来源：梁中华(huá)宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇类似(shì)标(biāo)题的文章（参考《“放水”难(nán)通胀(zhàng)，钱都去(qù)哪了？——通胀研究系列(liè)专题二》），当时(shí)主要分析欧美经济体，探讨金融危机后主要发(fā)达(dá)经济(jì)体持续宽松、但通胀却持续低迷的原因。过去几年，我国货币政策稳(wěn)健偏宽松，M2增速维持在高(gāo)位(wèi)，而通(tōng)胀却始终处于低位，近期也引发了通胀还是通缩的讨论。本篇专(zhuān)题中(zhōng)，我们详细(xì)讨论中国的(de)货币、信用(yòng)和通胀(zhàng)的(de)问题。

　　1 通(tōng)胀再(zài)到历史低(dī)位

　　在(zài)海(hǎi)外主要经济体普遍面临较(jiào)大通胀(zhàng)压力的情况下，我国的终端消费(fèi)通胀水平已经连续三年处于低位(wèi)水(shuǐ)平。最新公布的(de)我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同(tóng)比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要(yào)受到全球(qiú)大宗商品(pǐn)价(jià)格的影响，和其(qí)它经济体(tǐ)PPI走势比较(jiào)一致，所以(yǐ)PPI受到(dào)全(quán)球(qiú)性的外部因素影(yǐng)响较大(dà)。

　　而CPI的变化更多(duō)是我国内部需(xū)求(qiú)的集中(zhōng)体(tǐ)现，剔除(chú)食(shí)品和能源后，我国核心(xīn)CPI同比(bǐ)只有(yǒu)0.7％，已经连续(xù)三年(nián)没(méi)有(yǒu)突(tū)破过(guò)1.5％，增速明显降(jiàng)了一(yī)个(gè)台阶。而在疫情(qíng)之(zhī)前(qián)的绝大部分时间(jiān)，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增(zēng)：“钱(qián)”没那么多！

　　而与通胀数据形(xíng)成鲜明对(duì)比的是金融数据(jù)，最新公布(bù)的4月M2同比增速高达12.4％，增速(sù)虽然有所(suǒ)下行，但依(yī)然处于(yú)比较高的位置。为何这么高的“货币”增速(sù)，通(tōng)胀却没起来？要理解这个(gè)问题，我们首先要理解“货币”的基本概(gài)念。

　　一般来说(shuō)，统计(jì)货币的存量是使用小荷才露尖尖角是什么意思小荷指的是什么，小荷才露尖尖角是什么意思污(yòng)M2指标，但M2其(qí)实只是货币的一(yī)部分而已，它主要包含(hán)的是(shì)存款。事(shì)实(shí)上，“货币(bì)”的(de)范围(wéi)是很广的，其(qí)实任何商品都具有货币(bì)属性，都可以用来做货币使用，我们在之前(qián)的专题(tí)中有过(guò)详(xiáng)细的讨论。例如，在物物(wù)交换(huàn)的时代，人(rén)们用自己生产(chǎn)的商品(pǐn)去交易(yì)其他人(rén)生产的(de)商品(pǐn)，没有传统意义上的现金或存款出现，同(tóng)样实现了市(shì)场(chǎng)交(jiāo)易、价(jià)值的(de)交换(huàn)，这种(zhǒng)相(xiāng)互交易的商品都可(kě)以(yǐ)理解(jiě)为(wèi)是“货(huò)币”。通俗的说，居民将(jiāng)钱放(fàng)在银(yín)行存款，与(yǔ)放在理(lǐ)财、基金、资管产品(pǐn)等，本质是类似的，它们(men)对于居(jū)民来说都是货(huò)币，而(ér)M2则(zé)主(zhǔ)要统(tǒng)计的是银行存款。

　　所以从(cóng)货币(bì)的本质(zhì)出(chū)发，现(xiàn)金、存(cún)款、货币及公(gōng)募基(jī)金、理(lǐ)财、资(zī)管产品(pǐn)、黄金、白银，甚至其(qí)它一般商(shāng)品都可以(yǐ)是(shì)货币。而这些(xiē)“货(huò)币”之间(jiān)的区别，仅仅是(shì)流动性（变现能力）的大小(xiǎo)不同而已。例如在M2体系的统(tǒng)计中，M0是(shì)流通中的现金(jīn)，属于流动性最好的货币形式；M1是(shì)M0加上活(huó)期存款，活(huó)期存款(kuǎn)的流(liú)动性比现金要差一些，但依然还(hái)不错(cuò)；M2是M1加上定(dìng)期存款，定期存(cún)款的流(liú)动性比活期(qī)存款要差一些(xiē)。从这个角度(dù)出发，我们可以(yǐ)进(jìn)一(yī)步拓(tuò)展M2的统计边界，比(bǐ)如加上实体部门持(chí)有的理财、货币及公(gōng)募基(jī)金、资管产品(pǐn)等等，那(nà)样可以更加全面的统计出货币量的变化(huà)。

