分析师：李超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商证券宏(hóng)观研(yán)究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融、M2数据转弱符合(hé)我们预期(qī)。我们想继续(xù)提示居民超额储蓄大概率(lǜ)仍会继续(xù)积累，较难大量(liàng)释放(fàng)至消费、购房。结合4月居民存款数(shù)据，我们(men)估算的2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额储蓄(xù)体(tǐ)量已增长至6.46万亿(yì)，相比(bǐ)去年末继续增加1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫情因素消退，居民(mín)仍(réng)在积累超(chāo)额储(chǔ)蓄。我们认为，经济结构转型升级是(shì)导(dǎo)致居(jū)民对未来收(shōu)入预期悲(bēi)观(guān)的根本性原因，疫情(qíng)在一定程(chéng)度上掩盖了其影响，也因此(cǐ)居(jū)民超额储蓄的释放(fàng)将是一(yī)个较为(wèi)缓慢(màn)的过程(chéng)。对于后续信用(yòng)表现，预(yù)计二季度市场对宽信用的预期波动或明显加大(dà)，可能形成信用收紧预期，对于政策工具(jù)，我们判(pàn)断(duàn)二(èr)季(jì)度(dù)货币政策(cè)主要体现结构性特征，下半年有望降准、降(jiàng)息。

　　固(gù)定布局 工具条上设置固定宽(kuān)高背景可以(yǐ)设置被(bèi)包含(hán)可(kě)以完美(měi)对(duì)齐背(bèi)景图(tú)和文字以及制作自己的模板(bǎn)

　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿元(yuán)，信贷(dài)较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币(bì)贷(dài)款新增7188亿元，同比多增649亿元，与我们的预测(cè)值7000亿元基本(běn)一致(zhì)，低于(yú)wind一致(zhì)预期的1.13万(wàn)亿。4月信贷(dài)增速持(chí)平前(qián)值于11.8％。我们(men)在(zài)4月11日的报告《3月金融数据：一季度的(de)强劲信贷对(duì)后续或有透支》中提示了一季度信贷(dài)的大体量投放或对后续信贷形成一定透支，目前观点(diǎn)得(dé)到验证。

　　4月信(xìn)贷结构呈现企业强、居民弱(ruò)特征：住户贷款减少2411亿元，同比少增(zēng)约241亿元，其(qí)中(zhōng)，短(duǎn)期、中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)分别减少(shǎo)1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增(zēng)加(jiā)6839亿元，同比多增约(yuē)1055亿元，其中(zhōng)，短期贷款(kuǎn)减少1099亿元(yuán)，中长(zhǎng)期贷款增(zēng)加6669亿元(yuán)，票据(jù)融资增加1280亿元(yuán)，同比变(biàn)动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷(dài)款增加2134亿元，同比多增约755亿元(yuán)。

　　企(qǐ)业中长期贷款增加6669亿(yì)元，是过往历(lì)年4月(yuè)的(de)最(zuì)高(gāo)值（有数据以来），占4月(yuè)企业(yè)贷款增量、总贷款增量的(de)比重达(dá)到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情影响，信贷(dài)仅增加(jiā)2652亿（同(tóng)比少增3953亿），今年同比多增(zēng)达(dá)4017亿元，也是(shì)2018年以(yǐ)来4月(yuè)的最高值。我们认为基(jī)建、制造业（尤其是科创、绿色）、普(pǔ)惠(huì)小微等领域是主要投向，地产为边际增量。根据央(yāng)行(xíng)4月20日新闻发布会(huì)披露数据(jù)，一季(jì)度基建中长期贷款新(xīn)增2.16万亿(yì)元(yuán)，同比多增7771亿元；制造业中长期贷款(kuǎn)新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房(fáng)地产业中长期(qī)贷款(kuǎn)新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业(yè)绩发布会(huì)上表示今年绿(lǜ)色、基建、科(kē)创(chuàng)将是重点布局(jú)领域。

