文丨明明FICC研究(jiū)团队

　　核心观点

　　过去(qù)我(wǒ)国名义GDP的高(gāo)速增长(zhǎng)是各类市场主体加杠杆(gān)的重(zhòng)要基础。随着宏(hóng)观杠杆率的不断升高，加之三年疫(yì)情扰动，经济潜在增(zēng)速放(fàng)缓后企业和居(jū)民对未来的收入预期(qī)趋(qū)弱，私人(rén)部门举(jǔ)债(zhài)的动力(lì)有所下降。目前来(lái)看，今年三(sān)大部(bù)门(mén)加杠杆的空间都(dōu)相(xiāng)对有限，城投(tóu)化债、中央(yāng)政府加杠杆以及货币政策适度(dù)放(fàng)松或(huò)是破局的关键所在。

　　较高的名(míng)义GDP增速(sù)是(shì)过(guò)去几年加杠杆的(de)重(zhòng)要(yào)基础，随着宏观杠杆(gān)率的抬升(shēng)和疫情(qíng)的冲击(jī)，经济增速放缓后私人(rén)部门举债动力不足(zú)。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均(jūn)增速高达(dá)10.8％。由于宏(hóng)观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，债(zhài)务可以(yǐ)被GDP的增长充分消化，各部门(mén)举债的客观基础充足(zú)。同时(shí)，在(zài)经济快速发展时(shí)期，企业(yè)利用杠杆(gān)加大投(tóu)资(zī)带(dài)来的(de)收益高于债务增加而产生的利息等成(chéng)本，企业主观上也愿意举债(zhài)融资。此后，随着宏观杠杆率的(de)抬升，以(yǐ)及(jí)疫情的负面冲击，经(jīng)济的(de)潜在增(zēng)速(sù)有所(suǒ)下滑，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均(jūn)增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢(láo)靠。与此同(tóng)时(shí)，企业和(hé)居民对未(wèi)来的收入(rù)预期受到了一定冲击，私人部门加杠杆(gān)意愿减弱。

　　从(cóng)政府、居民(mín)、企业(yè)三(sān)大(dà)部门来看，今(jīn)年进一步加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政(zhèng)府部门(mén)债务空间受(shòu)年(nián)初财政预(yù)算的严格约束。年(nián)初的财政预算草案(àn)制(zhì)定的(de)2023年赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额度要低于去年的(de)实(shí)际新增(zēng)规模4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆的力度略(lüè)有减弱。从过往情况(kuàng)来看，年初的财(cái)政预算在(zài)正常(cháng)年(nián)份是较为严格的约束(shù)，举债(zhài)额度(dù)不得突破限额。近几年仅有(yǒu)两个较为特殊的(de)案例(lì)：一(yī)是(shì)2020年的抗疫(yì)特别国(guó)债，由于当年两会召开时(shí)间较晚，因此这一特别国债事实(shí)上是在当年财(cái)政预算框(kuāng)架内的。二(èr)是2022年(nián)专项(xiàng)债限额空间的(de)释放(fàng)，严格来讲也并未突破(pò)预算。因此，政府部门今年的(de)举债(zhài)空间已基本定格，经过我们的测算(suàn)，今年一季(jì)度(dù)已(yǐ)使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　认真地还是认真的写作业，认真的与认真地（2）影(yǐng)响居民资产负债(zhài)表的主要的影响因(yīn)素是(shì)房(fáng)地产景气度、居(jū)民收入以(yǐ)及(jí)对未来(lái)的信心，这(zhè)些因素共(gòng)同作(zuò)用(yòng)使得(dé)现阶段居(jū)民资(zī)产负债(zhài)表难以扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国居民的(de)资产中有(yǒu)40％左(zuǒ)右是住房资产。房地产作为居民(mín)资(zī)产中占比最大的组成部分，房价(jià)下降不仅会导致资产负(fù)债(zhài)表本身的(de)缩水，也会通过财(cái)富效(xiào)应影响到居(jū)民的消费决策。此外，据(jù)央行调查数据(jù)显示，城(chéng)镇居民对(duì)当期(qī)收入的感受以及对未来(lái)收(shōu)入的信心连(lián)续多个季(jì)度处于50％的临界值之下，这使(shǐ)得(dé)居民更(gèng)倾向于增加储蓄，进而使得消费和投(tóu)资的倾向有所下降。目(mù)前，居民减少贷(dài)款(kuǎn)、增加(jiā)储蓄的现象依然存在，今年(nián)居(jū)民杠(gāng)杆预计能够(gòu)趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业(yè)部门加杠(gāng)杆(gān)的(de)空间也受到(dào)政(zhèng)策边际退坡以及城(chéng)投债务压(yā)力较(jiào)大的制约。去(qù)年以来，政策(cè)性以及结构性工(gōng)具对企(qǐ)业(yè)部门(mén)的融资提供了较大支持，但二者均属于逆周期工具，在疫情(qíng)扰(rǎo)动较为严(yán)重(zhòng)的(de)2020年和2022年实(shí)现了(le)政策加码(mǎ)，但(dàn)是在疫(yì)后复苏之(zhī)年的2021年出现了边(biān)际退出。今(jīn)年以(yǐ)来，央行(xíng)多次明确(què)结构性(xìng)货(huò)币政策工具(jù)将(jiāng)坚(jiān)持“聚焦重点、合(hé)理适度(dù)、有进有退”。预计(jì)随着疫(yì)情扰动(dòng)的减弱以及经(jīng)济的(de)复苏回暖(nuǎn)，今年的政策(cè)性支持从边际上(shàng)来看也将出(chū)现下降。此外(wài)，近年来城投平台(tái)综合(hé)债务不断走(zǒu)高，城投(tóu)债(zhài)务压力偏大，未来(lái)对企业部门的支撑(chēng)或将受(shòu)限。

