文(wén)丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过(guò)去我国(guó)名义GDP的(de)高(gāo)速增长是各类市(shì)场主体加杠杆的(de)重要基础。随着宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的(de)不(bù)断升高(gāo)，加之三年疫(yì)情(qíng)扰动，经(jīng)济(jì)潜在增速放缓后企业和(hé)居民对(duì)未来的(de)收(shōu)入预期(qī)趋(qū)弱，私人部(bù)门举(jǔ)债(zhài)的动力有所下降。目(mù)前来看，今年三大部门加杠(gāng)杆的空间都相(xiāng)对(duì)有限(xiàn)，城投化债、中央政府加杠杆以及(jí)货币(bì)政(zhèng)策适(shì)度放(fàng)松或(huò)是破局的关(guān)键(jiàn)所在。

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过去几(jǐ)年加(jiā)杠杆的重(zhòng)要(yào)基础，随着宏观杠杆率的抬升(shēng)和疫情的(de)冲击，经济增速放缓后(hòu)私人部门举债动(dòng)力不(bù)足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充(chōng)分消(xiāo)化，各部门举(jǔ)债的客(kè)观基(jī)础(chǔ)充足。同时，在经济(jì)快(kuài)速发(fā)展(zhǎn)时期，企(qǐ)业利用(yòng)杠杆加(jiā)大投资(zī)带来(lái)的收益高于债务增加而产生的利息等成本，企(qǐ)业主观上也(yě)愿意(yì)举债融资。此后，随着(zhe)宏观杠杆率的抬升(shēng)，以及疫(yì)情的负面冲击，经济的潜在增速有所下滑(huá)，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的(de)基(jī)础并(bìng)不牢靠。与此(cǐ)同时，企(qǐ)业和居民对未来的收入预期(qī)受到了一定(dìng)冲(chōng)击，私人(rén)部门加杠杆(gān)意愿减弱。

　　从政府(fǔ)、居民、企业三大部(bù)门来看，今(jīn)年进一(yī)步加杠杆的空间(jiān)都有所受限：

　　（1）政府(fǔ)部(bù)门债务(wù)空间受年初财(cái)政预算的(de)严格约束。年初的(de)财政(zhèng)预算(suàn)草案制定的2023年(nián)赤字(zì)率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与(yǔ)此同时，今(jīn)年3.8万亿的(de)专项债(zhài)额度要低于去年(nián)的(de)实际新增规模4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆的力度略有减弱(ruò)。从过往情况来(lái)看，年(nián)初的(de)财政预算在(zài)正常年份(fèn)是较为严格(gé)的约(yuē)束(shù)，举债额度(dù)不得突(tū)破(pò)限额。近几年仅(jǐn)有两个较为特殊的案(àn)例：一是(shì)2020年的抗(kàng)疫特别国债，由于(yú)当年两会(huì)召46oz爆米花多大万达影城 爆米花会吃胖吗开时间较晚，因此这一特别国债事实上(shàng)是(shì)在当年财政预算框架(jià)内的。二是2022年专项债限额(é)空间的释放，严(yán)格来讲也并未(wèi)突破预算。因此，政(zhèng)府部门(mén)今(jīn)年(nián)的举(jǔ)债空间已基本定格，经过我们的测算，今年一季度已使(shǐ)用约(yuē)1.6万亿的额度，全年预(yù)计(jì)还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　（2）影响居民资产负债表的主要的(de)影响因素是房地产景气度、居(jū)民收入以及对未来的信心，这些(xiē)因素共同作用使得现阶段居民资产(chǎn)负(fù)债表难(nán)以(yǐ)扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国居民的资产中有(yǒu)40％左右是住(zhù)房资(zī)产。房地产(chǎn)作(zuò)为居(jū)民资产中占比最大的组(zǔ)成(chéng)部分，房(fáng)价(jià)下降不仅会导致(zhì)资产负债(zhài)表本身的缩(suō)水，也(yě)会通过财富效应影响到居民的消费决策。此外，据央行调查(chá)数据显示，城镇居(jū)民(mín)对当期收(shōu)入的感受以及对未来收入的信心连续多个季度处于50％的(de)临界(jiè)值(zhí)之下(xià)，这使得居民更(gèng)倾向于增加储蓄(xù)，进而(ér)使得消费和投资的倾(qīng)向有(yǒu)所下降(jiàng)。目(mù)前(qián)，居(jū)民减少贷款(kuǎn)、增加(jiā)储蓄的现象依然存在，今年居民杠杆预计能够趋稳，但(dàn)难以大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部门(mén)加杠杆的空(kōng)间(jiān)也受到政策边际退坡以及城投(tóu)债务(wù)压力较(jiào)大的制约。去年以来，政策性以(yǐ)及结构(gòu)性工具对企业(yè)部门的融(róng)资提供了较大(dà)支持，但二者均属于逆周期工(gōng)具，在疫情扰(rǎo)动较为严(yán)重的2020年(nián)和(hé)2022年(nián)实现了政策加码，但是在(zài)疫后复苏之年的2021年出现了边际退出。今年以来，央行多次明确结构性货币政(zhèng)策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退(tuì)”。预计随(suí)着疫情扰动的减弱以及经济的复(fù)苏回暖，今年的(de)政策性(xìng)支(zhī)持从边际上来看(kàn)也将出现下降。此(cǐ)外，近(jìn)年(nián)来城投平(píng)台综合债务不断(duàn)走高，城投债务压力偏大，未来对(duì)企业部门的支撑或将受限。