　　4月，票据-同(tóng)业(yè)存单利差(chà)（6个月）持续震荡下行，体现(xiàn)银行一定程度“冲票据(jù)”，但由于去年该状况(kuàng)更为突出(chū)，因此“票据融资”项目仍录得(dé)大(dà)幅同比少增。值得注(zhù)意的是，票据-同(tóng)存利差(chà)4月末略(lüè)有(yǒu)上行，体(tǐ)现供需关系(xì)略(lüè)有反转，相关(guān)市场观点认为信贷(dài)或有走强，但我们(men)在5月1日发布的报告《4月数(shù)据预(yù)测：价格(gé)向下，盈(yíng)利(lì)承压，制造业(yè)投资(zī)放缓》中提示，其并(bìng)非(fēi)是(shì)银行卖盘大幅增(zēng)加，而是来自企业贴现量增加所(suǒ)致（票据利(lì)率下行(xíng)导致企业贴现意(yì)愿增强），全月看，利差下行幅度达77BP，或反映4月信贷相对(duì)较弱(ruò)，此观点得到验证。

　　4月居民端贷款即使(shǐ)有去年的低(dī)基数，仍然(rán)表现较弱，尤(yóu)其是地产销售(shòu)高频回落(luò)对应(yīng)的居民中长(zhǎng)期贷款再次出现同比少增，居民短(duǎn)期(qī)贷(dài)款同比多增(zēng)幅度也(yě)明(míng)显(xiǎn)走弱，与我们对消费、地产销售相对(duì)审慎的观(guān)点相(xiāng)一致。展(zhǎn)望后(hòu)续，低基(jī)数或使得居民贷款(kuǎn)多月仍有一定同比改善，但较难大幅(fú)回暖。

　　4月非(fēi)银贷款增(zēng)加(jiā)2134亿元，信贷小月非银贷款季(jì)节性大增，且银行(xíng)间体系(xì)流动性保持合理充裕，数据较高(gāo)，也(yě)进一步导致社融(róng)口径(jìng)信贷明显低于人民币贷款口径(jìng)数据。

　　>>4月(yuè)社融(róng)新(xīn)增1.22万(wàn)亿，同比略多增

　　4月社会(huì)融资(zī)规模增量为1.22万亿（同(tóng)比(bǐ)多(duō)增(zēng)2729亿元），与我们预(yù)期的(de)1.55万(wàn)亿(yì)更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月(yuè)社(shè)融(róng)增速持平前值于10％。

　　结构上，4月(yuè)同比多增主要来自未贴现(xiàn)银行承兑汇(huì)票、人(rén)民币贷款、政府债券、非标项目及外币贷(dài)款。4月未(wèi)贴(tiē)现银行承(chéng)兑(duì)汇票减少1347亿元，同比(bǐ)少减1210亿元(yuán)，去(qù)年(nián)4月经(jīng)济回落+银(yín)行表(biǎo)内(nèi)“冲票据”导致表外票(piào)据基数较低(dī)，而今年经济(jì)弱修(xiū)复的情况下，数据同比有所(suǒ)改(gǎi)善。

　　4月社融口径(jìng)人民币贷款增加(jiā)4431亿元，同比多(duō)增729亿元；外币贷(dài)款折合人(rén)民(mín)币减(jiǎn)少319亿元，同比少减441亿元，与进(jìn)口(kǒu)相关度较高(gāo)，表现也(yě)较(jiào)为匹配。政(zhèng)府债券净融(róng)资(zī)4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增加83亿元，同比多增85亿元(yuán)，走势(shì)稳健，边际增量或来自公(gōng)积金(jīn)贷(dài)款；信托贷(dài)款增加119亿(yì)元(yuán)，同比多增(zēng)734亿元，信托贷款(kuǎn)主要受地产金(jīn)融政策影响，“一里地等于多少米，一里地等于多少米千米十六条”明确规定(dìng)“支(zhī)持开发贷(dài)款(kuǎn)、信(xìn)托贷款(kuǎn)等存量融资合(hé)理展期(qī)”，金融机构(gòu)继续积极落实，支撑信托(tuō)贷款数据，且融资类信托若依据存(cún)量比例压降，则每年压降规模也是同比减(jiǎn)少的。

　　4月社融结(jié)构中同比少增主要是直接(jiē)融资(zī)项目(mù)：企(qǐ)业债(zhài)券净融资2843亿元，同比(bǐ)少809亿元；非(fēi)金融企业境(jìng)内股(gǔ)票融(róng)资(zī)993亿(yì)元，同比(bǐ)少(shǎo)173亿(yì)元。受(shòu)信用债收益率低(dī)位、企业债(zhài)务融(róng)资需(xū)求回暖(nuǎn)的(de)影响，企(qǐ)业债券融(róng)资稳(wěn)定，保持了今年以来的修复特(tè)征。

