平安首经团队：钟(zhōng)正生(shēng)/范城恺(kǎi)

　　核(hé)心观点

　　4月(yuè)美国通(tōng)胀如期回落。2023年(nián)4月美(měi)国(guó)CPI和核心(xīn)CPI同比增速(sù)如期回落。其中，住房租金、二手车、汽油等分项环比上涨(zhǎng)较(jiào)快，食品、医疗保健等(děng)价格平稳(wěn)。从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租金拉动较(jiào)3月(yuè)小幅(fú)回落(luò)0.1个百分点至2.8％，能源分项(xiàng)连(lián)续第二个月拖(tuō)累(lèi)0.4个百(bǎi)分点，二手(shǒu)车(chē)和卡车分项的拖累则缩(suō)窄0.1个(gè)百分(fēn)点至0.2％。4月通胀数据公(gōng)布后(hòu)，市(shì)场对政(zhèng)策利率预期小(xiǎo)幅(fú)下修，CME利率(lǜ)期(qī)货市场(chǎng)预计(jì)6月不加(jiā)息概率(lǜ)升至90％以上，且进一步押注(zhù)下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美(měi)国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平均环比(bǐ)增速为(wèi)0.35％，高(gāo)于(yú)2022下半(bàn)年平均环比增速的0.23％。原因在于，能源价格回落(luò)对CPI的拖累显著(zhù)下降，以及(jí)二手车价格止跌回升。这(zhè)说明，供给改善带(dài)来的利(lì)好正在耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍然顽固。我们理(lǐ)解(jiě)，美国核心通(tōng)胀的韧性(xìng)与居(jū)民消(xiāo)费的韧性(xìng)相匹配。一季度美国机动车和零部件等(děng)消费明(míng)显增长，与美国CPI二(èr)手车和卡车价格分项的反弹相匹配。

　　下半年美国通胀反弹(dàn)风险值得关注。今年二季度，由于基数原因美国CPI同比增速呈(chéng)快速(sù)回(huí)落(luò)走势(shì)，市场很(hěn)容易(yì)对美(měi)国通(tōng)胀回落持乐观(guān)看法，并忽视通胀环(huán)比走势的韧(rèn)性。但三(sān)季度(dù)以后，基数效应(yīng)利(lì)好(hǎo)不(bù)再(zài)，在基(jī)准情形下(xià)，美国标(biāo)题通胀(zhàng)率很可能企稳。我们进一步提示下半年美国通胀超预期上行的可(kě)能性(xìng)：第一，汽(qì)车价格可(kě)能(néng)超预期上行。一季度美国汽车(chē)消(xiāo)费回升，可能夯实汽车(chē)制造商的财务状(zhuàng)况，并限制(zhì)其继续(xù)降价的(de)空(kōng)间。此(cǐ)外，美国汽车制造商存货(huò)量同比(bǐ)增速快速下降(jiàng)。第(dì)二(èr)，房租回落可能(néng)再度(dù)滞(zhì)后。目前市(shì)场预期下(xià)半年美国住(zhù)房(fáng)租金回(huí)落。然而，历史上美国房价与租金的相关(guān)性并不稳(wěn)定。考虑到(dào)当前美国(guó)房屋空置率更处(chù)于历(lì)史最低水平，住房供(gōng)给的紧张也可能阻(zǔ)碍住房(fáng)租金回落的斜率。第三，能源价格可能受供(gōng)给扰动而超预期反弹。全球能源(yuán)需(xū)求维持强劲；欧佩克+频繁(fán)出(chū)手呵(hē)护油价(jià)，未(wèi)来也不排(pái)除采(cǎi)取新的行动；欧洲能源风险(xiǎn)或在下一轮冬季回升。

