平安首经团队(duì)：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新(xīn)增社融表现(xiàn)乏力(lì)。继(jì)一季度“天量(liàng)”投放后，2023年4月社融增长(zhǎng)明显降温，比去年4月疫情冲(chōng)击期间创下的低点仅多增2873亿元，“稳信(xìn)用(yòng)”压力有所显(xiǎn)现。社融骤降(jiàng)的主要拖累在于人民币信贷增势放缓， 4月(yuè)降至2008年(nián)以来历史(shǐ)同期(qī)的次低点（仅略高于2022年同期）。表外融资(zī)和(hé)直接融资基本延续了一(yī)季度的(de)格(gé)局(jú)。1）委托(tuō)贷款和信托贷款小幅正增长；未贴现银行承兑汇票(piào)较去年同期(qī)降幅收窄；2）企业直(zhí)接融资较去(qù)年同期有(yǒu)所(suǒ)下降(jiàng)，主因(yīn)债券到期规模较大。3）政(zhèng)府债融资规模(mó)同比多增，但需(xū)警惕(tì)其“后劲”。2023年(nián)提前批的剩(shèng)余发行额度不及万亿(yì)，截至5月上旬尚未(wèi)下发剩余批次的地方债额度(dù)，期间空(kōng)档可能拖(tuō)累政府债融资(zī)表现(xiàn)。

　　新增人民币贷款(kuǎn)偏(piān)弱(ruò)，增(zēng)量明显(xiǎn)弱于历史同(tóng)期均值。各(gè)分(fēn)项从强(qiáng)到(dào)弱排序，企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)>；企(qǐ)业短(duǎn)期(qī)贷(dài)款(kuǎn)>；居民(mín)短期(qī)贷(dài)款(kuǎn)>；居民中长期(qī)贷(dài)款。新(xīn)增人民(mín)币贷款的最大问题(tí)仍(réng)然在于居民中长(zhǎng)期(qī)贷款，房(fáng)地(dì)产销售不(bù)振使其增量(liàng)不足，居民预期偏弱(ruò)、提前偿还存(cún)量房贷(dài)又雪上加霜。但基(jī)于4月这个信(xìn)贷投放传统(tǒng)淡季的数据，尚不能得出企业信贷需求不足的结论。一方面，企业中长期(qī)贷款在(zài)一(yī)季度大幅高增(zēng)后(hòu)，4月(yuè)又创历(lì)史同期新高(gāo)，仍能有(yǒu)效发力；另一方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内票据高(gāo)增长形(xíng)成对(duì)比），也意味着目前企业贷款需求或许尚(shàng)可。此(cǐ)外，4月初以来存款(kuǎn)利率市场化改(gǎi)革较快(kuài)推进，这有(yǒu)助于缓解银行面(miàn)临的净(jìng)息差压力(lì)，增强其支(zhī)持实体经(jīng)济的可(kě)持续性，能够为企业(yè)贷款利(lì)率(lǜ)的进一步下(xià)调(diào)“蓄力”。

　　从货币供应量和存(cún)款数据看(kàn)：1）M1同比小幅回升。每年(nián)前(qián)4个月翘尾因(yīn)素对M1同比走势(shì)影响较(jiào)大，或是驱动(dòng)其变(biàn)化的主(zhǔ)因。在贷款扩张的同时，企业存款也有边际改(gǎi)善。2）M2同比增速有所回(huí)落。4月居民资(zī)产再配置，银行理财规模重回扩(kuò)张，对M2形(xíng)成拖累。考(kǎo)虑到去年(nián)4月M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数变化也有较强影(yǐng)响。琪琪格蒙语什么意思rong>3）居(jū)民存款同(tóng)比(bǐ)少增。考虑到4月多家(jiā)中小银行(xíng)下调挂(guà)牌存(cún)款利率、银行理财市场火热、居(jū)民(mín)提前偿(cháng)还房贷规(guī)模较高(gāo)，其驱(qū)动因素更多(duō)是家庭资产的再配置，流向消(xiāo)费规模可能较为(wèi)有限(xiàn)。4）4月财政(zhèng)存款(kuǎn)同比大幅多增，但结合基建相关高频开(kāi)工率和(hé)重大(dà)项(xiàng)目开工金额(é)数据(jù)看，财(cái)政(zhèng)对实(shí)体(tǐ)经济支持力(lì)度可能有(yǒu)所减弱。从4月金融数据看，房(fáng)地产恢复(fù)仍然缓慢，此时若财政基建支持力度不稳，可(kě)能导(dǎo)致(zhì)中国经济环比(bǐ)增(zēng)长动能较快衰(shuāi)减。