　　所以M2只是一部分的货币(bì)储(chǔ)藏方(fāng)式，而居民和企业还有很多(duō)其它渠道(dào)储藏货币。而过(guò)去几年里，其它(tā)货币储藏渠道的(de)投资收益在不断降(jiàng)低(dī)、风险在逐渐(jiàn)增大(dà)，居(jū)民和企业减(jiǎn)少(shǎo)了其它渠道储藏货(huò)币的(de)量。例如，2018年(nián)之后，银行理财规模(mó)告别了高增长，甚至一(yī)度出现了负增(zēng)长(zhǎng)；信托、券商(shāng)和基(jī)金资管(guǎn)产(chǎn)品规模(mó)也陆续出(chū)现负增长。而同样是(shì)从2018年开(kāi)始，居民存款开始(shǐ)了高增长(zhǎng)，这(zhè)说明实体(tǐ)部(bù)门的货币(bì)储藏渠道逐步向银行存款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年(nián)之前，实体创造的货(huò)币可能会选择(zé)购买银行理财、信(xìn)托产品、资管产品(pǐn)等，但在(zài)2018年(nián)之(zhī)后，实(shí)体创(chuàng)造(zào)的(de)货币更(gèng)多转回(huí)了购(gòu)买(mǎi)银行存款，这(zhè)种结构性变化推升了纳入M2统计的(de)货币量的增速。所(suǒ)以(yǐ)尽管M2增速很高，但实(shí)际的货币创造速度没(méi)有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流(liú)通速度在(zài)下降

　　既(jì)然M2对货币的统计存在范(fàn)围不(bù)全(quán)面的问题(tí)，我们可以更多依(yī)赖社融的数据(jù)来观察货币的创造速(sù)度(dù)。因(yīn)为从理论上来说，“货币”和“信用”是一(yī)枚硬币(bì)的两个面。例如，一(yī)个居(jū)民从银行借1万元(yuán)钱，其存款账户也会同时增加(jiā)1万(wàn)元。在这个过程中，实体部门的(de)融资规模扩张了1万元，同(tóng)时实体(tǐ)部门的货币量(liàng)也增加1万元(yuán)。该(gāi)居(jū)民可以将2000元放(fàng)在银行存款，将8000元支(zhī)付给(gěi)另一(yī)个居民(mín)来购买(mǎi)东西，而(ér)另一个居民可能(néng)拿这8000元去(qù)购买银行理(lǐ)财(cái)。这(zhè)个时候如(rú)果统(tǒng)计M2的话，只有(yǒu)2000元，因为8000元的理(lǐ)财产品(pǐn)并不统计(jì)入M2。而如果(guǒ)用社融来描述货(huò)币的(de)创造就(jiù)会(huì)客观(guān)很多，因(yīn)为不管这些资金以什(shén)么形式流转和存(cún)在，整(zhěng)个(gè)社会的信用都是(shì)增加了1万元。

　　最新公(gōng)布的4月社融的同比(bǐ)增速(sù)为10％，相(xiāng)比M2的增速低了2个百分点以(yǐ)上。不过和我国(guó)5％左右的(de)实际经济增(zēng)速相比(bǐ)，社融(róng)反映的我(wǒ)国货币创(chuàng)造速度(dù)其(qí)实也不低，那为何没有通胀呢？这就牵涉到另一(yī)个宏(hóng)观问题(tí)，从简(jiǎn)单的数(shù)量方程式(shì)（MV=PQ）出发(fā)，要看有没有通胀，不(bù)仅(jǐn)要(yào)看(kàn)货币的存量，还有看这些存(cún)量货币(bì)在经济体(tǐ)中每(měi)年流通多少次，即货币的流通速度。

　　我们不妨先来看个例(lì)子。在2020年疫情到来的时候，美国政府(fǔ)部(bù)门大幅度加杠(gāng)杆(gān)，明显推升(shēng)了美国(guó)的M2增速，M2同比最高一度(dù)达到25％，即整个经济的货(huò)币量扩张了四(sì)分(fēn)之一。截(jié)至今年3月，美国M2同比增(zēng)速已(yǐ)经降到了负增长，而美国的通胀(zhàng)却依然在高位。整个过(guò)程(chéng)可以理解(jiě)为，政府部门主导货币创造，货币存量大幅增加，而随着疫情(qíng)影响减弱，货币流通速度也(yě)逐步加快(kuài)，大规模的(de)存量货币(bì)在(zài)经济中加快流转，推升(shēng)通胀(zhàng)水平。

　　这(zhè)一点从居民的储蓄率(lǜ)情况也能看得出(chū)来，在疫情期间，美国居民接(jiē)受政府大量补贴后，并没有全部花出去，储蓄率(lǜ)大(dà)幅攀升；而疫情影响逐步减弱后，居民信心和预(yù)期(qī)改善，将(jiāng)超额储蓄花出去(qù)，推升(shēng)货币流通速度，当前(qián)美(měi)国居民储蓄率大幅低于疫情(qíng)之前的趋势线。

