核心观(guān)点

　　事(shì)件：4月(yuè)人民币(bì)贷款(kuǎn)新增(zēng)7188亿元，前(qián)值3.89万亿元，预期1.14万亿元(yuán)；社融新增1.22万亿元，前值(zhí)5.38万(wàn)亿元，预(yù)期1.72万亿元，存量同(tóng)比增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月新(xīn)增(zēng)融资明显低于市场预期，居民新增融资再度转为(wèi)同比收(shōu)缩。居民消(xiāo)费和按揭贷(dài)款均明显弱于(yú)季节性，与耐用(yòng)品需求(qiú)和商品房销售较(jiào)弱相互印(yìn)证(zhèng)，同时，居民(mín)存款仍维持(chí)较高增速，指(zhǐ)向消费潜力尚未完全(quán)释放。

　　金融(róng)数据反映的总需求短板仍在居民端，居民高(gāo)存款和(hé)弱(ruò)贷(dài)款的组(zǔ)合，则指向(xiàng)居(jū)民信心依(yī)然不足。居民(mín)部门对资金的过度沉淀，降低了(le)资金(jīn)的(de)循(xún)环效率和(hé)对经济的拉动效力。因(yīn)而，信贷企稳的持(chí)续性和经济复(fù)苏的(de)力度，依赖于居(jū)民信(xìn)心(xīn)和(hé)预(yù)期的进一步提振(zhèn)，这也是后续观(guān)察金融和(hé)经济(jì)数据(jù)的关键。

　　风(fēng)险提示：政策落(luò)地不(bù)及预期，房地产链条修复(fù)节(jié)奏不及预期。

　　一、 信贷前置(zhì)发力后自然回(huí)落，经济复苏的关键在于激(jī)活居民部门

　　4月新增社融和信贷均(jūn)低于(yú)预期下沿，新增融资(zī)在前置发力后自然回落(luò)。4月新增社(shè)融1.22万亿元，Wind一致(zhì)预期(qī)为1.72万亿(yì)元(yuán)，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新增(zēng)信(xìn)贷7188亿元，Wind一(yī)致预(yù)期为1.14万亿元，预期(qī)下沿(yán)在0.70万亿元左(zuǒ)右。今年一季度新(xīn)增社融14.52万亿元，同(tóng)比多增(zēng)2.47万亿元，银行信贷投放等主要(yào)融资渠道在经过一(yī)季度的前(qián)置发力后，4月投放力度自然回落，新增信(xìn)贷规模(mó)由“总量有效增长(zhǎng)”向“合理增(zēng)长、节奏平稳”转(zhuǎn)换。

　　从融资(zī)角度来看，经济(jì)复苏的力度，强烈(liè)依赖于信贷增长的持续性(xìng)。信用周期(qī)的持(chí)续回升一般指向(xiàng)需求的强劲复苏(sū)，但是在(zài)社(shè)融存(cún)量同比增(zēng)速连续回升2个月，并且新增信贷(dài)连(lián)续3个月大超市场(chǎng)预(yù)期后，经济复苏的力度依然偏(piān)弱(ruò)，名义价(jià)格正滑(huá)入通缩区间。伴随着(zhe)4月新增融(róng)资的回落，信贷对经(jīng)济的推(tuī)动效(xiào)应将进(jìn)一步减弱(ruò)。

　　我们理解，经(jīng)济复苏的力度依(yī)赖(lài)于(yú)持续的信贷(dài)增(zēng)长(zhǎng)，而这难(nán)以(yǐ)完(wán)全依赖(lài)政策驱动，需要实体(tǐ)经济内生融资需求(qiú)的(de)修复。在较强的“稳信(xìn)贷”政策(cè)诉求下，货币、信(xìn)贷、财政和产业(yè)政策协同发力(lì)，商(shāng)业(yè)银行(xíng)信贷投放的前置发力意愿较强，一季度新增(zēng)社融(róng)和信贷同比大(dà)幅多增。但随着信贷政策由“总量有效增长”转向(xiàng)“合理增长、节奏(zòu)平(píng)稳”，以及实体经济内生动能(néng)的边际回落，4月新增融资需求走弱。因(yīn)而(ér)，后(hòu)续(xù)信贷投放的稳定性，将(jiāng)是我们(men)后续观察金融和(hé)经济数据(jù)的关键。