　　>>M2增速略(lüè)有回落但(dàn)仍处高位

　　4月末，M2增速下(xià)行0.3个百分(fēn)点(diǎn)至12.4％，与我们的(de)预(yù)测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大(dà)概率保(bǎo)持前置使得M2仍具韧性，但信贷转弱及(jí)去年基数走高(gāo)使得增速回落。

　　4月末M1增(zēng)速较前值(zhí)上行0.2个百(bǎi)分点(diǎn)至5.3％，虽然去(qù)年(nián)基(jī)数上行、今年4月地产销(xiāo)售(shòu)边际转(zhuǎn)弱，但(dàn)4月末已进(jìn)入五一(yī)假期，受益于居民消(xiāo)费、出行活跃度(dù)提高(gāo)，居民储蓄存(cún)款部分(fēn)转为企(qǐ)业活(huó)期(qī)存款，推升M1增(zēng)速，完全符合我们的预(yù)期。M1的(de)主要影响因(yīn)素是企业活期存款，其与消费类(lèi)相关行(xíng)业的现金(jīn)流(liú)直接关联，由(yóu)于我们判断居民(mín)消费、购(gòu)房活动修(xiū)复是渐进的，幅度可能相对较(jiào)弱(ruò)，预计M1增速(sù)大概率逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末(mò)M0同比(bǐ)增速10.7％，较前(qián)值(zhí)回(huí)落0.3个(gè)百(bǎi)分点，仍处高位，这与(yǔ)2020年、2022年表现相似，体现(xiàn)经济修复的结构性失衡，三四线城市及(jí)农村地区经济改善略弱，导致持(chí)币需(xū)求增加。

　　>>居(jū)民超额(é)储蓄仍在继续积累(lèi)

　　我们想继续提示居民超额储(chǔ)蓄仍(réng)在(zài)继续积累，预计(jì)未来较难大量释放(fàng)至消(xiāo)费、购房(fáng)。结合(hé)4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相较上月继续(xù)增加约5000亿元，相比去年末则已大幅增加了1.61万亿，也(yě)就是说，即(jí)使疫情(qíng)因素(sù)消退，居民仍在积累超额储(chǔ)蓄，这符合我们(men)此前的判断。我们认为，经济(jì)结(jié)构转(zhuǎn)型升(shēng)级是导致居(jū)民对未(wèi)来收入预期悲观的根本性(xìng)原因，疫情在一定程度(dù)上掩盖了(le)其影响，也因此居民超(chāo)额储蓄的(de)释放将(jiāng)是一(yī)个较为缓慢的(de)过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比多减5524亿(yì)元。其中，住(zhù)户存款(ku一里地等于多少米，一里地等于多少米千米ǎn)减少(shǎo)1.2万亿(yì)元，非金融(róng)企业(yè)存款减(jiǎn)少1408亿元，财政性存款增(zēng)加5028亿元，非银(yín)行业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居(jū)民存款大幅回落，但(dàn)我们认(rèn)为主(zhǔ)要是由于季节性，这与银行季末冲存款、季初居民存款资(zī)金重新(xīn)流入(rù)理财产品相(xiāng)关(guān)；同时(shí)，今年也受假期影响，4月末已进入五一假(jiǎ)期，居民消费活动使得储蓄得到部(bù)分释放（另一个角度观察，4月受企业缴税影响，也(yě)是(shì)企(qǐ)业(yè)存款的季节性(xìng)小月，但今年4月(yuè)企业存款(kuǎn)增加1408亿元(yuán)，高于前两年，我们认为就(jiù)是受五(wǔ)一假期影响，与M1增速上行相(xiāng)呼应）。但总体看，4月(yuè)居民储蓄的回落幅度相对过往历年4月并不算大，2021年4月居民存款下降1.57万(wàn)亿，下行幅度高于今(jīn)年。

　　>>预计二季(jì)度货币政策(cè)主(zhǔ)要体现结(jié)构性特征，下半年有望降准、降息(xī)

　　预(yù)计一季(jì)度(dù)信贷的大规(guī)模投放或对(duì)后续(xù)月份有所透支，二(èr)季(jì)度市(shì)场对(duì)宽信(xìn)用(yòng)的预期波动(dòng)或明显加大，可(kě)能(néng)形成信(xìn)用收紧预期。