　　结论：今年三大部门加杠杆的空间都(dōu)相对有(yǒu)限，因此从现阶段来(lái)看，解(jiě)决的办法大概有(yǒu)以下几个维度(dù)。一(yī)是城投化债。一季度城投(tóu)债提前偿还规模的上升反映出了地方(fāng)融资平台积(jī)极(jí)化(huà)债的态度及决心，二季度可能(néng)延续这(zhè)一趋势，并有(yǒu)序开展(zhǎn)由点(diǎn)及面的地方债务(wù)化解工作(zuò)。二是中央政府适度(dù)加杠杆。截至去年年底，中央政(zhèng)府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处于国际偏(piān)低(dī)水平，中央政府仍有(yǒu)一定的(de)加杠杆空(kōng)间(jiān)，可以考虑通过推出长期建设国债等(děng)方式实现政府部(bù)门加杠杆，弥补其他(tā)部门加(jiā)杠杆空间有限的情(qíng)况。三是货币政(zhèng)策可以适(shì)度放(fàng)松。如果下半年经济(jì)增长的(de)动能有所减弱，央行或(huò)许可以考虑通过适时(shí)适量地进行降准降息，降低实体部门的融资成本(běn)，刺激实(shí)体(tǐ)融(róng)资(zī)需求(qiú)，从而增强(qiáng)企业(yè)部门投资的意愿(yuàn)及能(néng)力。

　　风险因素：经济复苏不及预期(qī)；地(dì)方政府债务(wù)化(huà)解(jiě)力(lì)度不及预期；国内政策力度(dù)不(bù)及预期(qī)。

　　正(zhèng)文

　　内(nèi)需不足的背后：

　　私人部门举债的(de)动(dòng)力在下(xià)降(jiàng)