　　信贷增长的持续(xù)稳(wěn)定，关键在于(yú)激活居民部门。一则，在政策层较(jiào)强(qiáng)的(de)稳信(xìn)贷(dài)诉(sù)求下，国内金融条(tiáo)件持续(xù)宽松，资金的(de)供给端并(bìng)不是问(wèn)题。新(xīn)增融资持续性(xìng)的关(guān)键在于需求端，政(zhèng)府融资需求受制(zhì)于财政预算，而(ér)今(jīn)年财(cái)政预算在“两会(huì)”期间已(yǐ)基本确(què)定。企业融资需求自(zì)2022年以来总体维持较高景气度，叠加(jiā)信贷、财(cái)政和产业政(zhèng)策的持续发力(lì)，企(qǐ)业(yè)融资需求的稳定性较高。

　　居(jū)民融资需求(qiú)却(què)难有定论，表观上，居民(mín)融资服务于(yú)消费(fèi)和购房行为，但在持续(xù)回暖(nuǎn)2个月后，4月居民(mín)新增融资再(zài)度转为同比收缩。实质上，居民(mín)行为取决于收入(rù)预期和负(fù)债强度，而当前居(jū)民就(jiù)业和收(shōu)入(rù)明显(xiǎn)分化，边际消费倾(qīng)向(xiàng)较(jiào)强(qiáng)的青年(nián)群体，失业率持(chí)续(xù)处于(yú)接近(jìn)20％的历史高位，拖累(lèi)居民部门预期改善。

　　二是(shì)，资金(jīn)从(cóng)企业(yè)部门(mén)持续流向居民部门，而居(jū)民部门向企业(yè)部(bù)门(mén)的(de)回流(liú)明(míng)显(xiǎn)乏力。M1同比增(zēng)速（6MMA）已(yǐ)持续(xù)收(shōu)缩6个(gè)月，而M2同比增速（6MMA）却已(yǐ)持(chí)续(xù)扩张19个月。M1与M2增速的背离，存(cún)在两(liǎng)重可(kě)能性，一是(shì)，资金从企业活期账户向定期(qī)账(zhàng)户转移；二是，资金从企(qǐ)业(yè)账户向居民账(zhàng)户转移，而存款(kuǎn)数据证(zhèng)伪了第一重可(kě)能(néng)性，并证实了(le)第二重可(kě)能性。

　　也擅长和善于的区别，擅长和善长的区别造句就是说(shuō)，企(qǐ)业(yè)通(tōng)过经营和贷款获(huò)取的资(zī)金，以薪(xīn)酬等方式转移至(zhì)居民部门后，由于居民消(xiāo)费复(fù)苏乏力，便将企业转移(yí)来的资金(jīn)以存款的方式沉淀了下来(lái)，而(ér)不是通过消费(fèi)的方式使(shǐ)其回流企业账户，表(biǎo)现(xiàn)在数(shù)据上，便是居民存款增速持续高于(yú)企业，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧难退。但居民存款增速(sù)已于3月和4月连续回落，可能(néng)指向居民预期(qī)正在(zài)好转。