　　从我国的情况来看，货币(bì)创造(zào)速(sù)度和(hé)经济增速比也不低，但货(huò)币流通(tōng)速度是偏低的。在(zài)疫(yì)情之前(qián)，我国社融衡量(liàng)的货币(bì)流(liú)通速(sù)度(dù)在0.4次/年以上，而疫情出(chū)现后，货币流通速度明(míng)显降低，根据(jù)一季(jì)度最新数据测算，当前只有(yǒu)0.35次/年。这就意味(wèi)着，仍有不少货币被创(chuàng)造出来(lái)，但货币没有在(zài)经(jīng)济体中加(jiā)快流转起来，说(shuō)明实(shí)体部门“花钱”的(de)意愿仍在低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数据就能观察出来。从一(yī)季度统计局居民收(shōu)支调查(chá)数据看(kàn)，我国居(jū)民储蓄率仍然达到38％，而疫情之前是在35％以内(nèi)，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也能够看出来，因为一个部门“花钱”意愿高，信贷扩(kuò)张也会较快。从居民部(bù)门(mén)来看，4月(yuè)份(fèn)居民贷款再度出(chū)现负增长，这是非(fēi)疫情、非春节月份第(dì)二次出(chū)现这(zhè)种情况(kuàng)，上一(yī)次是08年金融危机的(de)时(shí)候。过去12个月的居(jū)民(mín)贷款增量只有5.1万亿，而(ér)之前最高的时候曾(céng)达到9万亿(yì)以(yǐ)上，当前这(zhè)一增长速度(dù)已(yǐ)经(jīng)回(huí)到(dào)了2016年(nián)时候的水平，考虑到(dào)房价物价上涨的因素，居民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企(qǐ)业(yè)部门的信用扩张情况来看，也有改善的空(kōng)间(jiān)。尽管我们无法看到信贷投放的(de)结构，但可以用(yòng)债券净(jìng)发行(xíng)情况做个参考(kǎo)。疫情(qíng)期间，国企等(děng)公共部门债券净发行(xíng)是明显(xiǎn)扩张的，而非公共部门(mén)的(de)企业债(zhài)券净(jìng)发行处于低位。

　　再考虑到政府信用扩(kuò)张也较(jiào)快，我国公共部门是信(xìn)用和(hé)货币创造(zào)的(de)重要支撑力量，支撑存量货币增速维持在一定(dìng)高位，而非公(gōng)共部门创造的货币(bì)量处于(yú)低位，也(yě)反(fǎn)映了货(huò)币流通速度(dù)没有快速(sù)回升。

　　4 如何(hé)提振需求？降息+改善预期

　　要想改变通胀偏低的状况(kuàng)，我们依(yī)然可(kě)以从(cóng)货(huò)币(bì)数量(liàng)方程出(chū)发，一方面(miàn)是稳住货币的存量，稳(wěn)定实体的融资需(xū)求；另(lìng)一方面是提振实(shí)体(tǐ)信心和预期，改善货币流通速度。

　　从第一个方(fāng)面来看，私人部门的融资需(xū)求还偏(piān)弱，需要进一步降低实(shí)体融资成本。当资产端的回报率(lǜ)在下降(jiàng)的情况下，需要降低负(fù)债端(duān)的融(róng)资成本来对冲。过去几年，政(zhèng)策上在(zài)降低企业融资成(chéng)本上发力较多。目前看，居民部门的融资成(chéng)本仍然偏(piān)高。我们在之前的专题中已经分析过，虽然居民增量房贷(dài)利率已经(jīng)大幅下行，但存量(liàng)房贷利率(lǜ)仍然处(chù)于高(gāo)位。根(gēn)据我们(men)的估(gū)算，当前存量房贷利率的平均值(zhí)仍然(rán)在4％-5％，2021年投放的房贷利率(lǜ)水平(píng)更高，当前(qián)甚至仍(réng)在5％以上，而这些还仅仅(jǐn)是平均值(zhí)，考虑到个体情况，也有(yǒu)部分居民偿还的(de)房贷利率水(shuǐ)平在6％以上。

　　而对于居民部门的资产端来(lái)说，房(fáng)产价格面临调整压力，各类(lèi)金融资产的回报(bào)率也(yě)处于低位，所以这就相当于居(jū)民部门借着4-5％成本的资金，投资的回报(bào)率确实是偏低的。要改善居民的(de)资产负(fù)债表状况，需要对居民负债端(duān)成本进行降息，否则居(jū)民净融资需求或依然偏(piān)弱。

　　从(cóng)另一(yī)个(gè)方面来看，要提升货币流(liú)通速(sù)度，需要提(tí)振实体的信心(xīn)和预期。居(jū)民和(hé)企业对于(yú)未来的信心强、预期好，才会(huì)敢消(xiāo)费、敢投(tóu)资，支出增加了(le)，对于(yú)整(zhěng)个经济体(tǐ)系(xì)来说，货币流转速度才能加快(kuài)，经济需求才能(néng)好起来。提振(zhèn)信心和预期，是(shì)个系(xì)统(tǒng)性(xìng)的工程。

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