　　其(qí)一，今年(nián)银行“开门红”意愿较强，并(bìng)普遍担忧后续(xù)利率继(jì)续(xù)下行带来的净息差压力，因(yīn)此倾向于在年初(chū)增加信贷(dài)投(tóu)放，这会导致后续的信贷额度(dù)在(zài)一定程度上(shàng)受限。

　　其二，4月末政治局会议对货币政(zhèng)策定调是(shì)“稳健的货币政策要(yào)精准有力，形(xíng)成(chéng)扩大(dà)需求(qiú)的合力”，政策(cè)基调和表述延续(xù)了去年底(dǐ)中央经(jīng)济(jì)工作会议的部署，我们认为(wèi)“精准有(yǒu)力(lì)”更(gèng)加(jiā)强调货币政策的(de)结构性(xìng)发(fā)力，即精准滴灌、定向(xiàng)支持。预计(jì)二季度货币(bì)政策将以结构(gòu)性调控为主，再贷(dài)款(kuǎn)仍将发(fā)挥主导作用。根据央(yāng)行官(guān)方(fāng)数据，截至今年3月(yuè)末，我国结构性(xìng)货币政策工具余额68219亿元，去年末(mò)是64465亿元(yuán)，增加了3754亿元。值(zhí)得注意的是，央行于(yú)1月、2月(yuè)分别新创设房企纾困专(zhuān)项再贷款、租赁住房(fáng)贷款支(zhī)持计划(huà)两项结构性政策工(gōng)具，额度(dù)分别800、1000亿(yì)元(yuán)，新工具均针对(duì)地产领域，体现(xiàn)维稳意(yì)图。我(wǒ)们预计央行(xíng)后续将继(jì)续强化(huà)对制(zhì)造业、科技、小微、绿色等领域的信贷支持，结(jié)构性政策将继续强化(huà)使用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷极高值，而7月是极(jí)低值，即二、三(sān)季度的相邻(lín)月份间的信(xìn)贷表(biǎo)现波动较大，这也将对今年(nián)的各月构成差异化(huà)的基数影响(xiǎng)。预计5、6月信贷同比压(yā)力较大，未来的三个季度合计看，信(xìn)贷增量或有(yǒu)同比少增(zēng)，信(xìn)贷增(zēng)速也将是逐步小幅回(huí)落的趋势，预计(jì)信(xìn)贷年(nián)末(mò)增(zēng)速10.5％，较(jiào)2022年(nián)末回落0.6个百(bǎi)分点(diǎn)。

　　结合我们(men)对全年信贷(dài)体量(liàng)的判断，我们测算一季度(dù)信贷增量(liàng)占全(quán)年(nián)比重或高达45％-47％，处于历史极高(gāo)值区(qū)间，其(qí)中(zhōng)也隐含了对下(xià)半年可能再次降准的判断(duàn)。由于下半(bàn)年经济(jì)下行及失(shī)业压力均(jūn)可能加大(dà)，降准(zhǔn)体现稳(wěn)增长保就(jiù)业诉求，8月起MLF到期量较大，可(kě)能有降准时间(jiān)窗口。对于降息，预计美联(lián)储可能在四季(jì)度进(jìn)入降息周期(qī)，中美两国(guó)基本(běn)面差+货(huò)币政策差收(shōu)敛，我国(guó)将出(chū)现国(guó)际(jì)收支、汇(huì)率改善机会，货(huò)币政策宽松空间进(jìn)一步打开(kāi)，形成降息(xī)预期(qī)。

　　对于社融(róng)，预计1月社融(róng)9.4％的增速水(shuǐ)平(píng)即为全(quán)年低(dī)点(diǎn)，在企业债券、表外票据有望同(tóng)比多(duō)增的情(qíng)况下，预计(jì)社融(róng)增速(sù)可维持震荡走(zǒu)升，预(yù)计年末升至10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增速基本(běn)匹配(pèi)；预计(jì)年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年(nián)末(mò)的(de)11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均(jūn)有明显回落，但仍明显高于GDP实(shí)际增速(sù)+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示

　　疫情形(xíng)势(shì)及地产领域风险加剧，居民消费及购房情绪进(jìn)一步恶化，后续宽信用持续(xù)不及预期。

　　固定布局 工(gōng)具(jù)条上(shàng)设置固定宽高背景可以设(shè)置被包含可以完美对齐背景图和文字(zì)以及制(zhì)作自(zì)己(jǐ)的模板

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