主(zhǔ)要(yào)内容

　　营(yíng)收“逆PPI式”改善(shàn)但工(gōng)业利润仍承压，主因成本与费用压力仍构成(chéng)掣肘(zhǒu)。3 月(yuè)工业(yè)企(qǐ)业利润当月(yuè)同比仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深收缩区间。虽然3月在需求侧经济数据表现亮眼后(hòu)，工业企(qǐ)业(yè)实际营收增速积极回(huí)升，抵消PPI回(huí)落的(de)抑制，令3月(yuè)名义(yì)营收增速回升(shēng)，但整(zhěng)体企业(yè)盈利压力仍大，主要源(yuán)于(yú)两方(fāng)面，其一是国际(jì)高油价导(dǎo)致的输入性成本(běn)压(yā)力(lì)仍在约(yuē)束(shù)利(lì)润改善，3月营(yíng)业成本对当月(yuè)利(lì)润拖(tuō)累(lèi)幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分点(diǎn)至-13.8个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，拖(tuō)累程度(dù)仍(réng)然(rán)较深(shēn)。其二是今年降费政策未再明(míng)显(xiǎn)新增，加之部分企(qǐ)业开始补(bǔ)缴社(shè)保费(fèi)，企业(yè)费用同比压力(lì)开始(shǐ)加大，3月费用对当月利润拖累幅(fú)度(dù)大幅扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个(gè)百(bǎi)分点。与去年费用率改善拉动利润增速6个百分点(diǎn)形成鲜明(míng)对比(bǐ)。

　　营收：消(xiāo)费短期较快(kuài)恢复(fù)加之投(tóu)资(zī)韧(rèn)性支撑营收(shōu)增速回(huí)升，临沂是几线城市，临沂是几线城市2023但(dàn)高油价仍构成约束(shù)。3月工(gōng)业(yè)企业营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消费相关行业(yè)营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回落对于名义营(yíng)收增(zēng)速的(de)拖累，其中汽车、家具、计算(suàn)机(jī)通信电子设(shè)备等均回升明显，显示递延需(xū)求释放(fàng)以(yǐ)及(jí)汽车集中降(jiàng)价等对(duì)于短期(qī)消(xiāo)费(fèi)需求的推动。其次，煤(méi)炭冶金产业链营(yíng)收增(zēng)速延(yán)续(xù)改(gǎi)善(shàn)，显示(shì)保交楼政策推动地产建安投资构成支撑，但石油化工(gōng)产业链营(yíng)收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回落，高油价对于石(shí)化产业(yè)链(liàn)相关行(xíng)业需(xū)求持续构成抑制。

　　成本率：虽然煤价(jià)回落已(yǐ)在缓(huǎn)和中(zhōng)下游成本压力，但高油价继续构成输(shū)入性成本传导(dǎo)。3月工业企业成(chéng)本率(lǜ)上升(shēng)46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏(piān)大(dà)，尤其是高(gāo)油价下的(de)国内(nèi)石化产业链(liàn)，成本(běn)率同(tóng)比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝(jué)对水平明(míng)显高(gāo)于其他行(xíng)业。由于我国石化(huà)产业链(liàn)主要为中下游，上游(yóu)环节在(zài)海外(wài)主(zhǔ)要原油(yóu)寡头国家(jiā)，因(yīn)而(ér)国际(jì)高油价带来的上游利(lì)润(rùn)改善无法被国内(nèi)产(chǎn)业链吸收，国(guó)内以中下游为主(zhǔ)的石化(huà)产(chǎn)业(yè)链反(fǎn)而会(huì)在高(gāo)油价下受到输入(rù)性成本压力，也(yě)即3月(yuè)的情况。相较而言(yán)，煤炭(tàn)产(chǎn)业链上中下游均在国内(nèi)，所以虽然3月煤炭(tàn)冶金(jīn)产(chǎn)业(yè)成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导致煤炭产业链上(shàng)游(yóu)成本率(lǜ)被(bèi)动(dòng)走高、利润承压(yā)，而中下(xià)游成本率实(shí)际(jì)上是改(gǎi)善的，与此同(tóng)时，更靠近下游(yóu)的消费行(xíng)业成(chéng)本率也明显改善。

