核心结(jié)论：①22/10以(yǐ)来价值、成长均是内部分化明显(xiǎn)，行业和指(zhǐ)数角度(dù)均可验证。②本质上过去一段时间行情是情绪修复(fù)，政策和事件驱动下数(shù)字经(jīng)济、中特(tè)估表现(xiàn)好，未(wèi)来(lái)行情(qíng)或进(jìn)入基本(běn)面驱(qū)动。③全年牛市格局未变，当(dāng)前处在蓄势阶段，行业(yè)或阶段(duàn)性(xìng)再平衡。

　　分歧：价值还是成(chéng)长？

　　近(jìn)期(qī)参加一场(chǎng)交流活(huó)动时，对(duì)今年市场风格的讨论很热(rè)烈(liè)，坚持价(jià)值风格者以(yǐ)“中(zhōng)特估”大涨作为(wèi)证据，坚持成长风格者以人工智能大(dà)涨作为证据(jù)，乍一听都有道(dào)理，但其实不(bù)然，因为价值(zhí)阵营和成长阵营里，除了这些大涨(zhǎng)的品(pǐn)种都存在下跌(diē)的品种。怎么(me)理解这种割(gē)裂(liè)的现(xiàn)象？未来(lái)市场(chǎng)风(fēng)格将如(rú)何演绎？本篇(piān)报告(gào)将就(jiù)此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成长(zhǎng)都是结(jié)构(gòu)性分化

　　当前市场对于风格讨论(lùn)较(jiào)多，有投资者认为近期银行等高股息股票(piào)表现较好，风格(gé)偏向价(jià)值，也(yě)有(yǒu)投资者认(rèn)为(wèi)近期TMT行业涨幅(fú)仍然领先，成(chéng)长(zhǎng)风格占优。我(wǒ)们通过行业和指(zhǐ)数(shù)层面分析市场风格特(tè)征(zhēng)，发现(xiàn)市场自(zì)底部反转以来价值与(yǔ)成长两种(zhǒng)风格并不明(míng)显，具体如下。

　　行业角度看，底部反转以来价(jià)值、成长内部分(fēn)化(huà)明显(xiǎn)。我(wǒ)们在前(qián)期多篇报告中(zhōng)提(tí)出去年10月底来市场已进入牛(niú)市初期的第一(yī)波上涨。从整体看，市场(chǎng)并没有(yǒu)呈现严格的风(fēng)格偏向，去年10月(yuè)底以来申万一级行(xíng)业中成长类行业(yè)最(zuì)大涨幅中位数为27.3％，价(jià)值类(lèi)行业中位数为24.3％，所有申万一级行业的(de)涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同(tóng)风格行(xíng)业数(shù)量占(zhàn)比看，成长(zhǎng)类占比为50％、价值类(lèi)也为50％，可见成长(zhǎng)、价值行业整体(tǐ)表现并未明显分化(huà)。

　　成(chéng)长和价值内部行业表现有涨(zhǎng)有跌。成长类行业，去年10月末以来科技占优，新能源表现(xiàn)较(jiào)差(chà)，在“数据二十条”等产业(yè)政(zhèng)策、以及(jí)以ChatGPT为代表的人(rén)工(gōng)智能技术的双重催(cuī)化，科技(jì)板块中(zhōng)传媒（22/10/31至(zhì)今最大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而(ér)电力设备（7％）、新(xīn)能源车指数（9％）表现明显靠(kào)后。价值方面，受益于防(fáng)疫、地产政策(cè)优化(huà)，22/10以(yǐ)来消费行业中(zhōng)食品饮料(liào)（44％）、地产链(liàn)中房地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等(děng)行业阶段性表现亮眼，而基础(chǔ)化工（2％）等行(xíng)业表现较差。

　　若我们从(cóng)今年年初以(yǐ)来(lái)的时(shí)间维度看，成长板块(kuài)内行(xíng)业保(bǎo)持去年10月(yuè)以来的格(gé)局，即科技表现好(hǎo)、新能(néng)源相对弱。再(zài)来看价值板块，今年以来在(zài)“中(zhōng)特估”主题催化(huà)下建筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等(děng)行业表(biǎo)现(xiàn)较好，消费板块整体涨幅相对(duì)靠后(hòu)，其中农林(lín)牧(mù)渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指(zhǐ)数(shù)走势明(míng)显偏(piān)弱，今年以(yǐ)来基本处在“歇息”状态(tài)。