　　结(jié)论：今(jīn)年(nián)三大部门(mén)加杠杆的空(kōng)间都相对有限，因此(cǐ)从现阶段(duàn)来看，解决的(de)办(bàn)法(fǎ)大概(gài)有以下几(jǐ)个(gè)维度。一是城投化(huà)债。一季度(dù)城投债提前偿还规模的上升(shēng)反映出了地方融资平台积极化债的(de)态度及决心，二季度可能(néng)延续这(zhè)一趋势，并有序开展(zhǎn)由(yóu)点及面(miàn)的地方债务(wù)化解工(gōng)作。二是(shì)中央政府适度加杠杆(gān)。截至去年(nián)年底，中央政府(fǔ)的杠杆率仅(jǐn)为(wèi)21.4％，处于国(guó)际偏低水平(píng)，中央政府(fǔ)仍有一定(dìng)的加杠杆空间(jiān)，可以考虑通(tōng)过推出(chū)长期建设国债(zhài)等方式实现政府(fǔ)部门加(jiā)杠杆(gān)，弥补其他部门加杠杆空(kōng)间有限的(de)情况。三(sān)是(shì)货币政策可以适度(dù)放(fàng)松(sōng)。如果(guǒ)下半年(nián)经(jīng)济增长的动能(néng)有(yǒu)所减弱，央(yāng)行或(huò)许可以考虑(lǜ)通过适时(shí)适量地进行降准降息，降低(dī)实体部门的融(róng)资成本，刺(cì)激实体融资需求(qiú)，从而增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素：经(jīng)济复苏不及预(yù)期；地方政(zhèng)府债(zhài)务化解(jiě)力度(dù)不及(jí)预期；国内政策力(lì)度(dù)不及预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部(bù)门举债的动力在(zài)下(xià)降

　　较高的名义GDP增速是过去(qù)几年加杠杆(gān)的重要基础和保障。2009-2019年(nián)期(qī)间，在(zài)较高的实际GDP增速(sù)以及2％左(zuǒ)右(yòu)的(de)通胀(zhàng)增速加(jiā)持下，我(wǒ)国名义GDP的年(nián)均(jūn)增速高达(dá)10.8％。由于宏(hóng)观杠(gāng)杆率(lǜ) = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础(chǔ)下，债务可以(yǐ)被GDP的增长充分消化，各部门举债的客观基础充(chōng)足。同(tóng)时(shí)，在经济快速发展的时期，企业整体的经(jīng)营状况一般(bān)也较好，企业利用(yòng)杠杆(gān)加大投(tóu)资和生产带来(lái)的收益(yì)高于债务增加而产生的利息等成本，此时对企业来(lái)说杠杆(gān)经营可(kě)以(yǐ)带来正收益，因此企业主(zhǔ)观上也愿意(yì)加大杠杆。

　　近(jìn)年来(lái)，我国名义(yì)GDP的高增速未能延续，加杠(gāng)杆(gān)的(de)基础不再。随着宏观杠(gāng)杆率的抬升以及疫情的冲(chōng)击，经济(jì)的潜在增速有所(suǒ)下降，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的(de)年均(jūn)增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中短周期来(lái)看，在经历了三年(nián)疫(yì)情的冲(chōng)击(jī)之后(hòu)，企业和居民对未(wèi)来的收入预期都相对较弱，进一步抬升杠杆的(de)条件并(bìng)不充足且实际效果(guǒ)可(kě)能有限，因(yīn)此私人部门加杠杆意愿较弱。与此同时，现阶(jiē)段我国的宏观杠杆率相对偏高了，在去年我国的(de)实体经济部门杠杆(gān)率已经超过了发达经济体的平均水(shuǐ)平(píng)，进(jìn)一步加杠杆(gān)的空间(jiān)受限。

