文丨明明FICC研究团(tuán)队(duì)

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　过去(qù)我国名义GDP的高速增长是各类(lèi)市场(chǎng)主体加(jiā)杠杆的重要基础(chǔ)。随着宏观杠杆率的不断升(shēng)高(gāo)，加之三(sān)年(nián)疫情(qíng)扰(rǎo)动，经济潜在增速放(fàng)缓(huǎn)后(hòu)企业和居民对未(wèi)来的收入预期趋弱，私人部门(mén)举债的动(dòng)力有所下降。目前(qián)来看，今(jīn)年三大部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆的(de)空(kōng)间都相对有限，城投(tóu)化债、中央政(zhèng)府加杠杆(gān)以及货币政(zhèng)策适度放松(sōng)或(huò)是破局的(de)关键所在。

　　较高(gāo)的名义GDP增(zēng)速(sù)是过去(qù)几年加杠(gāng)杆(gān)的重要(yào)基础(chǔ)，随着宏观杠(gāng)杆率的抬升和疫情的冲击(jī)，经济增(zēng)速放缓后私人部门举(jǔ)债动力不(bù)足。2009-2019年(nián)期间，我(wǒ)国名(míng)义GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠(gāng)杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化，各部(bù)门举债的客(kè)观基础充足。同时，在经济快速发展时期(qī)，企业利(lì)用(yòng)杠杆加大(dà)投资(zī)带来的(de)收益高于债务增(zēng)加而产生的利息等成本，企业主观上也愿意举债融资。此后，随着(zhe)宏(hóng)观杠杆率的抬升，以及(jí)疫情的负(fù)面冲击，经(jīng)济的潜在(zài)增速(sù)有所下(xià)滑，核心通胀也(yě)偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢靠。与此同(tóng)时(shí)，企业和(hé)居民(mín)对未来的收入预(yù)期受到(dào)了一定冲(chōng)击，私人部(bù)门加杠杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从政府(fǔ)、居民、企业三(sān)大部门来看(kàn)，今(jīn)年进一步加杠杆的空(kōng)间都有所受限：

　　（1）政府部门债务空间受年初财(cái)政(zhèng)预算的严格约束。年初的(de)财(cái)政预算草(cǎo)案制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字。与此同时，今年(nián)3.8万亿的(de)专项债额度要低于去(qù)年(nián)的实际(jì)新增规模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠(gāng)杆的力度略有减弱(ruò)。从过往情况来看，年(nián)初的财政预算在正常年份是(shì)较为严格的约束(shù)，举债额度不得突破限(xiàn)额。近几年仅(jǐn)有两个较为特殊(shū)的案例：一(yī)是2020年的抗疫特别(bié)国债，由于当年两会召开(kāi)时间较晚，因此这(zhè)一特(tè)别国债事(shì)实上是在当年(nián)财政预算框架内的。二是2022年专(zhuān)项(xiàng)债(zhài)限额空间(jiān)的释放(fàng)，严格(gé)来讲也并未突破预(yù)算(suàn)。因此，政府部门(mén)今(jīn)年的举债空间已(yǐ)基本(běn)定格，经过(guò)我(wǒ)们的测算，今年(nián)一(yī)季(jì)度已使用(yòng)约1.6万亿的额(é)度，全年预(yù)计(jì)还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)的主(zhǔ)要的影响因(yīn)素是房地产景气度(dù)、居民(mín)收(shōu)入以及对未来(lái)的信心，这些因素(sù)共同作用使得现阶段居民资产负债表(biǎo)难以扩(kuò)张。根据中国(guó)社科院2019年(nián)的(de)估(gū)算(suàn)，中国居民的(de)资产中有40％左右是住房(fáng)资产。房(fáng)地产作为居(jū)民资产中占(zhàn)比最大(dà)的(de)组成部分，房价下降不仅会导致资产负债表本身的(de)缩水，也会(huì)通过财(cái)富效应影响到居民的消费决策。此外，据央行调(diào)查数(sh不可以瑟瑟哦是什么意思，不可以瑟瑟哦是什么意思不可以瑟瑟哦的表情包ù)据显示(shì)，城(chéng)镇(zhèn)居民对当期收入的感受以及(jí)对未来收(shōu)入的信心连续多个季度处于50％的临界(jiè)值之下，这使得居民更(gèng)倾向(xiàng)于(yú)增加储蓄，进(jìn)而使得(dé)消费和投资的倾(qīng)向有所(suǒ)下降。目前，居(jū)民减(jiǎn)少贷款、增加储蓄的现象依然存在，今年居(jū)民杠杆(gān)预计能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的(de)空间也受(shòu)到政策边(biān)际退坡(pō)以(yǐ)及(jí)城投债务压(yā)力较(jiào)大的制约。去年(nián)以来，政策性(xìng)以及(jí)结构(gòu)性工具对(duì)企业部(bù)门的融资提供了较大支持，但二者均属(shǔ)于逆(nì)周期工具(jù)，在疫(yì)情扰动较为严重(zhòng)的2020年和2022年(nián)实现(xiàn)了政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出(chū)现了边际退出。今年以来(lái)，央行多(duō)次明(míng)确结构性货(huò)币政策(cè)工(gōng)具(jù)将(jiāng)坚持“聚焦重点、合(hé)理适度、有进有退”。预计(jì)随着(zhe)疫情(qíng)扰动的减(jiǎn)弱以及经(jīng)济的(de)复苏(sū)回暖(nuǎn)，今年的政策性支持从边际上来看也将出现下降。此外，近年来城投平台综合债务不断走高，城投债务(wù)压力偏大，未来对企业部门(mén)的支撑或(huò)将受(shòu)限。