　　如(rú)果下(xià)半年美国通(tōng)胀较为顽固，美联储(chǔ)或(huò)将较难降(jiàng)息。如果当前浓厚的降息(xī)预期被逐渐修正削(xuē)弱，市场可能需要重估(gū)美联储长时间保持(chí)高利率对经(jīng)济的负面影(yǐng)响，继而可能(néng)进一步(bù)计入中期经济衰退风险。相应地(dì)，美股调(diào)整压(yā)力仍未消散，因(yīn)盈利预期仍有(yǒu)下(xià)修(xiū)空间；在(zài)通胀和货币(bì)紧缩预期上修时期，美债利(lì)率和美元指数(shù)可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提(tí)示：美国金融风险超(chāo)预期上升(shēng)，美(měi)国经济超预(yù)期(qī)下行，美联(lián)储(chǔ)降(jiàng)息超预期(qī)提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期回落，市(shì)场进(jìn)一步押(yā)注美联储6月不(bù)加(jiā)息、下半年(nián)降息(xī)。但值得注意的是，2023年(nián)以(yǐ)来(lái)，美国通(tōng)胀回(huí)落速(sù)度比2022下半年更慢(màn)，供给(gěi)改善带来(lái)的(de)利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固(gù)。我们认(rèn)为，美国(guó)通胀风(fēng)险或在下半年(nián)，当(dāng)基数(shù)效应(yīng)利(lì)好不再，美国(guó)标题(tí)通胀率可能企稳，且不排除超预期反弹。具体地(dì)，下半(bàn)年汽车价格回升(shēng)、住(zhù)房(fáng)租金(jīn)回落(luò)滞后、以及能源价格(gé)反弹(dàn)的(de)风险(xiǎn)均值得(dé)关注(zhù)。若(ruò)下半年美(měi)国通胀(zhàng)较为(wèi)顽固，美(měi)联储将较难降(jiàng)息(xī)，美(měi)国中(zhōng)期经济衰退风(fēng)险(xiǎn)将(jiāng)进一(yī)步上升。

　　01

　　4月美(měi)国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前(qián)值和预期(qī)，核心(xīn)CPI同比(bǐ)持平(píng)于预期、低于前值。美国劳工部(bù)（BLS）5月10日公(gōng)布数据显示，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略低于(yú)预期和前(qián)值5％，已连续(xù)10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于(yú)预期、高于(yú)前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低(dī)于前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于(yú)预(yù)期和前值。

　　结(jié)构上(shàng)，住房租金、二手车、汽油等分项环比上(shàng)涨较快，食品、医疗保健等价格平稳(wěn)。首先，CPI食(shí)品分项(xiàng)连续2个月环比零增长，家庭食品价格下跌与外出食品(pǐn)价(jià)格(gé)上(shàng)涨相互抵消。其次，CPI能源分项环(huán)比上涨0.6％，显著高于前(qián)值-3.5％。其中(zhōng)，能源服务(wù)环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比(bǐ)2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源(yuán)商品中，汽(qì)油受OPEC减产(chǎn)和旅游(yóu)旺季(jì)的影响(xiǎng)，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心(xīn)商(shāng)品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期(qī)以来最大(dà)涨幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心服(fú)务环比(bǐ)0.4％，持平前值，其中住房租金环(huán)比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金(jīn)拉(lā)动较3月(yuè)小(xiǎo)幅回(huí)落0.1个百分(fēn)点至(zhì)2.8％，食(shí)品拉动回落0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交通(tōng)运输服务(wù)拉(lā)动回落0.2个百(bǎi)分点(diǎn)至0.6％，能源分项(xiàng)连续第二个月(yuè)拖(tuō)累0.4个(gè)百分点，二手车和(hé)卡(kǎ)车(chē)分项的拖累则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％；除(chú)上述(shù)分项的“其他”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公布后，市场(chǎng)对政策(cè)利(lì)率预(yù)期小幅下(xià)修，美股纳(nà)指和标普500收(shōu)涨，美(měi)债利率(lǜ)和美元指数小(xiǎo)幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联储停(tíng)止加息的概(gài)率，由前(qián)一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息(xī)会议的(de)加(jiā)权平(píng)均利(lì)率预期为由前一(yī)天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押(yā)注下半(bàn)年降息3次(cì)（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普(pǔ)500指数和纳斯达克指数分(fēn)别上涨(zhǎng)0.45％和(hé)1.04％；美债收益率全线(xiàn)下跌(diē)，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收(shōu)益率下(xià)跌(diē)11BP至3.90％；美元指数(shù)下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元(yuán)/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速度比2022下半年更慢(màn)，供给改善带来的(de)利好(hǎo)正在(zài)耗(hào)尽，而(ér)需求驱动的(de)通胀仍然(rán)顽固(gù)。我(wǒ)们(men)测算，2023年1-4月美国CPI平(píng)均环(huán)比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环(huán)比增(zēng)速的0.23％；核心CPI平(píng)均环(huán)比保持在(zài)0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走势(shì)上扬的原因在于，核心(xīn)通胀仍(réng)然维持高位，而(ér)能源(yuán)价格(gé)回落对CPI的拖累(lèi)显(xiǎn)著(zhù)下降：2022下半年国际能源价格高位回落，美国CPI能源分项平(píng)均环比下降2.2％，但2023年以来能(néng)源价(jià)格基本企稳，能源分项平均环(huán)比仅下(xià)降0.4％。核心通胀方(fāng)面，最重要的(de)住房租金环(huán)比增速维持高位，而(ér)二手(shǒu)车价格止跌回(huí)升，并抵消(xiāo)了医疗(liáo)保健价格(gé)回落的利好(hǎo)。我们在(zài)此前(qián)报告中已提(tí)示(shì)，在(zài)美国(guó)通胀(zhàng)结构中(zhōng)，供给(gěi)因素改(gǎi)善效果边(biān)际减弱，而需求因素没有(yǒu)明显(xiǎn)降温，使得通胀回落的幅度存疑（参考报告《美国通胀压(yā)力(lì)反复(fù)》等）。

