来源(yuán)：梁中(zhōng)华(huá)宏观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年(nián)前的2016年，本人写(xiě)过一篇类似标(biāo)题的(de)文章（参(cān)考《“放(fàng)水”难通(tōng)胀，钱(qián)都去哪了？——通胀研(yán)究系列专题二》），当(dāng)时主要(yào)分析(xī)欧美经济体(tǐ)，探(tàn)讨金融危机(jī)后(hòu)主要发(fā)达(dá)经(jīng)济体持续宽松、但通胀却(què)持(chí)续低迷的原因。过去(qù)几年，我国货(huò)币政策稳健(jiàn)偏(piān)宽松，M2增速维持在高位，而通胀却始终处(chù)于低位(wèi)，近期(qī)也引发了通(tōng)胀还(hái)是通(tōng)缩(suō)的(de)讨论。本篇专题中，我们详细(xì)讨论中国的货币、信用和(hé)通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低(dī)位(wèi)

　　在(zài)海外主要经济体(tǐ)普遍面(miàn)临较大通胀压力的情(qíng)况下，我国的终端(duān)消费(fèi)通胀(zhàng)水平(píng)已经(jīng)连(lián)续三(sān)年处于低位水平。最新公(gōng)布的我国4月CPI同比(bǐ)已经降(jiàng)至0.1％，PPI同(tóng)比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大(dà)宗商(shāng)品(pǐn)价格的影响，和其它经济体PPI走势比较一(yī)致，所(suǒ)以PPI受到(dào)全球(qiú)性的外(wài)部因素影响较大。

　　而CPI的变化更多是我国内部需求的集中体(tǐ)现，剔除食品和能源后，我国(guó)核心CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经连续三年没有(yǒu)突破过1.5％，增速明(míng)显降了一(yī)个台阶。而(ér)在疫(yì)情之前的绝大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱(qián)”没那(nà)么多！

　　而(ér)与(yǔ)通(tōng)胀(zhàng)数据形成鲜明对比的是(shì)金融数据，最新(xīn)公布的4月M2同(tóng)比增(zēng)速(sù)高达(dá)12.4％，增速虽然有所下行，但依然处于比较高的位置。为何这么高的“货币”增(zēng)速，通(tōng)胀(zhàng)却没起(qǐ)来？要理解这个问题，我们(men)首先要理解“货币”的(de)基本概(gài)念(niàn)。

　　一般来说，统计货币的(de)存(cún)量是使用M2指标，但M2其实只(zhǐ)是货(huò)币的一部分(fēn)而(ér)已，它主要包含的是(shì)存款。事(shì)实上，“货币(bì)”的范围是很(hěn)广的，其实任(rèn)何商品都具有货币属(shǔ)性，都(dōu)可以用(yòng)来(lái)做货币(bì)使用(yòng)，我(wǒ)们在(zài)之前的专题(tí)中有过详细的讨论。例如，在物物交换的时代，人们用自己生(shēng)产的商品(pǐn)去交易其他(tā)人生产的(de)商品，没有传统意(yì)义上的现金或存款出现，同样实现了市场交易、价(jià)值(zhí)的交换，这种(zhǒng)相互交易的商品都可以理解为是“货币”。通俗(sú)的说，居民将钱放在银行(xíng)存款，与放在理财、基金、资管产品等，本质是类似(shì)的，它们对(duì)于居民来说都是货(huò)币，而(ér)M2则主要统计的是(shì)银行(xíng)存款(kuǎn)。

　　所以从货币的(de)本质出发，现金、存款、货(huò)币及(jí)公募基金、理财、资管产品、黄金(jīn)、白(bái)银，甚(shèn)至其(qí)它一般(bān)商(shāng)品都可(kě)以是货币。而(ér)这些“货币”之间的区别，仅仅是流动性（变现能力）的大小(xiǎo)不(bù)同而已。例如在M2体系(xì)的(de)统计中，M0是流通中的现金，属于流动性最好的货(huò)币形式；M1是M0加上活期存款(kuǎn)，活(huó)期存款的流动性比现金要差一些，但依然还不(bù)错；M2是M1加上定(dìng)期(qī)存款，定期存款的(de)流动性比(bǐ)活期(qī)存(cún)款要(yào)差一(yī)些。从这个角度出发，我们(men)可以进(jìn)一步拓展M2的统计边界，比如加上实体(tǐ)部门持(chí)有的理财(cái)、货币及公(gōng)募基金、资管产品(pǐn)等(děng)等(děng)，那样(yàng)可以更加(jiā)全面的(de)统计出货币(bì)量的变化。

　　所以M2只是一部分的货币储(chǔ)藏方式，而居(jū)民和企业还有很(hěn)多其它渠道储藏货币。而过去几年里(lǐ)，其它货币储藏渠道的投资收益在不断降低、风险在逐渐增大，居民和企业减少了(le)其它渠道储(chǔ)藏货币(bì硝酸锌化学式，硝酸锌化学式怎么写)的量。例(lì)如，2018年之后(hòu)，银行理(lǐ)财规模(mó)告(gào)别了高(gāo)增长(zhǎng)，甚至一度(dù)出现(xiàn)了负(fù)增长(zhǎng)；信(xìn)托(tuō)、券商和基金资管产(chǎn)品规模(mó)也陆续出现负增长。而同样(yàng)是从2018年开(kāi)始，居民存款开始(shǐ)了高增(zēng)长，这说明实体部门的(de)货(huò)币储藏渠道逐步向银行存款倾斜(xié)。