　　指数(shù)角度看(kàn)，价值、成长内部分(fēn)化(huà)明显。从代表性的风格指数看，风格特征也并不明确(què)。去年(nián)10月底以来(lái)成长风格指数中科创50最(zuì)大涨幅为28％（今(jīn)年(nián)初以来(lái)最大涨幅为22％，下(xià)同(tóng)）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中(zhōng)国(guó)证价值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其背后源于指数的(de)成分行业权重不(bù)同。以成(chéng)长风格(gé)中创业板(bǎn)指和科创(chuàng)50为例：22/10月底以来创业板指(zhǐ)走势相对偏弱，最(zuì)大涨(zhǎng)幅仅为19％，其成分行业中(zhōng)表现较弱的电力设备(bèi)权重占比高达35％；而科(kē)创50实现(xiàn)最大(dà)涨幅(fú)28％，其(qí)成分行业中涨幅居(jū)前的(de)科(kē)技(jì)行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入盈利驱(qū)动

　　过(guò)去一段(duàn)时间市场是(shì)牛市初期的情绪(xù)修复。回顾历(lì)史上牛市上涨(zhǎng)第一阶段，可(kě)以发现(xiàn)期间市场往(wǎng)往(wǎng)呈现普涨、轮涨的特征，不同风格指数表现差(chà)异不大：05/06-05/09期间成长累计涨(zhǎng)18％、价值(zhí)涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的(de)背后源于市场自底(dǐ)部(bù)起来后，处低位的行业容(róng)易受到政策(cè)利好和预(yù)期改(gǎi)善(shàn)的(de)催(cuī)化，出现短期明显的(de)上(shàng)涨，但(dàn)由(yóu)于此时基本面(miàn)的趋势(shì)尚未明确，该阶段行情(qíng)往(wǎng)往(wǎng)不(bù)存在(zài)特定(dìng)的主(zhǔ)线，因此风格(gé)特征并不明(míng)显。

　　去年10月(yuè)以来(lái)的这(zhè)轮行情中数字经(jīng)济、中特估表(biǎo)现较(jiào)好(hǎo)，其本质属于政(zhèng)策和事件驱(qū)动下的(de)情绪修复。数字经济(jì)方面(miàn)，去年(nián)二十大(dà)报告提出“加快发展数字经济”、“建设现代化(huà)产业体系(xì)”，信(xìn)创指数(shù)率先开启一波行(xíng)情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅(fú)26％。此后相关政策(cè)和(hé)事件进(jìn)一步催化市场情(qíng)绪，政(zhèng)策端(duān)22/12国务院印发 “数(shù)据二十条(tiáo)”，23/03成立国家(jiā)数据局(jú)，技术端(duān)以ChatGPT为(wèi)代表的大模型推(tuī)出标志(zhì)人工智(zhì)能逐步落地应用，政策和技术双轮(lún)驱(qū)动(dòng)下数字经济行情持续演绎，今年以来(lái)人工智能指数最大涨幅达64％、数(shù)字经济指数为(wèi)38％。中特估方面，本轮中特估行(xíng)情也主要来自(zì)低估值的(de)国央企的(de)估值(zhí)修复。22/11证监会主(zhǔ)席提出“中(zhōng)特估(gū)”概念，政策层面高度重视国央企价值(zhí)实(shí)现(xiàn)，相(xiāng)关(guān)政策(cè)和事(shì)件(jiàn)进一步催化行情，在此背景下中特估相关板(bǎn)块同样涨幅明显，本轮行情中特估指数最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来(lái)市场会进入(rù)盈利驱(qū)动(dòng)。拉长(zhǎng)时间看，股票(piào)是一台“称重机”，基本面决(jué)定股价涨跌，盈(yíng)利趋势(shì)的(de)分化决(jué)定未来(lái)风格的走向。我们以国证成长/价(jià)值指数刻画，2010-15年A股整体风格(gé)偏成长(zhǎng)，背后(hòu)是国证成长指(zhǐ)数与价值指数的归母净(jìng)利润累(lèi)计(jì)同比增(zēng)速(sù)差从(cóng)10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分(fēn)点，同(tóng)期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百(bǎi)分点(diǎn)升至3.9个(gè)百分点；而2016-18年成长(zhǎng)开始跑输的原因则是(shì)成长相对价值的业(yè)绩增(zēng)速(sù)开始回落，国证成(chéng)长指数-价值指数的(de)归母净(jìng)利润累(lèi)计同比增(zēng)速差从(cóng)15Q3的15.6个百(bǎi)分点回(huí)落至18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同期ROE的差值从(cóng)3.9个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)降(jiàng)至-2.1个百分点(diǎn)；到了2019-21年时风格又(yòu)开始回归成长(zhǎng)，原因在于成长股的业绩又开(kāi)始优(yōu)于价(jià)值股(gǔ)，国证成长指数-价值指数(shù)的归(guī)母净利润累计同比增(zēng)速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的差(chà)值从(cóng)18Q4的-2.2个百分(fēn)点升(shēng)至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定市场(chǎng)风格和主线的关键(jiàn)仍(réng)在业绩(jì)，未来关(guān)注基本面(miàn)的趋势。当前全部A股盈(yíng)利仍处在底(dǐ)部(bù)区(qū)域，一季报数据显示A股盈利的拐点已渐现(xiàn)，全(quán)部(bù)A股归母净利润累计同比增速(sù)已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年(nián)增速有(yǒu)望达10％-15％。随着(zhe)基本面逐渐回升，市场(chǎng)或由(yóu)前期的政策和事件驱动走向盈(yíng)利(lì)驱动，关注中报的基本面(miàn)验证情况，以(yǐ)及下半年宏观月度数据的回升情况。展望全年，稳增(zēng)长政(zhèng)策推动下现代化产(chǎn)业(yè)体系建设，成长盈利(lì)增(zēng)速(sù)有望更(gèng)快，但风格内部盈利(lì)增速可能仍有(yǒu)分化，例如(rú)成长风格类(lèi)指数(shù)中科创50预计23年归(guī)母净利增速达(dá)到60％左右、创业(yè)板(bǎn)指预(yù)计在23％左右(yòu)，而价值类指(zhǐ)数里中证100 23年(nián)归母净利同比预计在12％左右、上(shàng)证50预计在10％左右。从(cóng)盈利增速(sù)差值看(kàn)，未来科创50与(yǔ)上证50归母(mǔ)净利增速同比差值有望(wàng)从22年的30个(gè)百(bǎi)分(fēn)点提升到23年的50个百分点，成长(zhǎng)基本面相对优势有望扩(kuò)大(dà)。