　　利(lì)润：下游消费行业利润仍显现韧性，但石化产业链利润在高油价下仍承压(yā)。分行业看，与2023年2月相比，下游消费(fèi)行业(yè)面临最大(dà)的成本压力改善和(hé)积(jī)极的(de)营业收入回升，因而下游消费(fèi)行(xíng)业利(lì)润增(zēng)速恢(huī)复继(jì)续好于其(qí)他行(xíng)业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具、电子(zi)设(shè)备等改善明显，煤炭冶(yě)金产业(yè)链(liàn)中下游利润增速也积极(jí)改善，相(xiāng)较而(ér)言，石化产业链(liàn)行业在营业(yè)收入与成本压力均承压背景下(xià)，利润增速仍(réng)处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度(dù)企(qǐ)业盈利三重风险，以及下半年潜(qián)在的(de)内生恢复空间。3月(yuè)工业(yè)企(qǐ)业利润(rùn)数据显示，虽然经济需求侧短期(qī)恢复较快，但(dàn)在(zài)成本与费用压力背景(jǐng)下，企业盈利仍(réng)然承压(yā)，而展望二季度(dù)，关(guān)注企业盈(yíng)利的三(sān)重(zhòng)风险，其(qí)一是经济内(nèi)生动能(néng)弱化。伴(bàn)随递延(yán)需(xū)求主导的需求脉冲性(xìng)回(huí)升过程逐步结束，经济内生动能仍面(miàn)临弱(ruò)化(huà)风(fēng)险。其二是高油价带来(lái)的成本压(yā)力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产操(cāo)作，加之(zhī)全(quán)球(qiú)服务(wù)消(xiāo)费(fèi)逐步恢复，国际油价或再(zài)度走高，这也意味着成本压力仍较大。其三(sān)是(shì)费用率对(duì)于利润(rùn)的拖累，企业逐步(bù)补缴前期社保费(fèi)缓缴(jiǎo)等(děng)，以及今年目前降费政策更多为(wèi)延(yán)续而非新(xīn)增，费用率对(duì)于利润同比增速的的拖累也(yě)将逐步显(xiǎn)现(xiàn)，二季度剔(tī)除基(jī)数扰动后的企业盈利真实修(xiū)复过程或相对(duì)缓慢。而展(zhǎn)望(wàng)下半年，经济内生动能的复苏可以期待，两(liǎng)大(dà)领先指标已经验证，重点关(guān)注下半年经(jīng)济内生动(dòng)能逐步复苏、国际油价涨幅逐(zhú)步(bù)趋缓后工业企业利润(rùn)的修复(fù)空间。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：外部地缘(yuán)政治风(fēng)险，疫情形势变化。

　　以下为正文

　　一(yī)、营收“逆PPI式”改善(shàn)但工业利润仍承压，主(zhǔ)因成本与(yǔ)费用(yòng)压力仍(réng)是掣肘。

　　3月工业企(qǐ)业利(lì)润累计同比仅(jǐn)小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也(yě)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较深收缩区间(jiān)。虽(suī)然3月在需求侧经(jīng)济(jì)数据表(biǎo)现亮眼后，工业(yè)企业实际营收增速已积极回升，抵消了PPI回落带来的抑制，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企业盈利压(yā)力仍大，主(zhǔ)要源于两个方面：

　　其一是国际高(gāo)油价导(dǎo)致的输入性(xìng)成本(běn)压(yā)力仍(réng)在(zài)约束(shù)利(lì)润改善，3月(yuè)营业(yè)成本对(duì)当(dāng)月利(lì)润拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累(lèi)程度(dù)仍然较深(shēn)。

　　其二(èr)是今年降费政策未再明显新增，加之(zhī)部分企业开(kāi)始补缴社(shè)保(bǎo)费，企业费用同比(bǐ)压力开始加大，3月费用对当月(yuè)利润拖累幅度大幅扩大6.1个百(bǎi)分点(diǎn)至-9.5个百(bǎi)分点。2022年社保缴费缓缴等一系列(liè)新增降费政策持续改善企业费(fèi)用率(lǜ)，对2022年全年工业企业(yè)利(lì)润增速构成较强支(zhī)撑，全年拉动工(gōng)业企业(yè)利(lì)润同比(bǐ)增速(sù)6个百分点。但从今年开始前期(qī)社(shè)保(bǎo)费降费的企(qǐ)业开始补缴(jiǎo)社保费，加之今年未再新(xīn)增更大力度(dù)的降费(fèi)政策，从同(tóng)比视角来看费用对于(yú)工业企业利润的拖累开始显现。

　　二、营收：消费短(duǎn)期较(jiào)快恢复加之投资韧性支撑(chēng)营收(shōu)增速回(huí)升(shēng)，但(dàn)高(gāo)油价仍构成约束。

　　3月工业(yè)企业营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消(xiāo)费相关行业营(yíng)收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回落对于名义营收增速的(de)拖累(lèi)，其中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备(bèi)（高基数下(xià)仍改善0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回升(shēng)明显，显示(shì)递延需(xū)求释放(fàng)以(yǐ)及(jí)汽车集(jí)中降价(jià)等对于短期消费需求的推动。其次，煤(méi)炭(tàn)冶金产业链(liàn)营收(shōu)增速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼(lóu)政策(cè)推动地产(chǎn)建安投资构成支(zhī)撑，但石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回落，高油价对于石(shí)化产业链相(xiāng)关行业(yè)需求(qiú)持续构成抑制。