　　结论(lùn)：今年三(sān)大部门加(jiā)杠杆的空间都相(xiāng)对有限，因此从(cóng)现阶(jiē)段(duàn)来看，解决的办法(fǎ)大概有(yǒu)以下几个维(wéi)度。一是城投化(huà)债。一(yī)季度城(chéng)投(tóu)债提前偿(cháng)还规模的上升反映(yìng)出(chū)了地方融资平台积极化债的态度及决心，二季度可(kě)能延续这一趋势，并有序开展(zhǎn)由点及面的(de)地方债(zhài)务化(huà)解(jiě)工作。二是中央政府适度加杠杆。截至去年年(nián)底，中(zhōng)央政府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，处(chù)于(yú)国际偏低水平，中央政府仍有一定的(de)加(jiā)杠(gāng)杆空间，可以考虑通过推出长期建设国债等方式(shì)实现政府(fǔ)部门加杠杆(gān)，弥补其他部(bù)门加杠杆空间有限的情况。三是货(huò)币政策可以适(shì)度(dù)放松。如果下半年经(jīng)济(jì)增长(zhǎng)的动能有(yǒu)所减弱，央行或许可以考虑通过适时适量地进(jìn)行降准(zhǔn)降息，降低实(shí)体部(bù)门的融资(zī)成本，刺激(jī)实体融(róng)资(zī)需(xū)求，从而增强(qiáng)企业部门投资的意愿及能力。

　　风(fēng)险因素：经济复(fù)苏(sū)不及预期；地方政府债务化解(jiě)力度不及(jí)预(yù)期；国内政策力度不及预(yù)期。

　　正文

　　内(nèi)需不足的背后：

　　私人部门举债(zhài)的动(dòng)力(lì)在(zài)下降

　　较高的(de)名义GDP增(zēng)速(sù)是过去几年加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期间，在较高(gāo)的实际(jì)GDP增速以及2％左右的通(tōng)胀(zhàng)增速加持下，我国(guó)名义(yì)GDP的年均增(zēng)速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础(chǔ)下，债务(wù)可以被(bèi)GDP的(de)增长充(chōng)分消化(huà)，各部门举债的客观基础(chǔ)充足。同时(shí)，在经济快速发展的(de)时期(qī)，企(qǐ)业整体的(de)经营状况(kuàng)一般也较(jiào)好，企业利用杠(gāng)杆加(jiā)大投资(zī)和生(shēng)产带(dài)来的收益高于债务增加(jiā)而产(chǎn)生的利息等成(chéng)本，此时对企业(yè)来说杠杆经营可以带来正收益，因此企业主观上也愿意(yì)加大杠杆。

　　近年(nián)来(lái)，我国名(míng)义GDP的高(gāo)增速未(wèi)能(néng)延续，加杠(gāng)杆(gān)的基础不(bù)再。随着宏观杠(gāng)杆率的(de)抬(tái)升以及疫(yì)情的(de)冲击，经济的潜(qián)在增速(sù)有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期(qī)间，名义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢(láo)靠。从中短周期来看，在(zài)经历了三(sān)年疫情的(de)冲(chōng)击之后，企业和居民对未来的(de)收(shōu)入预期都相(xiāng)对较弱，进(jìn)一步抬(tái)升杠杆的(de)条件并不充足且实际(jì)效(xiào)果可能有限，因此私人部门加杠(gāng)杆意愿较弱。与此同时，现阶(jiē)段我国的宏观(guān)杠杆率相对偏高了，在去年我(wǒ)国的实(shí)体经(jīng)济部门杠(gāng)杆率已经超过了发达经(jīng)济体的(de)平均水(shuǐ)平，进一步(bù)加杠(gāng)杆的空间受限。