　　目前社融增速回升幅度较小，但与名(míng)义GDP增速对比看(kàn)，货币(bì)政策对实体经(jīng)济(jì)的支持(chí)还(hái)是比较有力(lì)的。即便(biàn)按2023年中国名义(yì)GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左(zuǒ)右的实(shí)际GDP增速，加(jiā)上1到2个点的GDP平减(jiǎn)指数(shù)），10％的社融(róng)增速也应足够(gòu)与之匹配。我们认为，后续需(xū)通过财政加力(lì)、促进房地产修复、促进家庭(tíng)超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)动用等方式扩(kuò)大总需求，夯实经济回升(shēng)势头。

　　一

　　新增社融表(biǎo)现乏力

　　新增(zēng)社(shè)融表现(xiàn)乏力。2023年4月(yuè)新增社会融资规(guī)模为1.22万亿元，同比多增(zēng)2873亿元；社(shè)融(róng)存量同比增(zēng)速持(chí)平于上月的10％。考虑到去年同期疫情多点散发、社融一度触“冰”的低基数(shù)效应(yīng)，以及今年一(yī)季(jì)度“开(kāi)门红”期间社(shè)融月(yuè)均同比多增(zēng)8200多亿的亮眼表现(xiàn)，4月社融表现乏力“稳信用(yòng)”压力有所显(xiǎn)现。从分项(xiàng)看：

　　一方(fāng)面，人民币(bì)信贷增势放缓，是4月社融骤降的(de)主要拖累。2023年4月人民(mín)币贷款4431亿元(yuán)，为2008年(nián)以来历史同期(qī)的次低(dī)点(diǎn)（仅(jǐn)较2022年同期高815亿元）。不(bù)过(guò)，得益于出口边(biān)际回暖、人民币汇率相(xiāng)对稳定，4月外币贷款同比有所(suǒ)少减(jiǎn)。

　　另一(yī)方面(miàn)，表外融资和直接融资基本延续了一季(jì)度的格局。

• 　　一(yī)则，企业直接融(róng)资(zī)同(tóng)比缩量(liàng)，继续小幅拖累新增(zēng)社融。2023年(nián)4月(yuè)企业债融资、非金(jīn)融企(qǐ)业(yè)境内股票(piào)融资分(fēn)别(bié)同比少增(zēng)809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷款发行(xíng)规模持续(xù)高于去年同期，但到期(qī)偿还(hái)也迎来高峰，对(duì)净融资构(gòu)成拖累。截至(zhì)2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元民(mín)营企(qǐ)业债(zhài)券融资支持工具（第二(èr)期）尚未开始投放使(shǐ)用，相关政策(cè)支持还(hái)有待(dài)落地(dì)。

• 　　二则(zé)，政府(fǔ)债融资规(guī)模(mó)同比多增，但需警惕(tì)其“后劲”。今年前4个月，财(cái)政继续前置发力，政府债融资规(guī)模(mó)较去年同(tóng)期累计多增3114亿元(yuán)。以财政预算数据看，2023年政(zhèng)府债融资的总体规模(mó)与去(qù)年(nián)相当。但不同之(zhī)处(chù)在于，2022年(nián)在3月底就已经下达剩余批次的(de)新(xīn)增地方债额度，而(ér)2023年截(jié)至5月上旬仍未下发剩余批次的地(dì)方债(zhài)额度，且提(tí)前批的剩余发(fā)行额度(dù)不及万亿。如果(guǒ)近期下达地(dì)方债额度，按照往年节奏(zòu)，经过地方(fāng)政府项目(mù)额度分配、预算调整程序(xù)，剩(shèng)余(yú)批次地(dì)方(fāng)债可能至6月中下旬才能发(fā)出，期(qī)间的(de)“空档”可能会(huì)拖(tuō)累政府债融资表现。

• 　　三则，表外融(róng)资同比多增，持(chí)续对社融构成小幅支撑。其中，委(wěi)托(tuō)贷款(kuǎn)和(hé)信托贷款单月(yuè)小幅新增，相比(bǐ)去年(nián)同(tóng)期(qī)分(fēn)别多增(zēng)85亿(yì)元、少减734亿元。在(zài)表内(nèi)票据贴现减少的情况下，未贴现银行(xíng)承兑(duì)汇(huì)票较去年同(tóng)期降幅收窄，同(tóng)比(bǐ)少减1210亿(yì)元。

　　二(èr)

　　贷款拖累(lèi)在(zài)居民端(duān)

　　2023年4月新增人民币(bì)贷款为7188亿元，比去年同期(qī)低点仅略有(yǒu)多增(zēng)，相比18年(nián)-21年同期均值(琪琪格蒙语什么意思zhí)少增6237亿(yì)元(yuán)。各分项从强到弱排序(xù)，“企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款(kuǎn) >； 企业(yè)短期(qī)贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长期贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中(zhōng)长期(qī)贷款单月(yuè)净偿还(hái)规模(mó)达历(lì)史(shǐ)新高，相(xiāng)比18年-21年同(tóng)期均值多减(jiǎn)5410亿元(yuán)；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较18年(nián)-21年(nián)同期均值多减2625亿(yì)元(yuán)；