　　三、成(chéng)本率：虽然煤(méi)价(jià)回落已在缓和中下游成本压力，但(dàn)高油价继续(xù)构成输入性成(chéng)本传导

　　3月(yuè)工业企业(yè)成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成(chéng)本(běn)压力仍(réng)然偏大，尤(yóu)其是高油价(jià)下(xià)的国内石化产业链，成本率同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显(xiǎn)高于其他行业。由(yóu)于我国石化产业链(liàn)主要为中下游(yóu)，上游环节在海外主要原油寡头国家，因而国际高油价带来的上游(yóu)利润改善无法被(bèi)国内产业链吸收，国内以中下(xià)游为主(zhǔ)的石(shí)化产业(yè)链反而会(huì)在(zài)高油价下受到输(shū)入(rù)性成(chéng)本压力，也即3月的(de)情(qíng)况。相(xiāng)较而言，煤炭产(chǎn)业链上中下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率(lǜ)同比增量(liàng)也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价(jià)下行导致煤炭(tàn)产业(yè)链上游成本(běn)率被(bèi)动走高(gāo)、利润承压(yā)，而(ér)中下游成本率实(shí)际上是改善(shàn)的（成本率同比增(zēng)量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更(gèng)靠近下(xià)游的(de)消(xiāo)费行业成本率也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消(xiāo)费(fèi)行业利润(rùn)仍显现韧性，但(dàn)石化产业(yè)链利润在高油(yóu)价(jià)下仍承压。

　　分行业看(kàn)，与2023年2月相比，下游(yóu)消费行业面临最大的成本压力(lì)改善(shàn)和积(jī)极的营业收入回升，因而下(xià)游消费行业利润增速恢复(fù)继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机(jī)通信电子(zi)设(shè)备、家(jiā)具等行业(yè)利润(rùn)增速均(jūn)改善(shàn)20-50个百分(fēn)点。煤炭冶金(jīn)产业(yè)链虽(suī)然(rán)整体利(lì)润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导(临沂是几线城市，临沂是几线城市2023dǎo)致上游利润下降(jiàng)的缘故，而(ér)中下(xià)游面临的是营收改善(shàn)、成本(běn)压力(lì)缓和的格局，中(zhōng)下(xià)游利润增(zēng)速改(gǎi)善明(míng)显(xiǎn)，金(jīn)属制(zhì)品、通用设备、非金属矿物制(zhì)品等行业利润(rùn)增速均(jūn)改善10-20个百(bǎi)分点。相(xiāng)较而言，石化产业链行业在营业收(shōu)入与成本(běn)压力均承压背景(jǐng)下(xià)，利(lì)润增速仍处(chù)于(yú)-40.7％的较(jiào)深区间。

　　五、关注二季度企(qǐ)业盈利三重风险，以及下半年潜在(zài)的(de)内生恢复空间。

　　3月工业(yè)企业(yè)利润(rùn)数据显示，虽然经济(jì)需求侧短(duǎn)期恢复较(jiào)快，但在成本(běn)与费用压力背景(jǐng)下，企业盈利仍然承压，而(ér)展(zhǎn)望(wàng)二季度(dù)，关注企业盈利(lì)的三重(zhòng)风险(xiǎn)，其一(yī)是经济(jì)内生动能弱化。伴随递延需求主(zhǔ)导的需求(qiú)脉(mài)冲性回升过(guò)程逐步(bù)结束，经济内生动能仍面临弱化(huà)风险。其(qí)二是高(gāo)油价带来的成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产操作，加(jiā)之全球服务消费逐步恢(huī)复，国际油价(jià)或再度走高(gāo)，这(zhè)也(yě)意(yì)味着(zhe)成本压力仍(réng)较大。其三是费用率(lǜ)对于利(lì)润的拖累，企(qǐ)业逐步(bù)补缴前期社保费(fèi)缓缴等，以(yǐ)及(jí)今(jīn)年目前(qián)降费政策更多为延续而非(fēi)新增，费用率对于利润同比(bǐ)增速的的拖累也(yě)将逐步显现，二(èr)季度剔除基数扰动后的企(qǐ)业盈利(lì)真实修复过程或相(xiāng)对缓慢。

　　而展望下半年，经(jīng)济(jì)内生(shēng)动能的(de)复苏可以期待，两大领先指标已(yǐ)经(jīng)验证，其一是居民消(xiāo)费倾向结束持(chí)续一(yī)年的下滑过(guò)程，消费信心(xīn)逐步恢(huī)复(fù)，其二是保交楼政策(cè)已推动上(shàng)半年地产建安投资和竣工(gōng)积极回补，有望(wàng)拉动下半年(nián)汽(qì)车、家电、家具等后周期大宗消费(fèi)，重点关注(zhù)下(xià)半年经济内(nèi)生动能逐步复苏、国际油价(jià)涨幅(fú)逐步(bù)趋(qū)缓后(hòu)工业企业利润的修(xiū)复空(kōng)间(jiān)。

　　内容节选自申万宏源宏(hóng)观研究报(bào)告(gào)：

　　《被市场低估的成本与费(fèi)用(yòng)压(yā)力——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强(qiáng)王(wáng)胜

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