　　较高的名(míng)义GDP增速是过去几年(nián)加杠杆的重要基础(chǔ)和(hé)保障。2009-2019年期(qī)间(jiān)，在(zài)较高的实际GDP增速(sù)以及2％左右的通胀增速(sù)加(jiā)持下，我(wǒ)国(guó)名义(yì)GDP的(de)年均增(zēng)速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，在名义GDP高速增长的基础(chǔ)下，债务(wù)可以被GDP的(de)增长(zhǎng)充分消化，各(gè)部门举债的客观基础充足。同时，在经济(jì)快速发展的时期(qī)，企业整体的(de)经营状(zhuàng)况一般(bān)也(yě)较(jiào)好，企(qǐ)业利用杠杆(gān)加(jiā)大投资(zī)和生产带来(lái)的收(shōu)益高认真地还是认真的写作业，认真的与认真地(gāo)于债务增加(jiā)而(ér)产生的利息等成本(běn)，此(cǐ)时对(duì)企业来说杠杆(gān)经营可以带(dài)来正收(shōu)益，因此企(qǐ)业主观上也(yě)愿(yuàn)意(yì)加大杠(gāng)杆。

　　近(jìn)年来，我国(guó)名义(yì)GDP的高(gāo)增速(sù)未能延续，加杠(gāng)杆的基础(chǔ)不(bù)再。随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升(shēng)以及(jí)疫情的冲击，经济的潜(qián)在(zài)增(zēng)速(sù)有(yǒu)所(suǒ)下降(jiàng)，核(hé)心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增(zēng)速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢靠。从(cóng)中短周期(qī)来看，在经历了(le)三年疫情(qíng)的冲击之后，企(qǐ)业和(hé)居民对未来的收入预期(qī)都相(xiāng)对较弱，进一(yī)步(bù)抬(tái)升(shēng)杠杆(gān)的条件(jiàn)并不充足且实际效(xiào)果可能有限，因此私人部门加(jiā)杠杆意(yì)愿较弱。与此同(tóng)时，现阶段我国的宏观杠杆率相对偏高了，在去年我国的实体经济部(bù)门杠(gāng)杆(gān)率已经(jīng)超过了发达经济体(tǐ)的平均(jūn)水(shuǐ)平，进一(yī)步加(jiā)杠杆的空(kōng)间受限。

　　当前我国正面临(lín)内需不(bù)足的情况，这(zhè)其中既受(shòu)企(qǐ)业部门投资意愿减弱的影(yǐng)响(xiǎng)，也有居民部门(mén)的原因。

　　企(qǐ)业部门融资状况分化显著(zhù)，民企融资需求偏(piān)弱，而部(bù)分国企(qǐ)融资则面临(lín)过剩的(de)问题。第一，过去私人(rén)部门加(jiā)杠杆是持续的增量，而当前私人部(bù)门鲜见(jiàn)增量，多为(wèi)存量(liàng)。过去很长一段时间，民间固定资产投资(zī)增速显著高(gāo)于全社会固(gù)定(dìng)资产投(tóu)资的增速。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私人企业的信(xìn)心(xīn)受到影响，投资意愿偏弱(ruò)，短(duǎn)时(shí)间内难以恢复，最近两年民间固定(dìng)资产投资近乎零增长。第二，去(qù)年以来，银行信贷大幅投向(xiàng)国有经济，但M2增速大幅高于M1增速，说(shuō)明实体经济中(zhōng)可供投资的机会在减少(shǎo)，信(xìn)贷中有很大(dà)一部分没有进入实体经(jīng)济，而是(shì)堆(duī)积在金融体系内，对消费和投(tóu)资的刺激效率下降。

　　居民部(bù)门(mén)消(xiāo)费回暖对(duì)融资需求的刺激有(yǒu)限。居民消(xiāo)费对融资需求的刺激相对有限(xiàn)，居民部门加杠杆的方式主要是通过房地产，此外则是汽车(chē)。后疫情时代(dài)，居(jū)民对收入的信(xìn)心(xīn)仍偏弱(ruò)，房(fáng)地产(chǎn)需求难(nán)以(yǐ)回暖，与此同时，汽车的需(xū)求也在过往有一定透支，因(yīn)此(cǐ)居(jū)民部门对融资(zī)需求的刺(cì)激较(jiào)为有限。

