摘要(yào)

　　4月社融和(hé)贷(dài)款总量明显转(zhuǎn)弱(ruò)，为年内首次出现，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关注两个方面(miàn)：第一，新增居民(mín)贷款-2411亿元，意外(wài)转负，且(qiě)低于去年同期的-2170亿(yì)元，而(ér)4月30大中城市商品房销(xiāo)售的同比仍增(zēng)长(zhǎng)28.4％。第二，企业融资也在边际(jì)转弱(ruò)，4月新增企业(yè)贷(dài)款6839亿元，低(dī)于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元。表外票(piào)据(jù)减少，表内票据(jù)增加。不过中长期贷款(kuǎn)仍在多增，指向结(jié)构较(jiào)好。新增非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元(yuán)，反映信贷额(é)度相对(duì)充裕，部分额度给金(jīn)融企(qǐ)业投放贷(dài)款。

　　居民存款下(xià)降(jiàng)，或主要是存款(kuǎn)搬(bān)家理财所致，企(qǐ)业存(cún)款活化过(guò)程仍然不够明显。4月居民存款下降约1.2万亿元，而理财规模增(zēng)加1.2万亿元，可能反映部分居(jū)民(mín)存(cún)款重回理财，居民超(chāo)额储蓄向消费的转化(huà)仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年(nián)6-10月的平均值，显示企业存款活(huó)化程度较低。

　　债市计入经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指向(xiàng)部分指标环比放缓，债券市(shì)场对(duì)此已进行部(bù)分定价，10年国(guó)债收益率一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注(zhù)两(liǎng)个(gè)线索。一是降息预期是否继续升温。除了4月居(jū)民贷款偏弱之外(wài)，企业贷(dài)款也在边际转弱，但企(qǐ)业(yè)中长期贷(dài)款同比(bǐ)多增(zēng)幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还(hái)要进(jìn)一步观(guān)察5-6月贷款情况。降息预(yù)期可能仍(réng)聚(jù)焦于银(yín)行(xíng)存款(kuǎn)利率下调。二是(shì)流动性走向(xiàng)。4月(yuè)以来的利率曲(qū)线下移，背景是流(liú)动性充裕(yù)。在“市场利率围绕(rào)政策(cè)利率波动”的(de)要求下，银行间资金利率持续低于(yú)7天(tiān)逆(nì)回(huí)购利率可(kě)能并非常态(tài)，短期需要关注(zhù)5月末资(zī)金利率是(shì)否出现类似往年(nián)同期的波动。

　　核心假(jiǎ)设风险。货币政(zhèng)策出现超预期调整。财(cái)政(zhèng)政策出现超预期调整。流动性出(chū)现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行(xíng)发布4月金融数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，前值5.38万亿(yì)元。社融存量(liàng)同比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预(yù)期1.14万亿元，前值(zhí)3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居(jū)民融资(zī)再度转负(fù)

　　4月新增社融和贷(dài)款不及2019-2021同期。4月(yuè)新增社融1.22万亿元(yuán)，新(xīn)增人民币(bì)贷款7188亿元。尽管今(jīn)年4月社(shè)融(róng)和贷款(kuǎn)实现同(tóng)比小幅正增(zēng)，但去年同期因局部(bù)疫情而(ér)基数偏低，今年4月(yuè)新增社融和(hé)贷款(kuǎn)要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从社融(róng)分项看，新增贷款（社融口径(jìng)）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元(yuán)，仅为2019年同期8733亿元的(de)50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因(yīn)基数较(jiào)低(dī)，同比(bǐ)+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样(yàng)基数较低，同比+734亿元。社融同(tóng)比增长10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月融资数据，关注以下两个(gè)方面：

　　第一，居民融资(zī)出现(xiàn)反复，意外转(zhuǎn)负，且低于去年同期。4月(yuè)新(xīn)增居民贷款-2411亿元，为去(qù)年(nián)3月以来最低值，低于去年同期的-2170亿元。拆分来(lái)看，新增居民短(duǎn)贷-1255亿元；中长(zhǎng)期贷款-1156亿元(yuán)。对比1-3月居民(mín)新增贷款平均值5700亿元，4月新增(zēng)居民贷款转(zhuǎn)负(fù)，反(fǎn)映居民融(róng)资需求修复并(bìng)不稳固。

