《基(jī)金经理投(tóu)资笔记》宏观(guān)策略系列

　　把脉经(jīng)济周(zhōu)期拐点(diǎn) 实现财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博(bó)士），创金合信基金(jīn)首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士(shì)），创金合信(xìn)基(jī)金(jīn)基(jī)金经理

　　我们上期对市场的整体(tǐ)观点(diǎn)是大概率(lǜ)市场处于“战略僵持阶(jiē)段的乱战”，5月交易机会(huì)可能更均衡、但(dàn)也更脆弱，当(dāng)前(qián)可能(néng)是一个布局的好阶段，而(ér)未必(bì)会是收获的阶段，投(tóu)资者需要多一(yī)点耐心。市(shì)场(chǎng)可能继续对(duì)一季报定价，短(duǎn)期市场(chǎng)的核心矛盾在(zài)于缺乏特别明显的亮点。同时我们也提醒(xǐng)大(dà)家，虽然(rán)我们看好TMT和中特估(gū)全年的投资机(jī)会，但是短期(qī)游(yóu)戏传媒和中特估与其他(tā)板(bǎn)块分(fēn)化较为(wèi)极致，也(yě)是(shì)不争(zhēng)的事实(shí)，提醒大(dà)家这两(liǎng)个板(bǎn)块(kuài)短(duǎn)期可能的(de)风险。

　　一、市场的表现：继(jì)续定价国内经济疲弱修复(fù)

　　过去的(de)一周，市(shì)场的演绎跟我(wǒ)们的观点大致符(fú)合：周一(yī)中特估上涨之后连(lián)续(xù)回调，一季报业绩尚可、同时(打死日本人犯法吗，现在打死日本人犯法吗r: #ff0000; line-height: 24px;'>打死日本人犯法吗，现在打死日本人犯法吗shí)前期又(yòu)没(méi)有定价充分的火(huǒ)电、纺织服装、新能(néng)源和家电等有一定的超额收益，但是(shì)反(fǎn)弹也(yě)相对脆弱。国内外公布的部(bù)分(fēn)经济金(jīn)融数据(jù)传递的(de)信(xìn)息都没有明确的方向性，股市和(hé)债市依(yī)然定(dìng)价国内(nèi)经济疲弱的复苏力度，没(méi)有在我(wǒ)们(men)上(shàng)一次对(duì)市场的(de)判断上提供明显的增(zēng)量(liàng)信息。

　　上周(zhōu)申万31个行业中有7个(gè)行业(yè)出现(xiàn)上涨，24个行业出(chū)现下跌。分行业(yè)看(kàn)，公用(yòng)事业、煤(méi)炭、汽车等行业表现较好，周涨(zhǎng)跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒、有色金属等行业表现较差，周涨跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来(lái)看，社会(huì)服务、商贸零售(shòu)、美容护理等行业处于(yú)历史高位估值区间，市盈率(lǜ)分位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设(shè)备、煤炭等行(xíng)业处于历史低(dī)位(wèi)估值区间，市盈(yíng)率(lǜ)分位数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周变化(huà)来看(kàn)，环保、公用事业、汽(qì)车等行业位于前列(liè)，市盈率(lǜ)分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰(shì)，食(shí)品(pǐn)饮料，传媒等行业(yè)稍显落后，市盈率分(fēn)位数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来看，纵向（时序上）拥挤度(dù)观察，银行、交通运输、非(fēi)银金融等行业换手(shǒu)率(lǜ)位于一年内高点，换手率分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容护理、食品(pǐn)饮料等(děng)行(xíng)业换手率位于一(yī)年内低(dī)点，换手率(lǜ)分位(wèi)数分别(bié)为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥(yōng)挤度观察，银(yín)行、非银金(jīn)融、传媒(méi)等行业成交额占比位于(yú)一年(nián)内高点，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础化工、综合等行业成交额占比位(wèi)于一年(nián)内低(dī)点，成交额占比分位(wèi)数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市场的(de)进一步验证：宏(hóng)观(guān)依据

　　对(duì)市场的定性(xìng)是下一步(bù)决策的依据，从宏(hóng)观证据来(lái)看，市(shì)场是(shì)脆(cuì)弱而均衡的(de)：

　　第一，出口不弱，趋势(shì)变(biàn)弱(ruò)，进口验证乏力的外(wài)需(xū)。

　　中国(guó)4月出口同比(bǐ)上(shàng)升8.5%，3月为同比上(shàng)升14.8%；4月(yuè)进口(kǒu)同比下跌7.9%，3月(yuè)为同比(bǐ)下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺(shùn)差902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿(yì)美元。出(chū)口预测可能(néng)是(shì)打脸市场预(yù)期次数最多的指标(biāo)之(zhī)一，正如(rú)每年(nián)大家对出口进行(xíng)展望(wàng)一样，今(jīn)年年初的出口确实又再(zài)次超出大家(jiā)的预期(qī)。今年出口的变化，需要我们审(shěn)视、理解(jiě)出口的中期逻辑变(biàn)化：中国的国家战略在(zài)清晰地知(zhī)道欧美日韩的(de)战略意(yì)图之后，在过去几年做(zuò)了很多的(de)应对(duì)和部署(shǔ)，东盟、一带(dài)一(yī)路、上合和广大发展中国(guó)家逐渐(jiàn)被更充分地(dì)融入到中国经济(jì)圈，成为外需和中国全球战略(lüè)的重(zhòng)要一环，也需要成(chéng)为我们日(rì)后分析中的重点之(zhī)一。