　　当前我国(guó)正面临内需不(bù)足(zú)的情况，这其中既受企(qǐ)业部门(mén)投资(zī)意愿减弱的(de)影响，也(yě)有居民部(bù)门的原(yuán)因。

　　企业部门融资(zī)状况分化(huà)显(xiǎn)著，民企融(róng)资需(xū)求偏弱，而部分国企融资则面临过剩的问题。第一，过去私人部(bù)门加(jiā)杠杆是持续的增量(liàng)，而当(dāng)前(qián)私(sī)人部门鲜见增量，多为存量。过去(qù)很长(zhǎng)一段时间，民间(jiān)固定资(zī)产投资(zī)增速显著(zhù)高于全社会固定(dìng)资产(chǎn)投资的增速(sù)。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情(qíng)冲(chōng)击(jī)后，私(sī)人企业的信(xìn)心受到影响(xiǎng)，投资意愿偏弱，短时间内难以(yǐ)恢复，最近两年民间(jiān)固定资产投资(zī)近乎零增长(zhǎng)。第(dì)二，去年(nián)以来，银(yín)行信贷大幅(fú)投向国有经济，但M2增速大(dà)幅高(gāo)于M1增速(sù)，说明实体(tǐ)经济(jì)中可(kě)供投(tóu)资(zī)的机会在减(jiǎn)少，信贷中有很大一部分没(méi)有(yǒu)进入实(shí)体(tǐ)经济，而是堆积(jī)在金(jīn)融体系(xì)内，对消费和投资的刺激效率(lǜ)下降。

　　居(jū)民(mín)部门消费回暖对融资(zī)需求的刺激有(yǒu)限。居民(mín)消费对融资需求的刺激相对有限(xiàn)，居民部门加(jiā)杠杆(gān)的方式主要是通过房地产，此外则是汽车(chē)。后疫情时代，居民对收入的信心(xīn)仍偏弱，房地产需求难以(yǐ)回暖，与此同(tóng)时，汽(qì)车的需(xū)求也在(zài)过往(wǎng)有一(yī)定透(tòu)支，因此居民部门对(duì)融资(zī)需求的刺激较(jiào)为(wèi)有限(xiàn)。

　　从三(sān)大部(bù)门看举债空(kōng)间

　　政府部门

　　狭义的政府(fǔ)部门债(zhài)务空间受年初的财政预算(suàn)约束。年初的财政预算(suàn)草案中制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万(wàn)亿(yì)的专项债额度要低(dī)于(yú)去年的实际新增规模(mó)4.15万(wàn)亿，政府部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)的(de)力(lì)度略有减(jiǎn)弱。经过(guò)我们的测算(suàn)，今(jīn)年一季度已使用约1.6万亿的额度(dù)，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿(yì)的空(kōng)间(jiān)。

　　年初的财政预算在正常年份是较为(wèi)严格(gé)的约束，举债额度(dù)不(bù)得突(tū)破限(xiàn)额。最近(jìn)几年(nián)有两个相对特殊(shū)的案例，但都未突破预算。第一个(gè)是2020年3月(yuè)27日召开的中(zhōng)央政治局会议上提出(chū)要发行的抗疫特别国债，是为(wèi)应对新(xīn)冠疫情(qíng)而推出的一(yī)个非(fēi)常规财(cái)政工具，不(bù)计入财政赤字。由(yóu)于当年两(liǎng)会(huì)召开时(shí)间(jiān)较晚（5月22日），因此2020年的特别国债事实(shí)上是(shì)在当年(nián)财政预(yù)算(suàn)框架内的。此外是2022年专项债限额空间的释(shì)放(fàng)。去(qù)年经(jīng)济受(shòu)疫情的(de)冲(chōng)击较大，年中时(shí)市场一度(dù)预(yù)期政府会调整财(cái)政预算，但最终只使用了专项债的限额空(kōng)间，严(yán)格来讲并未突破预(yù)算(suàn)。因此，从(cóng)过(guò)往的情况(kuàng)来看(kàn)，狭义政府(fǔ)部门今年的举(jǔ)债(zhài)空间已(yǐ)基本定格，政府(fǔ)部门只能严格按照预算限额(é)举债。

　　居民(mín)部门

　　影响居(jū)民资产负(fù)债表的主要的影(yǐng)响因素是房(fáng)地产景气(qì)度、居(jū)民(mín)收入以及对未来的(de)信心(xīn)，这些(xiē)因素共同作用使得现阶(jiē)段居民资产负债表难以扩张。