• 　　企业短期贷(dài)款同比多增，但略(lüè)低(dī)于18年-21年同期(qī)均(jūn)值(zhí)；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷(dài)款延续前期亮眼(yǎn)表现(xiàn)，同比大(dà)幅多增(zēng)4071亿(yì)元，且创历史同期新高。

　　总体看(kàn)，新(xīn)增人民(mín)币(bì)贷款的最大问(wèn)题(tí)仍然在于(yú)居民中长(zhǎng)期(qī)贷款，房地产销(xiāo)售低迷(mí)使(shǐ)其增量(liàng)不足，居民预期偏弱、提前(qián)偿还存量房贷又雪上(shàng)加霜。基于(yú)4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚不能得(dé)出(chū)企业(yè)信贷需求(qiú)不足的(de)结论。

• 　　一方面，企业中长期(qī)贷款在一季度大幅高增后，4月又创历史同(tóng)期新高，仍然(rán)能(néng)够有效(xiào)发力(lì)。

• 　　另一(yī)方(fāng)面，表内票据(jù)维(wéi)持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表(biǎo)内票据高增琪琪格蒙语什么意思长形(xíng)成对比），也(yě)意味着目前企业贷款需求(qiú)或许(xǔ)尚可(kě)。

• 　　此外，4月(yuè)初以来存款(kuǎn)利(lì)率市(shì)场(chǎng)化(huà)改革较快推(tuī)进，这有(yǒu)助于缓解银(yín)行(xíng)面临的净息差压(yā)力(lì)，增强其支持实体(tǐ)经济(jì)的可持续性，能够(gòu)为(wèi)企业贷(dài)款利(lì)率的 进(jìn)一(yī)步(bù)下调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比(bǐ)小幅回(huí)升。一(yī)方面，从历(lì)史规律看，每(měi)年前4个月翘(qiào)尾因素对M1同(tóng)比(bǐ)走势的影响较大，这可能(néng)是(shì)驱动其变化的主要原因。另(lìng)一方面(miàn)，在企业贷款扩张的同时(shí)，企(qǐ)业存款也有(yǒu)边(biān)际改善，4月新增(zēng)规模(mó)约(yuē)1408亿元，而21年、22年4月企业(yè)存(cún)款均(jūn)在减(jiǎn)少。

　　M2同比增速有所回(huí)落。一方面，4月信贷扩张(zhāng)乏力，对M2的支撑(chēng)不(bù)强。另一方面，居(jū)民资产再配置(zhì)，银行理(lǐ)财规模重回扩(kuò)张，对M2也形成(chéng)拖累。此外，考虑到去年4月M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个(gè)百分点，基(jī)数的(de)变化也有较强(qiáng)影响。

　　4月居民存款出现了2022年3月(yuè)以(yǐ)来的首次(cì)同比少增，其驱动因素更多是家庭资产(chǎn)的再配置(zhì)，流向消费的(de)规模可(kě)能较(jiào)为有限(xiàn)。4月(yuè)以来多家中小银行下调挂牌存款(kuǎn)利率（据融(róng)360监测数据，4月份农商行1年(nián)、2年、3年、5年期存款平均(jūn)利(lì)率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财市场需求火(huǒ)热，居民提前偿还房(fáng)贷(dài)规(guī)模(mó)较高（4月居(jū)民中长期贷款净偿还规模(mó)达历史新高(gāo)）。

　　值得警(jǐng)惕的是，4月财政存款同比(bǐ)大(dà)幅多(duō)增4618亿元，去(qù)年(nián)同期(qī)留抵退税推进存在一定(dìng)影响(xiǎng)。但结合(hé)其他指标看，财政对实体(tǐ)经济的支持力度可(kě)能(néng)有所减弱，基建投(tóu)资相关的(de)高频指标出现(xiàn)了下(xià)行的苗头（4月下旬以来(lái)，全国(guó)高炉开工率、电炉开工(gōng)率(lǜ)、独立焦化厂焦(jiāo)炉(lú)生产率、水泥磨(mó)机运转率(lǜ)、石(shí)油(yóu)沥青(qīng)开(kāi)工(gōng)率等指(zhǐ)标环比走弱），重大项(xiàng)目(mù)开工金额同(tóng)环比较快下(xià)滑（据(jù)Mysteel不完全统计，2023年(nián)4月全国各(gè)地重大项(xiàng)目开工总投资额约28078.26亿元，环比(bǐ)下降34.0％，不(bù)及(jí)去(qù)年同期的半数）。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时如果(guǒ)财政基(jī)建支持力度不稳，可能(néng)导致中(zhōng)国(guó)经济(jì)的环比增长(zhǎng)动能(néng)较快衰减。

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