　　当前我国正面临内需不(bù)足的情(qíng)况，这其中既受企业部门投(tóu)资意愿减弱的影响，也有居(jū)民部门(mén)的原因。

　　企(qǐ)业部门(mén)融资状况(kuàng)分(fēn)化(huà)显(xiǎn)著，民企融(róng)资需求偏弱，而部分国企(qǐ)融资则面(miàn)临过(guò)剩的问(wèn)题。第一，过去私(sī)人部门(mén)加杠杆(gān)是持续的增量(liàng)，而当(dāng)前私人部门鲜见增量，多为存量。过(guò)去(qù)很长(zhǎng)一段(duàn)时(shí)间，民间固定资产(chǎn)投资增(zēng)速显(xiǎn)著高于全社会(huì)固定资产投(tóu)资的增速。然(rán)而近几年，尤其是2020年以及(jí)2022年两轮疫情冲击后，私人企(qǐ)业的(de)信心受到(dào)影(yǐng)响，投(tóu)资意愿偏(piān)弱，短时间内难以恢复，最(zuì)近两年民间固定资产(chǎn)投资近(jìn)乎零增长。第二，去年以来，银行信贷大幅(fú)投向(xiàng)国(guó)有(yǒu)经(jīng)济，但M2增速(sù)大幅高(gāo)于M1增速，说明(míng)实体经济(jì)中可(kě)供投资的机会在减(jiǎn)少，信贷中有很大一(yī)部(bù)分没(méi)有(yǒu)进(jìn)入实体(tǐ)经(jīng)济，而是堆积在(zài)金(jīn)融体系内(nèi)，对消费和投资的刺(cì)激效率下(xià)降(jiàng)。

　　居民(mín)部(bù)门消费回暖对融资需求的刺激有限。居民消(xiāo)费对融资需求的刺激(jī)相对有限，居民部门加杠(gāng)杆的方式(shì)主要(yào)是通(tōng)过房地产，此外则是汽车。后疫(yì)情时代，居(jū)民对收入(rù)的信心仍偏弱，房地产需求难以回暖，与此同时(shí)，汽车的需求也在(zài)过(guò)往有(yǒu)一定透支，因此居民部门对融资需(xū)求的刺激较为有限。

　　从三大部门(mén)看(kàn)举(jǔ)债空间

　　政府部门

　　狭义的政(zhèng)府部门债(zhài)务(wù)空间受(shòu)年初的财政预算约束。年初的(de)财政预算草案中制(zhì)定(dìng)的2023年赤字(zì)率为(wèi)3％，约(yuē)对应3.88万亿元(yuán)的赤(chì)字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的专项债额度(dù)要低于去年的(de)实际新增(zēng)规模(mó)4.15万亿，政府(fǔ)部门(mén)加杠杆的力度(dù)略有(yǒu)减弱(ruò)。经过我(wǒ)们(men)的(de)测算，今(jīn)年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还(hái)剩约6.1万(wàn)亿的空(kōng)间。

　　年初的财政预(yù)算在(zài)正(zhèng)常(cháng)年份是较为(wèi)严(yán)格的约(yuē)束，举债额(é)度不(bù)得突(tū)破限额。最近(jìn)几年有两个相对特殊的(de)案例，但都(dōu)未(wèi)突破预算。第(dì)一个是2020年3月27日召开的中(zhōng)央政(zhèng)治(zhì)局(jú)会(huì)议上提出要发行的(de)抗疫特(tè)别国债，是为应对新(xīn)冠疫情而(ér)推出的一个非常规财(cái)政工具，不计入财政赤(chì)字。由于当年两会召(zhào)开(kāi)时间(jiān)较晚（5月22日），因此2020年(nián)的特(tè)别(bié)国(guó)债(zhài)事实上是在(zài)当年财政(zhèng)预(yù)算(suàn)框(kuāng)架(jià)内的。此外是2022年专(zhuān)项债限额空间的释放。去年经济受疫情的(de)冲击较(jiào)大，年中(zhōng)时市场(chǎng)一度预期政(zhèng)府(fǔ)会调整财政预算(suàn)，但(dàn)最(zuì)终只使用(yòng)了(le)专项(xiàng)债(zhài)的限(xiàn)额空间，严格来讲并未突(tū)破预算。因(yīn)此，从过往的情况来(lái)看，狭义(yì)政府部门今年(nián)的举债(zhài)空(kōng)间已基本定格，政府部门只能(néng)严格按照预算限额举(jǔ)债。