　　从资产端来(lái)看，中国(guó)居民的资产结(jié)构主要可(kě)以分为非金融(róng)资产(chǎn)和金融资产，非金融产中绝大部(bù)分是住房资(zī)产，房(fáng)产价格(gé)的低迷制约了居民资(zī)产负(fù)债表(biǎo)的扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国(guó)居民的资(zī)产中有43.5％为非金融资(zī)产，其中绝大部分是住房资产，占总资(zī)产(chǎn)的40％左(zuǒ)右。然而从去年开始，房(fáng)地产的价值(zhí)便(biàn)出现缩水，除一线城市二(èr)手房价(jià)表现相对坚挺之外，多(duō)数城市二手房价(jià)格同比出现下降，今(jīn)年以来降幅(fú)有所收窄，但依不可以瑟瑟哦是什么意思，不可以瑟瑟哦是什么意思不可以瑟瑟哦的表情包(yī)旧未(wèi)能实现由负转正，预(yù)计今年回升的空间仍受限(xiàn)。房地(dì)产作为居民(mín)资产中(zhōng)占比最大的(de)组(zǔ)成部分，房价(jià)下降(jiàng)不仅(jǐn)会导致资产负债(zhài)表(biǎo)本(běn)身的缩水(shuǐ)，也会通过财富效应影(yǐng)响(xiǎng)到(dào)居民的消费决(jué)策。

　　第二，居民信心(xīn)的回暖需(xū)要时间，目前仍倾向于更多的储蓄。央(yāng)行(xíng)对城镇(zhèn)储户的(de)调查问卷显示，居民(mín)对当期收入的感受(shòu)以(yǐ)及(jí)对未来收入的信心连续多个季(jì)度处于(yú)50％的临(lín)界值之下，尽(jǐn)管在今年一季(jì)度有所回暖(nuǎn)，但仍(réng)旧距(jù)离(lí)疫(yì)情前(qián)有着不小的(de)差距。收入感(gǎn)受以及对未来收入不确定(dìng)性的担忧使居民更倾向于增加储蓄，进(jìn)而使得(dé)消费和投资（购买金融资(zī)产）的倾向有所(suǒ)下降。截至(zhì)今(jīn)年一季度(dù)末，更多储蓄的占比达(dá)58.0％，为近年(nián)来(lái)的(de)较高水(shuǐ)平(píng)，消费与投资则分(fēn)别位(wèi)于(yú)23.2％以及18.8％的(de)低(dī)点(diǎn)。

　　房地产价格的下(xià)降叠(dié)加居民收入和信(xìn)心(xīn)的下(xià)滑(huá)，最终(zhōng)使得居民的(de)贷(dài)款减(jiǎn)少而存款变多，居民(mín)资产负债表收(shōu)缩。今年以来，居(jū)民新增贷款的(de)累计值随同比有(yǒu)所(suǒ)回(huí)升，但仍远(yuǎn)不及同样(yàng)为复苏之(zhī)年的(de)2021年。而在存款端，今(jīn)年的居(jū)民累计新增(zēng)存(cún)款更(gèng)是达到(dào)了(le)疫情以来(lái)的(de)最高值(zhí)。存贷(dài)款的表现共同反(fǎn)映出居民资产负(fù)债表的收缩之势。尽管新(xīn)增贷款(kuǎn)的增长势(shì)头相较疫情期间(jiān)有所(suǒ)好转，但由(yóu)于房(fáng)地产价格(gé)回升(shēng)空间有(yǒu)限以及居民收(shōu)入和(hé)信心仍未恢复，预计短期内居民资产负债表扩张的动力仍有(yǒu)所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加(jiā)杠杆的空间(jiān)也受到政策边际退坡以及城投债务压(yā)力(lì)较大的制约。

　　今年(nián)的政策性支持或将边(biān)际退坡。去年以来，政(zhèng)策性以及结构性(xìng)工(gōng)具(jù)对企(qǐ)业部门的融(róng)资(zī)进行了很大的支(zhī)持(chí)，但政策性金融工具(jù)和结构性工(gōng)具属于逆周期工具。在疫情扰动较为严重(zhòng)的(de)2020年和2022年实现(xiàn)了政策加(jiā)码，但是(shì)在(zài)疫后复苏(sū)之年的2021年出(chū)现(xiàn)了边际退出。今(jīn)年以(yǐ)来，央行多次明确(què)结构性货(huò)币政策工具将坚持“聚(jù)焦重点、合(hé)理(lǐ)适度、有进有退”。预计随着疫情扰动(dòng)的减弱以及经济的复苏(sū)回暖，今(jīn)年的政策性(xìng)支(zhī)持(chí)从边际(jì)上来(lái)看(kàn)也将出(chū)现下降。