　　第(dì)二，企业融(róng)资也(yě)在边际转(zhuǎn)弱。4月新(xīn)增(zēng)企业贷款6839亿元，略多(duō)于(yú)去年同期的5784亿元，但低于(yú)2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元。

　　4月新(xīn)增表(biǎo)内票据融资1280亿元，结合(hé)4月票据利率较(jiào)3月明显回落以(yǐ)及新增未贴现票据下降，指向票据供给(gěi)相(xiāng)对不足(zú)，部分从(cóng)表外转入表内。新(xīn)增非(fēi)银金(jīn)融(róng)机构贷款2134亿元，反映(yìng)信(xìn)贷额(é)度相对充裕，在满(mǎn)足实(shí)体融资的同时，还(hái)给金融企业投(tóu)放贷款。

　　不(bù)过企(qǐ)业融资结构向好，中(zhōng)长期贷款延续同比多增。4月新增企业中长(zhǎng)期(qī)贷款6669亿元，同(tóng)比(bǐ)多4017亿元，连续九(jiǔ)个月同比(bǐ)多增。企业债净融资2843亿(yì)元(yuán)，与(yǔ)一(yī)季度的平均(jūn)值2827亿元较为接近；城投净融资(zī)方(fāng)面，4月城投债(zhài)发行7292亿(yì)元，净融资1935亿元，占企业(yè)债净融资的68％。

　　其他(tā)方(fāng)面，政府债净(jìng)融资略高于去年同期(qī)。4月(yuè)社(shè)融口径(jìng)政府(fǔ)债(zhài)净(jìng)融资4548亿元(yuán)，较去年同期多636亿元(yuán)。4月政府债净发行4269亿元(yuán)，国债(zhài)净发(fā)行1833亿(yì)元，地(dì)方债净发行2436亿元(yuán)。4月地方债净发(fā)行显(xiǎn)著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月(yuè)地方债净发行达到(dào)9639亿(yì)元(yuán)和14994亿元，如今(jīn)年5-6月地方新(xīn)增债主(zhǔ)要(yào)发行提前批额度(dù)，地方债净(jìng)发(fā)行规模(mó)或在6000亿元左(zuǒ)右， 地方(fāng)债对社融存量同比增速的拖累(lèi)或达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社(shè)融和信贷数据(jù)边(biān)际转弱(ruò)，环比降幅大(dà)于季节性规律。一方面(miàn)，新增居民(mín)贷(dài)款意(yì)外转负，甚至(zhì)弱于去年同期，而(ér)4月30大(dà)中城(chéng)市商品(pǐn)房销售的(de)同比仍(réng)增长28.4％。另一方面，企(qǐ)业融资(zī)也出现放(fàng)缓迹象，不过(guò)中长期贷款(kuǎn)仍(réng)在多增，指向结构较好。接(jiē)下来(lái)重点关(guān)注居民融(róng)资和企业(yè)融(róng)资的总(zǒng)量是否修复，其次是企业存(cún)款活化过程(chéng)。

　　2

　　存(cún)款下降，活(huó)化程(chéng)度未见明显改善

　　M2同(tóng)比(bǐ)增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个(gè)百分(fēn)点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同期增量(liàng)为2023亿元(yuán)。存款结构方面：