　　从(cóng)三大(dà)部(bù)门(mén)看举债空(kōng)间(jiān)

　　政府部门(mén)

　　狭义的政(zhèng)府部门(mén)债务(wù)空间受年初的财政预算(suàn)约束(shù)。年初的财政预(yù)算(suàn)草(cǎo)案中制(zhì)定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的专项债额(é)度要低于去年(nián)的(de)实际新(xīn)增规模4.15万(wàn)亿，政府部(bù)门加杠杆(gān)的力(lì)度(dù)略有(yǒu)减(jiǎn)弱。经(jīng)过我们的(de)测算，今年一(yī)季度已(yǐ)使(shǐ)用(yòng)约1.6万亿的额(é)度，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿(yì)的空间。

　　年初的财(cái)政(zhèng)预算在正常年份是(shì)较为严格的约(yuē)束，举债额度不得(dé)突破(pò)限额。最近(jìn)几年有两个相对特殊的(de)案例，但(dàn)都(dōu)未突破预(yù)算。第(dì)一(yī)个是(shì)2020年3月27日召开(kāi)的中(zhōng)央政治局会议上提出要发行(xíng)的抗(kàng)疫特别国债，是为应对新冠疫情而推出(chū)的一个非常规财政工(gōng)具(jù)，不计入财政赤字。由于当(dāng)年两会召开时间较晚（5月(yuè)22日(rì)），因(yīn)此2020年(nián)的特别国(guó)债(zhài)事实上是在当年(nián)财政预算框架(jià)内的。此外是2022年专项债(zhài)限(xiàn)额空间(jiān)的释放。去年(nián)经济受疫情(qíng)的冲击较大(dà)，年中时(shí)市场一度预期政(zhèng)府会(huì)调整财政(zhèng)预(yù)算(suàn)，但最(zuì)终只(zhǐ)使(shǐ)用了专项债的限额空间(jiān)，严格来讲(jiǎng)并未突破预算。因此，从过(guò)往的情况(kuàng)来(lái)看(kàn)，狭义政府部门(mén)今(jīn)年的(de)举(jǔ)债空(kōng)间(jiān)已基本定格，政府(fǔ)部门(mén)只能(néng)严格按(àn)照预算限额举债。

　　居民部(bù)门

　　影响居民资产负债(zhài)表的(de)主要的影响(xiǎng)因素(sù)是(shì)房地产(chǎn)景气(qì)度、居民收入以(yǐ)及对未来的信心，这(zhè)些因素共(gòng)同作(zuò)用使(shǐ)得现阶段居民(mín)资产负债表难以扩张。

　　从资产端来看，中国居民的资(zī)产结(jié)构主要可以分为非金融资产和(hé)金融资产，非(fēi)金融产中绝(jué)大部分是住房资产(chǎn)，房产价格的(de)低迷制约了居民资产负债表(biǎo)的扩张。根据中(zhōng)国社科院2019年(nián)的(de)估算，中国居民的资(zī)产中有(yǒu)43.5％为(wèi)非金(jīn)融资产，其中绝大部分是住房资产，占(zhàn)总资产的40％左右。然而从去年开(kāi)始，房地产的价值便出(chū)现缩水，除(chú)一(yī)线城市二(èr)手房价表现相对坚挺之外，多数城市二手房价格(gé)同比出现下(xià)降，今年(nián)以(yǐ)来降幅(fú)有所收窄，但依旧未能(néng)实现由负转正，预(yù)计今年回(huí)升的空间仍受(shòu)限。房地产作为居民资产(chǎn)中占比最大(dà)的组成部分，房(fáng)价下降不仅会导致(zhì)资产(chǎn)负(fù)债表本身(shēn)的缩水，也(yě)会(huì)通(tōng)过财富效应影(yǐng)响到居民的消费决策。