　　二、 居(jū)民新增融资再度(dù)转弱(ruò)，企(qǐ)业融资需(xū)求延续(xù)景气

　　居民贷款端，消(xiāo)费和按揭信(xìn)贷(dài)均明显(xiǎn)弱于季节性，与耐(nài)用品需求和(hé)商品房(fáng)销售较弱相互(hù)印证。4月居民部门新(xīn)增净(jìng)融资(zī)同比少增241亿元，其中(zhōng)，短期信贷(dài)同比多(duō)增601亿元，中(zhōng)长期(qī)信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居民(mín)生活半(bàn)径(jìng)和消费意愿修复动能转弱，4月非制造(zào)业PMI商务活动指(zhǐ)数(shù)回落至56.4％，居民消费信贷(dài)也明显弱于(yú)季节性水平。乘联(lián)会(huì)数据显示，4月乘用车日均零售(shòu)5.54万(wàn)辆(liàng)，较2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车(chē)销(xiāo)售的(de)好转与厂商大幅降价促销紧密相关，真实的耐用品消费(fèi)需求(qiú)依(yī)然较为(wèi)低迷。

　　二是(shì)，从30个大中城(chéng)市(shì)的商品房销售数据来看，2-3月商品(pǐn)房销售连续两个(gè)月呈现环比扩张(zhāng)态势，居民(mín)购房(fáng)预期和购(gòu)房活动同(tóng)样(yàng)呈现改(gǎi)善态(tài)势(shì)，但进入(rù)4月后商品(pǐn)房(fáng)销售数据明显走弱(ruò)。并且，由于按揭贷款(kuǎn)利(lì)率远高于理财产品(pǐn)预期收益(yì)率，按揭贷“早偿”倾(qīng)向愈发明(míng)显，导致(zhì)以按揭贷为(wèi)主的居(jū)民中长期(qī)贷款再(zài)度转弱。

　　居民存款(kuǎn)端，居民存款增速(擅长和善于的区别，擅长和善长的区别造句sù)连续2个月边(biān)际走弱，但增速仍(réng)远高(gāo)于(yú)疫情前，居民消(xiāo)费(fèi)潜力仍有待进(jìn)一步释放。1-4月居民(mín)累计新增存款8.70万亿(yì)元，较去年同(tóng)期多增1.58万亿(yì)元(yuán)，4月住户存款存(cún)量同比增(zēng)速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居(jū)民存款增速已连续走(zǒu)弱2个月，但增速(sù)仍(réng)远高(gāo)于疫情前(qián)水(shuǐ)平，表明居民(mín)储蓄意愿依然强劲，疫情期(qī)间(jiān)积累的“超额储(chǔ)蓄(xù)”并未出现释(shì)放迹象。居(jū)民新增存款和短期贷款同时维持高位，一方面，可(kě)以(yǐ)说明居民消(xiāo)费潜力仍有待进一步(bù)释放(fàng)；另一方面(miàn)，可能指(zhǐ)向居民收入分化加剧。

　　企(qǐ)业端，企业经营预期持续改善增(zēng)强融资需(xū)求，叠加银行较强(qiáng)的信贷(dài)投(tóu)放诉(sù)求，供需两(liǎng)端驱动企业新增净融资连续(xù)同(tóng)比扩张(zhāng)。4月非金(jīn)融企业部(bù)门新增信贷6850亿元，同比多增998亿元。其中，企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)同比多(duō)增4017亿元，新增企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款占新增贷款的比重，进(jìn)一步上行至(zhì)71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的主要流向应为基建和制造业等(děng)政策支持领(lǐng)域。

　　政府端，4月(yuè)政府部门新增净(jìng)融(róng)资同比扩(kuò)张636亿元，前置发力仍是政(zhèng)府债券融资(zī)的主(zhǔ)基调。1-4月政府(fǔ)债券新(xīn)增融资规(guī)模达2.28万亿元，同(tóng)比多增(zēng)3114亿(yì)元，已完(wán)成全年政府(fǔ)债(zhài)券融资预算(suàn)的29.75％。2023年跟(gēn)2020年(nián)和2022年类似，同(tóng)是(shì)“擅长和善于的区别，擅长和善长的区别造句稳增长”诉(sù)求(qiú)较(jiào)强的年份(fèn)，财(cái)政(zhèng)部也(yě)均(jūn)在前一年度末(mò)提(tí)前下达了次年的部分专(zhuān)项债(zhài)务新增额度(dù)，因而，政(zhèng)府债(zhài)券发行节奏都(dōu)有明(míng)显的(de)前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势(shì)分化，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金在(zài)向居(jū)民部(bù)门转移。通过(guò)观察M1和M2同(tóng)比增速的6个月移动均值，可以发现，M1同比增(zēng)速已经持续收缩(suō)6个月，而M2同比增速(sù)则已持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离(lí)，存在两重可能性，一是，资(zī)金从企业(yè)活期账户向定期账户转移；二是，资金从企(qǐ)业账户向居民账户转(zhuǎn)移，而存款数据证伪了第一(yī)重(zhòng)可能性，并证实了第二重可能性。