　　所以在2018年之前，实体创(chuàng)造的货币可能会选择购买(mǎi)银行理财、信(xìn)托产(chǎn)品、资管产品等，但在2018年(nián)之后，实体创造的货币更多转回了购(gòu)买银(yín)行(xíng)存款，这种结构性(xìng)变化推升了(le)纳入M2统计的货币(bì)量的增(zēng)速。所以尽管M2增(zēng)速很(hěn)高(gāo)，但实际的(de)货币(bì)创造速(sù)度没(méi)有那么高。

　　3 “钱”也没那么(me)少：流通速度在下降

　　既然M2对货(huò)币的统计存在范围(wéi)不(bù)全面(miàn)的问题，我们可以更多依赖社融的数据(jù)来观察货(huò)币的创造(zào)速度。因为(wèi)从理(lǐ)论上来说(shuō)，“货币”和“信(xìn)用”是一枚硬币的两(liǎng)个面。例如，一个居(jū)民从银行(xíng)借1万元钱，其(qí)存款账户也会同(tóng)时增加1万元。在这(zhè)个过程中(zhōng)，实体部门的融资(zī)规(guī)模(mó)扩张了1万元(yuán)，同时实体部门的货币量也增加1万(wàn)元。该居民可以将2000元放在(zài)银行存(cún)款(kuǎn)，将(jiāng)8000元支付(fù)给另一个居民来购(gòu)买东(dōng)西，而另一个居民可能拿这8000元去购买银(yín)行理财(cái)。这个时候如果统计M2的话(huà)，只有2000元，因为8000元(yuán)的理财产品并(bìng)不统计(jì)入M2。而如果用社融来(lái)描述货币(bì)的(de)创(chuàng)造就(jiù)会(huì)客观很多(duō)，因为不管这些资金(jīn)以什么形式流转和存在，整个(gè)社会的信用都是增加了(le)1万元。

　　最(zuì)新公布的4月社融的同比增速(sù)为10％，相(xiāng)比M2的(de)增速(sù)低了2个百分点以上。不(bù)过和我国5％左右的实际经济增速相比，社融反映的我国(guó)货币创造速度其实也不低，那(nà)为何没有通胀(zhàng)呢？这(zhè)就牵涉到另(lìng)一个宏观(guān)问题，从简单的(de)数(shù)量方程式(shì)（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没有通胀，不(bù)仅(jǐn)要看货币的存量，还有(yǒu)看(kàn)这(zhè)些存量货(huò)币在(zài)经济体中每年流通多少次，即货币的流(liú)通(tōng)速(sù)度。

　　我们不妨先(xiān)来看个例子。在2020年疫(yì)情到来的(de)时候，美国政(zhèng)府(fǔ)部门大幅度加杠(gāng)杆，明显(xiǎn)推升(shēng)了美国的M2增(zēng)速(sù)，M2同比(bǐ)最高一度达到25％，即(jí)整个经(jīng)济的货币(bì)量(liàng)扩张了四分之一。截至(zhì)今年3月，美(měi)国(guó)M2同比增速(sù)已经降到(dào)了负增长，而美国(guó)的通胀却依然(rán)在高位(wèi)。整(zhěng)个(gè)过程可以(yǐ)理解为，政府(fǔ)部门主导货币创造，货币存量(liàng)大幅增加，而随(suí)着疫情(qíng)影响减弱(ruò)，货币流通(tōng)速度也逐步加(jiā)快，大(dà)规(guī)模的存量(liàng)货币在(zài)经济(jì)中(zhōng)加(jiā)快流(liú)转，推升通(tōng)胀水平。

　　这一(yī)点(diǎn)从居民的储蓄率情(qíng)况也能看得出来(lái)，在疫情期间，美国(guó)居民接受(shòu)政府大量补贴后，并没有全部花出去(qù)，储蓄(xù)率(lǜ)大(dà)幅攀升；而疫情影响逐步减(jiǎn)弱后，居民信心(xīn)和预期(qī)改善，将超额储蓄花(huā)出去(qù)，推升(shēng)货币流通速度，当前美(měi)国居民储蓄率大幅(fú)低于疫情(qíng)之前的趋势线。

　　从(cóng)我(wǒ)国的情(qíng)况来看，货(huò)币创(chuàng)造速度和(hé)经济(jì)增速比(bǐ)也不低，但货币流通速度是偏低的。在疫情之前，我国社融(róng)衡量的(de)货(huò)币流通速度在0.4次/年(nián)以上，而疫情出现后(hòu)，货币流通速度明显降低，硝酸锌化学式，硝酸锌化学式怎么写根(gēn)据一季度最新数据测算，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍有不少货币被创造(zào)出来，但货币没有(yǒu)在经济体中(zhōng)加快(kuài)流转起来(lái)，说明实(shí)体部门(mén)“花钱”的(de)意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支(zhī)数据就(jiù)能观(guān)察出(chū)来。从一季度统计(jì)局居民收支调查数据看，我国(guó)居民(mín)储蓄率仍然达(dá)到38％，而疫情(qíng)之前是在35％以(yǐ)内，反(fǎn)映了支出(chū)意愿偏弱(ruò)。