　　部(bù)分结构性货(huò)币政(zhèng)策工具的使(shǐ)用进(jìn)度相对较(jiào)慢，仍有较多结存额度，进(jìn)一步(bù)提升(shēng)额度(dù)的空间有(yǒu)限。去年以来新设立的(de)普(pǔ)惠(huì)养老专项(xiàng)再贷款(kuǎn)、交通物(wù)流专(zhuān)项再贷款(kuǎn)、民企(qǐ)债券融资支持工具以及(jí)保交楼贷款支持计划等工具的使(shǐ)用进度相(xiāng)对(duì)较慢，截至今(jīn)年3月末，累计使用进度(dù)仍未过半(bàn)。此外，今年(nián)一(yī)季度新设立的(de)房(fáng)企纾(shū)困专项再贷(dài)款以及租赁住房贷(dài)款支持计划余额仍为零。由于多项工具的使用进度偏慢，预计央行未来进一步提(tí)升额度的可能性(xìng)较(jiào)低。

　　城(chéng)投债务压力偏大，未来对企业部门的(de)支(zhī)撑或将受限。近些年来，城投平(píng)台的综合债务累计增速虽有小幅回落，但总的债(zhài)务规模仍然(rán)持续走高。考虑(lǜ)到其债务(wù)压力偏(piān)大，城投(tóu)平台对企业融资及加(jiā)杠杆(gān)的(de)支持或将(jiāng)受(shòu)限。

　　超预期信贷过后，后劲可能不足(zú)。今年一(yī)季度银行(xíng)体系对(duì)企业部门发放了近9万(wàn)亿信(xìn)贷，创下历史同期最(zuì)高水平，超(chāo)过(guò)去年全(quán)年(nián)的一半，其可持(chí)续性难以保证，预计信贷后劲有所欠缺，这一点在即将公(gōng)布的4月份信(xìn)贷数(shù)据(jù)中(zhōng)可能就(jiù)会有所体现(xiàn)。在(zài)经(jīng)历了一季度杠杆空间大幅抬(tái)升之后(hòu)，企业部门今年(nián)剩余时间内的杠杆抬升(shēng)幅度(dù)预计将会是边际弱(ruò)化(huà)的。

　　结论(lùn)

　　综合以上分(fēn)析，今年三大部门加杠杆的空(kōng)间都相对(duì)有限，未来的解决(jué)办法(fǎ)我们认为可以考虑以下几个维(wéi)度：

　　第一，稳步推进城投化债。地方(fāng)债务压(yā)力的化解(jiě)是今年(nián)政府工作的(de)中心(xīn)之(zhī)一，而一季度城投债(zhài)提(tí)前(qián)偿还规(guī)模(mó)的(de)上升也反映出了(le)地方融(róng)资平台积(jī)极化债的态度及决(jué)心(xīn)。二季度可能延续这(zhè)一趋势，并有(yǒu)序开(kāi)展由点及面(miàn)的地(dì)方债务化解(jiě)工(gōng)作，为企业部门的杠杆抬升留出更为(wèi)充足的空间(jiān)。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截至去(qù)年(nián)年底，中央政(zhèng)府(fǔ)的(de)杠杆率仅为21.4％，而地(dì)方政(zhèng)府的杠杆率则为29％，与发达国家(jiā)政(zhèng)府杠(gāng)杆主要集中在(zài)在中央政府层(céng)面的情况相(xiāng)反，中央政府仍有(yǒu)一定的加杠杆空(kōng)间。因此，中央(yāng)政府可(kě)以考虑(lǜ)通过(guò)推出长期(qī)建设(shè)国债等方式实现政府部门加杠杆，弥补其他部门(mén)加杠杆空间有(yǒu)限的情况。

　　第三，货(huò)币政(zhèng)策(cè)适度放松(sōng)。如果下(xià)半年经济增长的(de)动(dòng)能有所减弱(ruò)，央行或许可以考虑通(tōng)过总量工(gōng)具(jù)来释放(fàng)流动(dòng)性，适时适量(liàng)地进行(xíng)降准(zhǔn)降息(xī)，降低实体部门的融资成本，刺激(jī)实体融资(zī)需求，从而增强企业(yè)部门投(tóu)资的(de)意愿及能力。

　　风险因(yīn)素

　　经济复苏不(bù)及(jí)预期；地(dì)方政府债务化解力度不(bù)及预期；国(guó)内政策(cè)力(lì)度不及预期。

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