　　也(yě)就是(shì)说，企业通过经营和贷(dài)款获取的资金，以薪(xīn)酬等方式转移至居民部门后，由于居民消费(fèi)复(fù)苏乏力，便将企业转移来的资(zī)金以(yǐ)存款的方式沉淀了下来，而不是通过消费的方式使其回流企业账户，表现在(zài)数据上，便是(shì)居民(mín)存款(kuǎn)增(zēng)速持续高(gāo)于企(qǐ)业，居(jū)民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽(kuān)货(huò)币力度随着经济复(fù)苏会(huì)渐趋(qū)缓和，广义货币供应(yīng)量M2同比增速有望进一步回落，资金利率中(zhōng)枢也将围绕政策利(lì)率震(zhèn)荡。在(zài)疫情冲击逐渐减(jiǎn)弱(ruò)后，经济修复的稳(wěn)定(dìng)性和持续性将进一(yī)步增强，宽货币的发力强(qiáng)度将(jiāng)会逐渐收敛(liǎn)。同时，在去年财(cái)政(zhèng)发力的过(guò)程中，消(xiāo)耗了(le)部(bù)分往年财政结余资(zī)金和央行结存利润，推动了财政存款(kuǎn)和央行结存利(lì)润向(xiàng)私人部门的转移(yí)，今年(nián)财政结余资金向私人(rén)部门的转移力(lì)度将会(huì)明显走弱。因(yīn)而(ér)，宽货币力度趋缓(huǎn)、财政结余资金(jīn)转移走弱，叠(dié)加高基(jī)数效应(yīng)，将会共同推动广义货币供应量M2增速显著回落(luò)。

　　四、 展望：新增社(shè)融的强劲态势将会(huì)继续减(jiǎn)弱

　　新增社融的强劲态(tài)势将会继续减弱，但短(duǎn)期内仍(réng)有(yǒu)望持续(xù)高(gāo)于(yú)去年同期水平，增速(sù)回升的斜(xié)率则有赖于居民预(yù)期继续(xù)改善。一则，在(zài)信贷(dài)、财政(zhèng)和产(chǎn)业政策的相互(hù)配合下，企业生(shēng)产经(jīng)营预期总(zǒng)体较为(wèi)稳定，叠加新(xīn)增(zēng)专项债支撑基建配套融资需求，企(qǐ)业(yè)融资(zī)需求的稳定性相对较(jiào)强；同时，政策层对于信(xìn)贷投放适度靠前(qián)发力的诉(sù)求(qiú)仍在，但3月以(yǐ)来政策曾先后表态“货币信贷(dài)总量要适度节奏要平(píng)稳”和“不盲目追求信贷高增”，信贷资源投放可能会更加注重平(píng)滑增速波动。

　　二则，居(jū)民部门(mén)仍(réng)是当前(qián)融资的短板，引导其合理改善预期是社融增(zēng)速趋势性回(huí)升的重要条件(jiàn)。今(jīn)年2月之前，居民(mín)部门新增(zēng)净融资(zī)已经连续15个月同比收缩，在2月和(hé)3月实现连续2个(gè)月的同(tóng)比扩(kuò)张(zhāng)后(hòu)，4月再度转为同比收缩，并且(qiě)居民存款持续保持较高增速，居民(mín)预(yù)期改善仍(réng)有待于政(zhèng)策进一步加力。

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