　　新增(zēng)居(jū)民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结束(shù)了连续13个月的同(tóng)比多增。居民存款(kuǎn)可能有几个(gè)去向(xiàng)，一是3月末回表(biǎo)的理(lǐ)财资金，在4月再度出表回到(dào)理财，表现为4月理财规模的增长(zhǎng)，4月理(lǐ)财规模增约(yuē)1.2万(wàn)亿元至26.2万亿元(yuán)（详见《居(jū)民风险偏好仍低(dī)，理财增量66％在现金管理》），规(g什么的柳条填合适的词，什么的柳条填空uī)模上与居(jū)民存款降幅(fú)基本匹配；二是预留资金用于小长假消费，对应部分转为企业存款；三是(shì)4月在30大中(zhōng)城市地产销售同比增28.4％的情况(kuàng)下，居民(mín)贷款同(tóng)比转负，居民购房可能更多依(yī)赖自有资金(jīn)，对应居民存款(kuǎn)减少，或转为企业存款等(děng)。此外，4月(yuè)物价下降(jiàng)和就业压力边(biān)际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业(yè)和非制造业PMI从业人员分(fēn)项均位于荣枯(kū)线之下，可能制约了(le)居民(mín)消费需求释放，使得储蓄意愿(yuàn)维持高位，居民加杠(gāng)杆(gān)意愿也(yě)偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同(tóng)期为-1210亿元，同比+2618亿(yì)元。M1环(huán)比-8260亿元(yuán)（主要对应企业活期存款增(zēng)量），去年同期为-8925亿元。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对比去年6-10月的平均值约(yuē)6.2％仍偏低。企业存款活化程度(dù)略有改善，但(dàn)幅度有限(xiàn)。4月企业(yè)存(cún)款结(jié)构数据尚未(wèi)发布，观察3月数据，新增企(qǐ)业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增(zēng)活期(qī)存款1.19万亿元，同比(bǐ)少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速(sù)小幅反弹，企业存款活(huó)化略有(yǒu)改善(shàn)；居民存款转为同比少增(zēng)，部分可能转回银行理财。

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　　从金融数据(jù)看流动性(xìng)：4月末超储率约1.4％

　　从(cóng)3月金融数据(jù)来(lái)看对流动性存在影响(xiǎng)的一些(xiē)因素：

　　一是财政存款显示财政收支差(chà)额接近2019和2021同(tóng)期。4月新增财政存(cún)款5028亿元，而去年同期仅为410亿元(yuán)，因(yīn)去年退税规模(mó)较(jiào)大，5028亿元较为接(jiē)近2019和2021同期。从(cóng)财政存款剔(tī)除政府(fǔ)债(zhài)净缴款之后，剩余的是(shì)财(cái)政收支差额。今年4月政府债净缴款2436亿元，财政收支差(chà)额（收入大(dà)于支出）2592亿(yì)元(yuán)，而去年同期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此可(kě)知，4月财政(zhèng)收支(zhī)差额(é)与2019和2021年同期(qī)较为接近。

　　二是(shì)存款(kuǎn)缴准(zhǔn)，4月(yuè)新增居民(mín)和企业存(cún)款合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿(yì)元(yuán)（乘以加(jiā)权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别(bié)为1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化(huà)。4月末M0环比增309亿元(yuán)，边际(jì)变(biàn)化不大。

　　结合(hé)央行净投放等(děng)数据估计，4月(yuè)末超储率(lǜ)约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年(nián)同(tóng)期为1.6％。采用金融机构(gòu)资产负债表测算的(de)3月末超储率(lǜ)1.8％，高于(yú)五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差(chà)距可能来自银行主动调配(pèi)，这给五因素法测算超储带来(lái)更多不(bù)确定性(xìng)。从4月末到5月上旬的流动性来(lái)看，金融体系(xì)资金(jīn)供给量(liàng)较为充(chōng)裕，使得资金利率维持低位。

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　　利率策略：债市对(duì)利多因素反应“钝(dùn)化”

　　4月社融转弱，数据(jù)发布后(hòu)，长端利率(lǜ)小幅下行(xíng)，然后小幅(fú)上行基本回到数据发布前的状态，对社(shè)融不及预期的利多反应钝化。对债(zhài)市(shì)而言，以(yǐ)下(xià)信(xìn)号值得关注：

　　一是社融(róng)和贷款总量明(míng)显转弱，为年内首次(cì)出现。1-3月贷款持(chí)续同(tóng)比多增，是社融的主要支撑因素。进(jìn)入4月(yuè)，1个月期限票据(jù)利率中枢在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移，指(zhǐ)向(xiàng)贷(dài)款投放边际放缓，因而市场对4月社融和贷款转弱已有一定(dìng)程度的预期。不(bù)过新增居民贷款弱于(yú)去年同期，可能超(chāo)出了预期。面对社融转弱，长端利率先下后上，可能反(fǎn)映(yìng)出市场(chǎng)先反映(yìng)贷款偏弱，后反映(yìng)对政(zhèng)策(cè)发力的担忧，部分资金选择止盈。对比3月强于(yú)预期的社融公布后(hòu)，长端利率延续下行，当前(qián)债市的反应，可能体(tǐ)现出部(bù)分投资(zī)者预期利率已(yǐ)下行至(zhì)阶段低点。