　　需要(yào)指出的是，美国核心通胀的韧性与(yǔ)居民消费的(de)韧(rèn)性相匹配。2023年(nián)一季度，美国个(gè)人消费支出(chū)环比大幅增(zēng)长3.7％（折年率），对一(yī)季(jì)度美国GDP环比折年率(lǜ)的贡献高(gāo)达2.5个百分(fēn)点(diǎn)。结构(gòu)上，服务消费维持(chí)强劲，而耐用(yòng)品消(xiāo)费明(míng)显回升，尤其机动车(chē)和(hé)零部件等消(xiāo)费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车分项的反弹相匹配。美国(guó)居民消费(fèi)的韧(rèn)性，不仅得益于尚(shàng)未耗尽的超额(é)储(cc上标3下标5怎么算公式，c上标2下标5怎么算hǔ)蓄、薪资增长和(hé)家庭资产负债表健康等(děng)，也(yě)可能来(lái)自居民(mín)收(shōu)入和财富分配(pèi)的改善(shàn)、财产性(xìng)利息收入的上升、实际收入上升和消费预期改(gǎi)善等(děng)多方因素加(jiā)持(chí)（参(cān)考报告《对美国消费韧性的三点思考(kǎo)——兼评美(měi)国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国(guó)通胀反弹风险值得(dé)关注(zhù)

　　今年(nián)下(xià)半年，美(měi)国通胀超预期上(shàng)行的风险值(zhí)得关(guān)注(zhù)。综合考虑美国经济下行(xíng)与通胀黏(nián)性，我们的基准假设(shè)是，2023年(nián)内美国CPI环比增(zēng)速平均(jūn)或在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间(jiān)，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即考(kǎo)虑美国需求走(zǒu)弱的影响更(gèng)大；偏强假设为0.4％，即(jí)考虑美国(guó)通胀黏性更强(qiáng)或发生新(xīn)的供给冲击等(děng)。假设(shè)年内(nèi)美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季(jì)调同比(bǐ)或(huò)分(fēn)别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基数原因(yīn)，美国CPI同比(bǐ)增速(sù)呈快速回落走(zǒu)势，即便5月和(hé)6月CPI环比保持在(zài)0.4％高位(wèi)，CPI同比增速(sù)也(yě)可能(néng)回落至3.5％左(zuǒ)右。在此(cǐ)期间，市场很容易对通(tōng)胀(zhàng)回落持乐观看法(fǎ)，并忽视美国通胀环(huán)比走势的韧性。但三(sān)季(jì)度(dù)以后，基数效应(yīng)利好不再，在基准情形下(xià)，美国标(biāo)题通胀(zhàng)率(lǜ)很(hěn)可能企稳(wěn)。

　　在此基础(chǔ)上，我们(men)进一步提示下半(bàn)年美国通(tōng)胀超预期上行的可能性。

　　第一，汽(qì)车价格可能(néng)超预期上行。受2021年(nián)初财政刺激利(lì)好，美国汽(qì)车等(děng)耐用品消费(fèi)一度(dù)爆发式增长(zhǎng)，但(dàn)自2021年下半年以来逐渐冷却。然而(ér)，目(mù)前有迹(jì)象表明，美国汽车消(xiāo)费需求并未完全“透支”。2023年以(yǐ)来，随着国际供(gōng)应链(liàn)继续修复，加上(shàng)多数电动汽车企业打响“价(jià)格战”，美国汽(qì)车消(xiāo)费企稳回升(shēng)。2023年一(yī)季度，美(měi)国(guó)机动(dòng)车和零部件消费同比增长(zhǎng)4.4％，在(zài)连续六(liù)个季度负增长(zhǎng)后(hòu)实现正增长。更高频的数(shù)据也印证(zhèng)了美国汽车消费回升(shēng)的(de)趋势(shì)，2023年1-3月美国国内汽(qì)车销量同比增速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个月(yuè)加快增长。汽车销售(shòu)回暖会夯实汽车制造商的财务状况，也会限制(zhì)其继续(xù)降价的空间(jiān)。此外，美国商务部数据显示(shì)，截至2023年3月，汽(qì)车制造(zào)商存货量同比增(zēng)速下降(jiàng)至1.5％，这一数字在2018-19年维持在(zài)10％左右，暗示(shì)未来汽车(chē)供给(gěi)压(yā)力可能上(shàng)升。因此(cǐ)在下半(bàn)年，美国汽车销(xiāo)售数量(liàng)和(hé)价格(gé)均可能(néng)超预c上标3下标5怎么算公式，c上标2下标5怎么算期上扬。