　　第(dì)二，居民信心的(de)回暖需要时间(jiān)，目前(qián)仍(réng)倾(qīng)向于(yú)更(gèng)多的储蓄。央行对城镇储户的调(diào)查问卷显示(shì)，居(jū)民对当期收入(rù)的感受以(yǐ)及对未(wèi)来(lái)收入的信心连续多个季度处于50％的(de)临界值之下，尽管在今年一季度有所回(huí)暖(nuǎn)，但仍旧距离(lí)疫情前(qián)有着不小的差距。收(shōu)入感(gǎn)受(shòu)以及对未来收入不确定性的(de)担忧使居(jū)民(mín)更(gèng)倾向于增加储蓄，进而使(shǐ)得消费和投资（购买金(jīn)融资(zī)产）的(de)倾向有所下降(jiàng)。截(jié)至今年(nián)一季(jì)度末(mò)，更多(duō)储蓄的占比(bǐ)达58.0％，为近年来的较高水平(píng)，消(xiāo)费与投资则分别位于(yú)23.2％以及18.8％的(de)低点(diǎn)。

　　房地(dì)产价格的下降叠加居民收入(rù)和信心的(de)下(xià)滑，最终使(shǐ)得居民的贷款(kuǎn)减少(shǎo)而(ér)存款变多，居民资产负债表(biǎo)收缩。今(jīn)年以来，居民新增贷(dài)款的累计值(zhí)随同比(bǐ)有(yǒu)所回升，但(dàn)仍远不及同样为复苏之年的2021年。而在存款端，今(jīn)年的居民累计新增(zēng)存款(kuǎn)更是(shì)达到(dào)了疫情以来的(de)最高值。存贷(dài)款(kuǎn)的表现共同反(fǎn)映(yìng)出居民资产负债表的(de)收缩之势。尽管新增贷款的增长(zhǎng)势头相较疫(yì)情(qíng)期间有所好转，但由于房(fáng)地产价(jià)格回升空间有限以及居民收(shōu)入和信(xìn)心仍(réng)未(wèi)恢复，预计(jì)短(duǎn)期内居(jū)民资(zī)产负债表(biǎo)扩张的(de)动(dòng)力仍(réng)有所欠缺(quē)。

　　企(qǐ)业部门

　　企(qǐ)业部(bù)门(mén)加杠杆的空间也(yě)受到政策边际退坡以(yǐ)及城投债务(wù)压力较大(dà)的制约(yuē)。

　　今(jīn)年的政策性支持或将边际退坡。去年以来，政策性(xìng)以及(jí)结构性工具对企业部门(mén)的融资(zī)进行了很大的(de)支(zhī)持，但(dàn)政策(cè)性金融工(gōng)具和(hé)结构性工具属(shǔ)于逆周期工具。在疫情(qíng)扰动(dòng)较为(wèi)严重的(de)2020年和2022年实现了政策加(jiā)码，但是在疫后复(fù)苏之年的2021年(nián)出现了边际退出。今年以来，央行多次明确结构性货(huò)币政(zhèng)策工(gōng)具(jù)将坚持(chí)“聚焦(jiāo)重点(diǎn)、合理适(shì)度、有进有退”。预计随着疫情扰(rǎo)动的减(jiǎn)弱以及经济的复苏回(huí)暖，今(jīn)年的政策性支持从(cóng)边(biān)际上来(lái)看也将出现下降(jiàng)。

　　部分结构性(xìng)货(huò)币政策工具(jù)的使用进度相对(duì)较(jiào)慢，仍有较多结存(cún)额度，进一步提升额(é)度的空间有限。去年以(yǐ)来新设立(lì)的普(pǔ)惠养老专项再(zài)贷款(kuǎn)、交通物(wù)流专项再(zài)贷款、民企债券融资支持工(gōng)具以(yǐ)及保(bǎo)交楼贷款支持(chí)计(jì)划(huà)等(děng)工(gōng)具(jù)的(de)使(shǐ)用进度(dù)相(xiāng)对较慢，截至今年3月(yuè)末，累计使(shǐ)用进度仍(réng)未过(guò)半。此外，今年(nián)一季(jì)度新设立的(de)房企纾困(kùn)专(zhuān)项(xiàng)再贷款(kuǎn)以(yǐ)及(jí)租赁住房贷款支持计划余额仍为零。由(yóu)于多项(xiàng)工具的使(shǐ)用进度(dù)偏(piān)慢，预计央行未来进(jìn)一步提升(shēng)额度的可能(néng)性较低。