　　从信用扩张的结构也能够看出来，因为一个部(bù)门“花钱”意愿高，信贷(dài)扩张也会(huì)较快。从居民(mín)部门来看，4月份居民(mín)贷款再(zài)度(dù)出现负(fù)增(zēng)长，这是非疫情、非春(chūn)节月(yuè)份第二次(cì)出现这种(zhǒng)情(qíng)况，上一次是08年金融危机的时候。过去(qù)12个(gè)月的居民贷款增量(liàng)只有(yǒu)5.1万亿，而之前最高的(de)时候曾达到9万亿以上，当前(qián)这一增(zēng)长速(sù)度已(yǐ)经(jīng)回到了2016年时候(hòu)的水平，考虑到房价(jià)物价上涨的因素，居民加杠(gāng)杆的(de)意愿(yuàn)是比较弱的(de)。

　　从企业部门(mén)的信用(yòng)扩(kuò)张(zhāng)情(qíng)况来看，也有改善的空间。尽管(guǎn)我们无法看到信(xìn)贷投放的结构，但可以用债券净发行情况做个参考。疫情(qíng)期(qī)间，国企等公共部门(mén)债券净(jìng)发(fā)行是明显(xiǎn)扩张(zhāng)的(de)，而非公共部门的企业(yè)债券净发行处(chù)于低位。

　　再考虑到政府信用(yòng)扩张也较(jiào)快，我国公共部(bù)门(mén)是(shì)信(xìn)用和货币创造的重(zhòng)要支撑(chēng)力量(liàng)，支(zhī)撑存量货(huò)币增速维持在一定高(gāo)位(wèi)，而非公共(gòng)部门(mén)创造的货(huò)币量处于低(dī)位，也反映(yìng)了(le)货币流通速度(dù)没有快速(sù)回(huí)升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预(yù)期

　　要想改变通胀(zhàng)偏低的状况，我们依然可以从货币数量方程出发(fā)，一方面是(shì)稳住货(huò)币的存量，稳定实体的融(róng)资需求；另一(yī)方(fāng)面是(shì)提振实(shí)体信心和预期，改善货(huò)币(bì)流通速度。

　　从(cóng)第一个方(fāng)面来(lái)看，私(sī)人部门的融资(zī)需求还(hái)偏(piān)弱(ruò)，需要(yào)进(jìn)一步降(jiàng)低(dī)实体融(róng)资成本(běn)。当(dāng)资产端的回报率在下降的情况下，需要(yào)降低负债端的融资成本来对冲。过去几年(nián)，政策上(shàng)在降(jiàng)低(dī)企业(yè)融(róng)资成本上发力较多(duō)。目前看，居民部门的(de)融资成本仍然偏高(gāo)。我们在之前(qián)的专(zhuān)题中已经分析过，虽(suī)然居民(mín)增量(liàng)房贷利(lì)率已经大幅下行，但存(cún)量房(fáng)贷利(lì)率仍然(rán)处(chù)于(yú)高(gāo)位。根(gēn)据我们的估算，当前(qián)存量房贷利率的平均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷利(lì)率水平更高，当前甚至仍在5％以上，而这些还(hái)仅(jǐn)仅是平均(jūn)值，考虑到个体情况，也(yě)有(yǒu)部分居民偿还(hái)的房贷利率水(shuǐ)平在6％以(yǐ)上。

　　而对于居民(mín)部门的(de)资产端来说，房产价(jià)格面临调整压(yā)力，各(gè)类(lèi)金融资产(chǎn)的(de)回报率也处于低位(wèi)，所以这就相当于居民部门借着(zhe)4-5％成本的资(zī)金，投资的回(huí)报率确实是偏(piān)低的。要改善居民(mín)的资产负债表状况，需(xū)要对居(jū)民(mín)负(fù)债端(duān)成(chéng)本进行(xíng)降(jiàng)息，否则居民净融资(zī)需求或(huò)依然偏弱。

　　从另一个方面来看，要提(tí)升货币流通速度，需要提振实(shí)体(tǐ)的信(xìn)心和预期。居民和企业对于未(wèi)来的信心强、预期好，才会敢消费、敢(gǎn)投资，支出增加了，对于(yú)整个经济体系(xì)来说，货(huò)币(bì)流(liú)转(zhuǎn)速度(dù)才能加快，经济需求才能(néng)好起(qǐ)来。提(tí)振信(xìn)心和预期(qī)，是个系(xì)统性的工程。

未经允许不得转载：济宁舞蹈培训学校_济宁洋娃娃舞蹈学校_济宁洋娃娃舞蹈学校官网 硝酸锌化学式，硝酸锌化学式怎么写