　　第二(èr)，房租回落可能再度滞后。历史数据(jù)显示，美(měi)国房价（OFHEO单独购房价(jià)格指数）同比领先CPI住房租金同(tóng)比9个月至2年不等。本轮美国(guó)房(fáng)价同比增(zēng)速于2022年(nián)中左右触顶回(huí)落(luò)，继而市场(chǎng)期待(dài)2023年下(xià)半年(nián)美国住房租金(jīn)同比增速放缓。但是，房价与(yǔ)租金的相关性并不稳定。此外，考虑到当(dāng)前美国房屋空置(zhì)率更处于(yú)历史(shǐ)最低水平(píng)，住房(fáng)供给紧张也可能(néng)阻碍(ài)住房租(zū)金回落的斜率。如果CPI住房租(zū)金环比增速仍持续保持0.5％以上，那么美(měi)国CPI环(huán)比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第(dì)三，能(néng)源价格可能(néng)受(shòu)供(gōng)给扰(rǎo)动而超预(yù)期反弹(dàn)。首先，尽管美欧经济前景蒙(méng)尘，但全球能(néng)源需求维持强劲(jìn)。国际能源署（IEA）4月中旬发布(bù)月(yuè)报显(xiǎn)示，其预计2023年全球(qiú)石油需求将增加(jiā)200万桶/日，主要得益于中国需求复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护油价，未(wèi)来(lái)也不(bù)排除采取新的行动(dòng)。2022年下半年以来，欧佩(pèi)克+更频繁地(dì)调(diào)整(zhěng)产量，以干预(yù)市场、呵(hē)护油(yóu)价。今年(nián)4月初，欧佩克+意外宣布减(jiǎn)产(chǎn)，提振了因(yīn)美欧(ōu)银行危(wēi)机而下挫的国际油(yóu)价。但好景不(bù)长(zhǎng)，4月下旬以来美国地(dì)区银(yín)行危机再起(qǐ)，油价回调(diào)。据IMF数据，2023年(nián)沙(shā)特财政盈亏平衡油(yóu)价为80.9美元/桶。往后看，不排除(chú)欧佩克+进(jìn)一步减产呵护油价。最后，欧(ōu)洲能(néng)源风(fēng)险或在下一轮(lún)冬(dōng)季回升。展望(wàng)下半年，欧(ōu)洲能源(yuán)形势仍有(yǒu)不确定性。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧盟(méng)天然气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口(kǒu)不(bù)足(zú)或遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲(zhōu)天(tiān)然气储备可(kě)能(néng)处于警戒线(xiàn)水平(píng)之下。一旦欧洲能源风险再起，原油、天然气等国际能源品(pǐn)价(jià)格(gé)可能反弹。

　　若(ruò)下半年美(měi)国通胀较(jiào)为顽固，美联储或将较(jiào)难降息。如果(guǒ)年末美国CPI同(tóng)比增速维(wéi)持在3.8％以上，对应(yīng)PCE同比将维持3％以(yǐ)上，基本符合(hé)美联(lián)储2022年12月的预测(cè)水平(píng)，当时2023年(nián)PCE预期中值(zhí)为3.1％、核(hé)心PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍威尔(ěr)讲话时较为明确地表(biǎo)示2023年可(kě)能不会降(jiàng)息。由(yóu)此推断，若当PCE同(tóng)比维持3％以上时，美联储选(xuǎn)择降息的(de)底气(qì)可能不足。截至(zhì)目前(qián)，市场对于美联储下半年(nián)降(jiàng)息的预期(qī)仍强。如果浓厚的(de)降(jiàng)息(xī)预(yù)期被逐渐(jiàn)修正削弱，市场可能需要(yào)重估美联储长时间保持高利率(lǜ)对美国经济的(de)负面影响(xiǎng)，继而(ér)可能进(jìn)一步计入中期经济衰退风险。相(xiāng)应地，美股调整压力(lì)仍未消(xiāo)散，因盈利预期(qī)仍(réng)有下修空(kōng)间；在(zài)通胀(zhàng)和货币(bì)紧(jǐn)缩预期“上修”时(shí)期，美债利率(lǜ)和美元指(zhǐ)数可(kě)能(néng)阶段企(qǐ)稳，黄金价格可(kě)能阶(jiē)段(duàn)回(huí)调。

　　风险提示：美国金融风(fēng)险(xiǎn)超预期(qī)上升，美国经济超预(yù)期下行，美联储降息超预(yù)期提前等。

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