　　分析完中期的逻辑变化(huà)，再回到短期的(de)现实。4月的出(chū)口(kǒu)肯定是(shì)不(bù)弱的，不过(guò)趋势在走弱，考虑到全(quán)球经(jīng)济和金融系(xì)统在过去一段时(shí)间的(de)风险暴露逐渐(jiàn)增(zēng)加，再(zài)结合越南、韩国(guó)这些重要(yào)出口国家近期的数据(jù)走势，出口(kǒu)趋势是在走弱的(de)，如果全(quán)球经(jīng)济动(dòng)能走弱(ruò)，一带一路和东盟可能也(yě)无(wú)法(fǎ)单独把中(zhōng)国出(chū)口稳住。与此同时，进口(kǒu)继续(xù)走弱，在经(jīng)历(lì)了年(nián)初复苏短暂(zàn)的斜(xié)率走陡之后，经(jīng)济(jì)的复苏(sū)斜率明显趋于平缓(huǎn)，国(guó)内外新的(de)政策变化又还没(méi)有看到，当前市场大(dà)逻辑是相(xiāng)对缺乏的，这是我们觉得市场脆弱(ruò)而均衡的重要(yào)原因(yīn)。

　　第二，社(shè)融信贷一季度(dù)加速放(fàng)量(liàng)后逐渐(jiàn)回归正常，居民(mín)加杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月(yuè)新增人民(mín)币贷款0.72万亿，去(qù)年同(tóng)期0.65万亿；新增社融(róng)1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融(róng)增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向来看，因为2022年4月本身就是社融信贷比(bǐ)较弱(ruò)的一(yī)个月，所(suǒ)以今年4月的社融信贷(dài)看上去比去年(nián)多，但实(shí)际上是比较弱的，比疫情前的(de)2019、2018年4月社(shè)融(róng)都要弱。就(jiù)今年(nián)的节奏来看(kàn)，一季(jì)度社融信贷提前发力，所以投放(fàng)巨大，4月份(fèn)慢慢回归正常乃至略偏弱(ruò)的状态(tài)。

　　居民的中长贷(dài)在经历了积(jī)压需求(qiú)暂(zàn)时释(shì)放之(zhī)后，再度回归比(bǐ)较弱的态势，居民中长贷(dài)同比比去年(nián)萎缩1156亿，这意味(wèi)着(zhe)居民可(kě)能非但(dàn)没有明显(xiǎn)增加房(fáng)贷的意愿，反而在加大还贷的量，这与前段时间新闻报道的居(jū)民提前还房贷现(xiàn)象增加的(de)情(qíng)况一致。另外，根据不完全统计的4月(yuè)部分银行的理财规模(mó)变化，银行理财(cái)出现了明显(xiǎn)的回流，但(dàn)在权益市场上资金回(huí)流并不明显，因(yīn)此极(jí)有可能流到了低风险低波动(dòng)的相关(guān)产(chǎn)品上。这说明无论是对实物投资(zī)还是金融投(tóu)资(zī)，居民(mín)部(bù)门的风险偏好仍有待(dài)修复。因此，随(suí)着居民部(bù)门购房欲望下降之后，整(zhěng)个金(jīn)融打死日本人犯法吗，现在打死日本人犯法吗部门(mén)其实并不缺钱，但大家都在等(děng)待权益市场(chǎng)系统性风险(xiǎn)偏好抬升的(de)一个明确的政策(cè)或者基(jī)本面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是(shì)内生动力偏弱(ruò)的预期(qī)

　　中国(guó)4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期下(xià)降(jiàng)3.3%，前(qián)值下降2.5%，通(tōng)胀维持低位，这反映的(de)是(shì)国(guó)内(nèi)修复动力偏(piān)弱，而供应总体充(chōng)足，进而价(jià)格维(wéi)持低迷(mí)。我们也判断在弱修复(fù)之下，低通胀的特质有望延续。