　　城投债(zhài)务压力偏大(dà)，未来对(duì)企业(yè)部门的(de)支撑或(huò)将受限(xiàn)。近些年来，城投平台的综合债务累计增速虽有(yǒu)小幅回落，但总的(de)债(zhài)务(wù)规(guī)模仍然持续走高。考虑(lǜ)到(dào)其债务压力偏大(dà)，城投平台对企业融资及加杠杆(gān)的支持(chí)或将受限。

　　超(chāo)预期信贷过后，后劲可能不足(zú)。今(jīn)年一(yī)季(jì)度(dù)银行体(tǐ)系对企(qǐ)业部门发放了近9万亿信贷，创下历史(shǐ)同期最高(gāo)水(shuǐ)平，超过去年(nián)全(quán)年(nián)的一(yī)半，其可持续性难(nán)以保证，预(yù)计信(xìn)贷后劲(jìn)有所(suǒ)欠缺，这一(yī)点(diǎn)在即将公布(bù)的(de)4月份信贷数(shù)据中可(kě)能(néng)就会(huì)有所体现。在经(jīng)历了(le)一季度杠杆空间(jiān)大幅抬升之后，企业部门今年(nián)剩余时间(jiān)内的杠杆抬升幅(fú)度预计(jì)将会是(shì)边际(jì)弱(ruò)化(huà)的。

　　结论

　　综(zōng)合以上分析，今年三大部(bù)门加杠杆的空间都相对有限(xiàn)，未来的解决(jué)办(bàn)法我们(men)认为可以(yǐ)考(kǎo)虑以下几个维度(dù)：

　　第一，稳步推进城投(tóu)化债(zhài)。地(dì)方债务压力的化解是今年(nián)政府工(gōng)作的中(zhōng)心之一，而一季度城投债提前偿还规模的(de)上(shàng)升也反映(yìng)出(chū)了地方(fāng)融资(zī)平(píng)台积极(jí)化债的态度及决心(xīn)。二季(jì)度(dù)可能(néng)延(yán)续这一趋势，并有(yǒu)序(xù)开展由点及面(miàn)的(de)地方债务化(huà)解工作，为(wèi)企(qǐ)业(yè)部门的杠杆抬(tái)升留出(chū)更(gèng)为(wèi)充(chōng)足的(de)空间。

　　第二，中央(yāng)政府(fǔ)适度加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地(dì)方(fāng)政府(fǔ)的(de)杠(gāng)杆率则为(wèi)29％，与发(fā)达国家政府杠杆主要集中在在中(zhōng)央(yāng)政府层面的情况相(xiāng)反，中央政府仍有一定的加(jiā)杠杆空间。因此(cǐ)，中央政府(fǔ)可以考虑通过(guò)推出(chū)长期(qī)建(jiàn)设国债等方式实(shí)现(xiàn)政府部门(mén)加杠杆，弥补其他部(bù)门加杠杆空间有限的情况。

　　第(dì)三，货(huò)币政策适度放松。如果下半年经(jīng)济增长的动能有(yǒu)所(suǒ)减弱(ruò)，央行或许可以考(kǎo)虑通(tōng)过总(zǒng)量工具来释放(fàng)流动(dòng)性，适时适量地进行降(jiàng)准降息(xī)，降低(dī)实体部门的(de)融资成本，刺(cì)激实体融资需求，从(cóng)而增强(qiáng)企(qǐ)业部门投(tóu)资的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因(yīn)素

　　经济复苏不及预期；地方(fāng)政府债务化解力度不及预期；国内政策力度不(bù)及预期。

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