　　居民部门

　　影响(xiǎng)居民(mín)资产(chǎn)负债(zhài)表的(de)主要(yào)的影响因(yīn)素(sù)是房地产景气度、居民收(shōu)入(rù)以及对未来的信心，这(zhè)些因(yīn)素共同作(zuò)用使(shǐ)得现阶段居民资产(chǎn)负债(zhài)表难以(yǐ)扩(kuò)张。

　　从资产(chǎn)端来看(kàn)，中国(guó)居(jū)民的资产结构主要(yào)可以分为非金融资(zī)产(chǎn)和(hé)金融资产，非金融产中绝(jué)大部分(fēn)是住房资产，房产价格的低迷制约(yuē)了居(jū)民资(zī)产负债表的(de)扩张(zhāng)。根(gēn)据中国社科院2019年的估算，中国居民的(de)资(zī)产中有43.5％为非(fēi)金融资(zī)产，其(qí)中绝(jué)大部分(fēn)是住房资产，占(zhàn)总资产的40％左右。然而从去(qù)年开始，房地产的(de)价值便出现缩水，除(chú)一(yī)线城(chéng)市二(èr)手房价表现(xiàn)相(xiāng)对坚挺之外，多数城市(shì)二手房价格同比出现下降，今(jīn)年以来降(jiàng)幅有(yǒu)所收窄，但依旧未(wèi)能实现由负转正，预计今(jīn)年回升的空间仍受限。房地产作(zuò)为居民资产(chǎn)中(zhōng)占(zhàn)比最大的组成部(bù)分，房价下降不仅会导(dǎo)致资产负债表(biǎo)本身的(de)缩水，也会通(tōng)过财富(fù)效(xiào)应影响到居民的消费决策(cè)。

　　第(dì)二，居民(mín)信心的回暖需要时间，目前(qián)仍倾向于更(gèng)多的(de)储蓄。央行对城镇储户的调(diào)查问卷显示，居民(mín)对当期收(shōu)入的感(gǎn)受以及对未来收入的信(xìn)心(xīn)连续多个季度(dù)处于(yú)50％的临界值之下，尽管在今年一季(jì)度有所(suǒ)回暖，但仍旧距离(lí)疫情前有着(zhe)不小的差距。收入(rù)感受(shòu)以及对未来收入不确定性的担忧(yōu)使居民更倾向于增加储蓄，进而使(shǐ)得消费(fèi)和投资（购买金融(róng)资产）的倾向有所下(xià)降(jiàng)。截至今年(nián)一季(jì)度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近(jìn)年(nián)来的较高水(shuǐ)平，消费与(yǔ)投资则分别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的(de)低点。

　　房地产价格(gé)的(de)下(xià)降叠加居民收入和信心的下(xià)滑，最终使(shǐ)得(dé)居民的贷款减(jiǎn)少而存款(kuǎn)变多，居民资产负债(zhài)表收缩(suō)。今年以来(lái)，居民新增(zēng)贷款的累计值随同比(bǐ)有所回升，但仍(réng)远不及同样(yàng)为(wèi)复苏之年的2021年。而在存款端，今年(nián)的居民累计新增(zēng)存(cún)款更是(shì)达到了疫(yì)情(qíng)以来的最高(gāo)值。存贷款的(de)表现共同(tóng)反映出(chū)居民资产(chǎn)负债表的(de)收缩之势。尽管(guǎn)新增贷款的增长(zhǎng)势头相较(jiào)疫(yì)情期间有所好转，但由于房地产价格回升空间有限以及居民收入和信(xìn)心仍未恢复，预计短(duǎn)期内居民资产负(fù)债表扩张的(de)动力仍有(yǒu)所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的空间也受到(dào)政策边际退坡以及(jí)城投(tóu)债务压力较大的制约(yuē)。

　　今年的政(zhèng)策性支持(chí)或将边际(jì)退坡。去(qù)年以来，政策性以及结构性工具(jù)对企业部(bù)门(mén)的融资进行了很(hěn)大的支持(chí)，但政(zhèng)策性(xìng)金(jīn)融工具和结构性工具属于(yú)逆周期工(gōng)具。在疫(yì)情扰(rǎo)动(dòng)较为严(yán)重(zhòng)的2020年和(hé)2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏之(zhī)年的(de)2021年出现了边际退出。今(jīn)年以(yǐ)来，央行多(duō)次(cì)明确结构(gòu)性(xìng)货币政策工具(jù)将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫(yì)情扰动的减弱以及(jí)经济的复(fù)苏回暖，今(jīn)年(nián)的(de)政策性(xìng)支持(chí)从边际上来看也(yě)将(jiāng)出(chū)现下降。

