债券(quàn)融资的(de)主基调(diào)。1-4月(yuè)政府债券新增(zēng)融(róng)资(zī)规模达2.28万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)3114亿元，已完(wán)成全年(nián)政府债券融资(zī)预算的29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年(nián)类(lèi)似，同是(shì)“稳增长”诉求(qiú)较强(qiáng)的年份，财政部也均在前一年度末提(tí)前(qián)下达了次年的(de)部分专项债务(wù)新增额(é)度(dù)，因而，政府(fǔ)债券发行节奏(zòu)都有明显(xiǎn)的前置(zhì)倾(qīng)向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金在(zài)向居(jū)民部(bù)门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居(jū)民部门转移。通过(guò)观察M1和M2同比增速的(de)6个月移动(dòng)均值，可以发现，M1同比增速已经(jīng)持续收缩6个月，而M2同比增速则已持续扩张19个月(yuè)。M1与(yǔ)M2增速的背离(lí)，存在两重可能性，一是，资金(jīn)从企业活(huó)期账户向定期账户转移；二(èr)是，资金从企(qǐ)业(yè)账户向居民(mín)账户(hù)转移(yí)，而存款数据证(zhèng)伪(wěi)了第(dì)一(yī)重可能性(xìng)，并证(zhèng)实了第二重可能性。

　　也就是说(shuō)，企业通过经营和贷款获取的资金，以薪酬等方(fāng)式转(zhuǎn)移至(zhì)居民部门后，由于居民消费复苏乏力，便(biàn)将企(qǐ)业转移来(lái)的资金以存款的方式沉淀了下来(lái)，而不(bù)是通过消(xiāo大π键电子数的计算方法，大π键电子数怎么看)费(fèi)的方式使(shǐ)其回流企业(yè)账户，表现在数据上，便(biàn)是居民(mín)存款增速持(chí)续高于企业(yè)，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难退。

　　向前看(kàn)，宽(kuān)货币力度随着经(jīng)济复(fù)苏会渐趋缓和，广义货币供应量M2同比(bǐ)增速有望(wàng)进(jìn)一步回落，资金利率中枢也将围绕政(zhèng)策利率震荡。在(zài)疫情冲击逐渐减弱(ruò)后，经济修复的稳定性(xìng)和持续性将进(jìn)一(yī)步增强(qiáng)，宽货币的发力(lì)强度将(jiāng)会逐渐收敛。同时，在(zài)去(qù)年(nián)财政发力的过程中，消耗了(le)部分往年(nián)财(cái)政结余资金(jīn)和央行结存(cún)利润，推(tuī)动了财政存款和央行结存(cún)利润向(xiàng)私人部门的(de)转移(yí)，今年财政结余资(zī)金向私人部门(mén)的转移力度(dù)将会(huì)明显走(zǒu)弱。因而(ér)，宽货币力度趋缓、财政结余资金转移走弱，叠加高基数效应，将(jiāng)会共同推动广义(yì)货币供应量M2增速显著回落。

　　四、 展(zhǎn)望(wàng)：新增(zēng)社融(róng)的强(qiáng)劲态势将会继(jì)续减弱

　　新增社融(róng)的强劲态(tài)势将会(huì)继续减弱，但短期内仍有望(wàng)持(chí)续高(gāo)于去年同(tóng)期水平，增速(sù)回升的斜率(lǜ)则有赖(lài)于居民(mín)预期继续(xù)改善。一(yī)则(zé)，在信贷、财政和(hé)产(chǎn)业政策(cè)的相互(hù)配合下，企业(yè)生(shēng)产经营预(yù)期(q大π键电子数的计算方法，大π键电子数怎么看ī)总体(tǐ)较(jiào)为稳定，叠加新增专项债支撑(chēng)基建配(pèi)套(tào)融资需求，企业融资需求的稳定性相对较强；同时(shí)，政策层对于信贷投放适度靠前发(fā)力的诉求仍(réng)在，但(dàn)3月以(yǐ)来政策曾先后表态“货币信(xìn)贷总量要适(shì)度节奏(zòu)要平稳”和“不盲(máng)目追求(qiú)信(xìn)贷高(gāo)增”，信贷(dài)资(zī)源投放(fàng)可能(néng)会更加注(zhù)重平(píng)滑增速波(bō)动。

　　二(èr)则，居民部门仍是(shì)当前融资的短板，引导其合理改善(shàn)预(yù)期(qī)是社融增速趋势性回升的重要条件。今(jīn)年2月(yuè)之(zhī)前(qián)，居(jū)民部(bù)门新增净(jìng)融(róng)资已经连续(xù)15个月同比收缩，在2月和3月实现连续2个月(yuè)的同比扩张后，4月(yuè)再度转(zhuǎn)为同比收(shōu)缩，并且居民(mín)存款持续保持较高(gāo)增速，居(jū)民预期改善仍(réng)有待(dài)于政策进一步(bù)加力。

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