　　二(èr)是居民存款(kuǎn)下降，或主(zhǔ)要是存款搬家理财(cái)所致；企业(yè)存款活化(huà)过(guò)程仍然不够明显。4月居民存款下(xià)降1.20万亿元，而理财规模(mó)增加1.2万(wàn)亿元，可(kě)能反映部(bù)分居民(mín)存(cún)款重回理财，居民超(chāo)额储蓄向消费(fèi)的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低(dī)于去年6-10月的(de)平(píng)均值(zhí)，显示(shì)企业存款(kuǎn)活化程(chéng)度(dù)较低。

　　<什么的柳条填合适的词，什么的柳条填空strong>三是非银资金(jīn)较(jiào)为(wèi)充(chōng)裕，助力资金利率下(xià)行。观察4月非银企业新增贷款2134亿；3月(yuè)金(jīn)融机构(gòu)资产负(fù)债表数据中(zhōng)，其他(tā)存款性公司(sī)对其他(tā)金融性(xìng)公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反弹（4月(yuè)尚未发布(bù)）；4月(yuè)银行(xíng)理财规模的反弹，三者均反映(yìng)出非银机(jī)构(gòu)资金较为充裕(yù)，再加(jiā)上(shàng)银(yín)行贷款转弱(ruò)，带来的(de)流动性(xìng)指标考核需求(qiú)下降，为(wèi)债(zhài)券-存单(dān)-票据(jù)利(lì)率曲线(xiàn)下移提供了基(jī)础。

　　债市计(jì)入经济环(huán)比放(fàng)缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向(xiàng)部(bù)分(fēn)指标(biāo)环比放缓，债券市场对此(cǐ)已进行部分(fēn)定价，10年国(guó)债收益率一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低(dī)，胜在流(liú)动性》分析，参(cān)考去(qù)年降息预期较强的时(shí)段，10年国债和MLF的利(lì)差，两次降息之后，10年国债中位数较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债(zhài)收益降至(zhì)2.7％附近什么的柳条填合适的词，什么的柳条填空，能否继续下行(xíng)可(kě)能更多依赖于降息预期(qī)的发(fā)酵。

　　往后(hòu)看，关注两个线(xiàn)索。一是(shì)降息预期是否(fǒu)继续升温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱(ruò)之(zhī)外，企(qǐ)业贷款(kuǎn)也在边(biān)际转弱(ruò)，但企(qǐ)业中长期贷款同比多增幅度较(jiào)大。在这种背景下，MLF利率下调(diào)概率不高，还要进一步(bù)观察5-6月(yuè)贷(dài)款(kuǎn)情况。降息预期可能仍聚(jù)焦于银(yín)行存(cún)款利率下调。二是流动(dòng)性走(zǒu)向。4月以来的(de)利率曲线下移(yí)，背景是流动性充(chōng)裕。在(zài)“市场利率围绕政策(cè)利率(lǜ)波动”的要求下(xià)，银行间资金利率持续低于7天逆回购(gòu)利(lì)率(lǜ)可(kě)能并(bìng)非(fēi)常态，需要(yào)关注5月末(mò)资(zī)金利率是(shì)否出现类似往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预期调整(zhěng)。本文假设(shè)国内货币政(zhèng)策维持当前力度，但假如国内经(jīng)济超预期放缓、或海外货币政策出(chū)现超预期变化，国内货币(bì)政策(cè)相应(yīng)可能出(chū)现超预(yù)期调(diào)整。

　　财政政(zhèng)策出现超(chāo)预期调整(zhěng)。本文假设国(guó)内财(cái)政政(zhèng)策维持(chí)当(dāng)前力度，但假如国内(nèi)经济超预期放缓，国内财政(zhèng)政策(cè)相应可(kě)能出现(xiàn)超预(yù)期调(diào)整。

　　流动性出现超预期变(biàn)化。本文假(jiǎ)设(shè)流动(dòng)性维(wéi)持(chí)充裕状态，但(dàn)假如流动性投放少于往年同期，流动(dòng)性可(kě)能(néng)出现超预期变化。

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