　　部分(fēn)结(jié)构性(xìng)货币(bì)政(zhèng)策工具的使用进度相(xiāng)对较慢(màn)，仍有较多结存额度(dù)，进一步提升额46oz爆米花多大万达影城 爆米花会吃胖吗度的(de)空间有限。去年以来新设立的(de)普(pǔ)惠(huì)养老专(zhuān)项再贷款、交通物流专项再贷款、民企(qǐ)债券融资(zī)支持工具以及保交楼贷款支(zhī)持计(jì)划(huà)等工具的使用进度相对较慢，截至今(jīn)年3月末(mò)，累(lèi)计使用进(jìn)度仍未过半(bàn)。此外，今年一季度新设立(lì)的房企纾(shū)困专项再贷款(kuǎn)以及租赁住房贷款支持计划余额仍为零。由于多项工具的使(shǐ)用进度(dù)偏慢(màn)，预计央(yāng)行未来进一(yī)步提升(shēng)额度(dù)的可能性较低。

　　城投债务压力偏大，未来对企业部门(mén)的支撑或将(jiāng)受限。近(jìn)些年来，城投平台的(de)综(zōng)合债务累计(jì)增速(sù)虽有小幅回落，但(dàn)总的债(zhài)务(wù)规模仍然持(chí)续走高。考虑到其(qí)债务(wù)压力偏大(dà)，城投平台对(duì)企业(yè)融资及(jí)加杠杆(gān)的支持或将受限。

　　超预(yù)期信贷过后，后(hòu)劲可能不足。今年一季度银行(xíng)体系(xì)对企业部门发放了近(jìn)9万亿信贷(dài)，创下历史同期最(zuì)高水平，超(chāo)过去年(nián)全年(nián)的一半(bàn)，其可持续性难以保证，预计信贷后劲有所欠缺，这一点在即将(jiāng)公布的(de)4月(yuè)份(fèn)信贷数(shù)据中可能就会有所体现。在经历了一季度(dù)杠杆空(kōng)间大幅抬升之后，企业部门今年剩余时间(jiān)内的杠杆(gān)抬升幅度预计将(jiāng)会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三(sān)大部门加杠杆的空(kōng)间都相对(duì)有限，未(wèi)来的解决办法我们认为可(kě)以考虑以下(xià)几个(gè)维度：

　　第一，稳(wěn)步(bù)推进(jìn)城(chéng)投(tóu)化债。地方债务压力的化解是今年政府工作(zuò)的中心(xīn)之一(yī)，而(ér)一季度城(chéng)投债提前偿还规模(mó)的上升也(yě)反映(yìng)出了地(dì)方融资平(píng)台积极化(huà)债的态度及(jí)决心。二季度(dù)可能延续这一趋势，并有序开展由点及面(miàn)的地方(fāng)债务化解工作，为(wèi)企业(yè)部(bù)门的杠杆抬升留出更为充足的空间(jiān)。

　　第(dì)二，中央(yāng)政府(fǔ)适度加杠杆。截(jié)至去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而(ér)地方政府的杠杆率则为29％，与发达(dá)国家政(zhèng)府杠杆主要(yào)集中在在中央政府(fǔ)层面的情况相(xiāng)反(fǎn)，中央政府仍有一定(dìng)的加(jiā)杠(gāng)杆空间。因(yīn)此，中央政府可以考虑通过推出长期建设国债(zhài)等方式实现(xiàn)政府部(bù)门加杠(gāng)杆，弥(mí)补其他(tā)部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)空间有(yǒu)限的情况。

　　第三，货(huò)币(bì)政(zhèng)策适度放松。如果(guǒ)下半年经济增长(zhǎng)的动能有所减弱(ruò)，央行或许可以考虑通过(guò)总量工具(jù)来释(shì)放流(liú)动性，适时适量地进行(xíng)降准降(jiàng)息(xī)，降低(dī)实体部门的融资成本，刺激实体融(róng)资需求(qiú)，从(cóng)而增强企业部门投(tóu)资(zī)的意(yì)愿及(jí)能力。

　　风(fēng)险因素

　　经济复苏不及预(yù)期；地(dì)方政府债务化解力(lì)度不及预期；国内政策力度不及预期。

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