　　结构上看，食品价格继续回落(luò)。4月(yuè)CPI食(shí)品(pǐn)价格同比上涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值(zhí)下降1.4%，由(yóu)于天(tiān)气转暖，鲜菜上市(shì)量增加，鲜菜价(jià)格同环比大幅下降，环(huán)比下降(jiàng)6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏量也相对充(chōng)裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有所(suǒ)收窄。核心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅(fú)与上月持平，环比上涨0.1%。从大类(lèi)分项来看(kàn)，食(shí)品烟酒、生活(huó)用品及服(fú)务、交通和通(tōng)信同比涨幅回落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅(fú)较上(shàng)月有(yǒu)所扩大(dà)；医疗保(bǎo)健持平(píng)，这反(fǎn)映的是普通消(xiāo)费品的需(xū)求修复(fù)较弱，而高端、偏服务(wù)项的(de)消(xiāo)费需求(qiú)率先(xiān)修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要(yào)受上(shàng)年同期基数(shù)较(jiào)高(gāo)影响，同时全球(qiú)库存周(zhōu)期去化，制造(zào)业偏(piān)弱。生(shēng)产资料(liào)价格(gé)同比下降4.7%，环(huán)比下(xià)降0.6%，继续(xù)回落；生活资(zī)料同比(bǐ)上涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较弱(ruò)。分行(xíng)业来看，上游和中(zhōng)游煤炭开采、石(shí)油和天然气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及其他燃(rán)料加工、黑色金(jīn)属冶炼和压延加工业均有较大(dà)拖累，电力、热力的生产和供(gōng)应业、纺织服装服饰业，非金属矿采(cǎi)选业(yè)同比上涨。

　　通胀连续两个(gè)月处(chù)在低(dī)位，我们(men)认(rèn)为这反映的是内(nèi)生修复动力较弱。季节性(xìng)因素以及产业周期带来的(de)食(shí)品价格(gé)下跌(diē)和生产资料价格下(xià)跌，带动(dòng)CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅回落。随着下半(bàn)年基数下(xià)降(jiàng)，经济逐步修复，通胀(zhàng)有(yǒu)望回升，但我们认为通胀短期内(nèi)也较难回到1%水平之上，投资均不需要过度考虑“通(tōng)缩(suō)”和(hé)“通胀”问题(tí)。短期来看(kàn)，物价回落有助于企业刚性成本下(xià)降，修复(fù)盈利能力，关(guān)注通胀的修复更多反映的是需求修复的幅度。

　　三、下一步的策略(lüè)：反(fǎn)弹概率大(dà)，要保持交易(yì)的灵(líng)活(huó)性

　　从上(shàng)述(shù)基本面(miàn)的(de)分析出发，我们仍然维持“市场乱战，均衡且脆弱的(de)交易机会”的判断。从技术面看(kàn)，当前权益市场的买入理由是大(dà)盘指数再度接近前(qián)期低位，这为我(wǒ)们提供了布(bù)局机会，交易的反弹(dàn)概率在加(jiā)大。从策略角度看，投资(zī)者需(xū)要高度(dù)重视交易的灵活性。策略的整(zhěng)体包括趋势、结构与(yǔ)节奏，反弹带来的是节奏的变(biàn)化，不是趋势(shì)和(hé)结构(gòu)的变化。

　　哪些板块反弹(dàn)机会较大(dà)呢(ne)？创金合信基金宏(hóng)观策略配置团队观察各家分析师对申万各行业2023年归母净利润(rùn)的预(yù)测，可以作为参考。如果让反弹(dàn)更扎实一些，预期业绩变化是一个相对可靠(kào)的数据。

　　环比上周来看，市场对公用(yòng)事(shì)业、石(shí)油(yóu)石(shí)化、房地(dì)产等行业基本(běn)面较为乐观，预计2023年净(jìng)利润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农林牧渔(yú)、钢(gāng)铁等行(xíng)业基本面预期有所调整，预计2023年净利(lì)润分(fēn)别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信基(jī)金首席经(jīng)济学家，投委(wěi)会委员兼秘书长，宏(hóng)观策(cè)略配(pèi)置(zhì)部总监(jiān)，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投(tóu)研(yán)总部总监，南开大学经济学博士，清华大学(xué)管理科(kē)学(xué)与工(gōng)程博士后。学术(shù)研究与教学(xué)以及宏观经济走势(shì)、金融(róng)产品分析等(děng)实务领域经验(yàn)丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在(zài)周期波动的(de)框(kuāng)架(jià)内运用财政的视角解构宏(hóng)观经济(jì)的运(yùn)行，将中国经济看(kàn)作(zuò)一份(fèn)资(zī)产，通过资本资产定价的方式来确定其价(jià)值(zhí)与风险。

　　罗水星博士，创金合信(xìn)基金经(jīng)理、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月加(jiā)入创金合(hé)信基金。此前履职博时基金，负责宏(hóng)观策略、宏观政策、大类资产配(pèi)置与择时研究(jiū)。武汉大学学士，上(shàng)海财经大学(xué)经(jīng)济(jì)学硕士、博(bó)士(shì)，中国社科院经(jīng)济学博士后(hòu)，学术(shù)论(lùn)文多发表于国际(jì)SSCI英文核心经济学期刊。

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