　　3.市场蓄势阶段行业或再(zài)平衡(héng)

　　市场(chǎng)全年向上趋(qū)势不变(biàn)，阶段(duàn)性(xìng)蓄势中(zhōng)。我们(men)在《旭日初升(shēng)——2023年中国(guó)资(zī)本市场展望-20221203》中(zhōng)分析过，从牛熊周期(qī)、估值、基本面、资金面等维度(dù)来看，22年10月底以(yǐ)来A股(gǔ)已经进(jìn)入新一(yī)轮牛市周期。但牛(niú)市往往难以一(yī)蹴而(ér)就，我们在《好事多磨——23年二季(jì)度股市(shì)展望-20230401》中(zhōng)就提出二季度市(shì)场可能处蓄势(shì)阶段，二季(jì)度以来(lái)市场(chǎng)表(biǎo)现也印(yìn)证着我们的判断。当前(qián)市场正处(chù)在(zài)牛市初期，就(jiù)好(hǎo)比冬天(tiān)已过(guò)、春天到来，气温整体已在回升，但短期温(wēn)度仍可(kě)能(néng)上下波动。因此，市场短期可能出现宽幅震荡的情况，其背(bèi)后源于(yú)牛市初期基本面还不(bù)够扎实，更(gèng)易受到其他因素的扰动(dòng)。目前宏观(guān)经济数据显(xiǎn)示当前基本面(miàn)恢复尚不(bù)扎(zhā)实(shí)：4月PMI指数回落至(zhì)49.2％；从(cóng)信贷数(shù)据(jù)看，4月新(xīn)增信贷和社融数据较一(yī)季度(dù)均明(míng)显走弱；从物价数据看，4月(yuè)CPI同(tóng)比继续明显回(huí)落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较(jiào)弱。综(zōng)合来看，当前国内基本(běn)面(miàn)回暖仍需要一个过程，未来短期内市场更可能继续处在蓄势(shì)期。

　　行(xíng)业(yè)阶段性再平衡，全年(n萍乡市是哪个省，萍乡市是哪个省的城市ián)数(shù)字经(jīng)济仍是(shì)主线。在政策(cè)和(hé)事件的(de)催化下数字经济、中特估涨幅已经(jīng)较为明显，未来决定风格的关键在于(yú)相对基本面趋(qū)势，应关注能够有(yǒu)业绩(jì)落地的持续(xù)性机会。此外，当前重视消费(fèi)结构性(xìng)机会。

　　着眼全年，数字经济代表的成长空间或更大，去伪存真的试金石是(shì)业绩。我们从4月初以来(lái)就提出(chū)TMT板块出现阶段性过热(rè)，未来可能会有所休整，过去一个(gè)月(yuè)TMT板块的股价表现也(yě)印证了(le)我们的判断(duàn)，目前TMT可能(néng)仍处在降温期，但从(cóng)全年维度看政策(cè)和技术驱(qū)动下数字经济仍是第(dì)一主萍乡市是哪个省，萍乡市是哪个省的城市(zhǔ)线。从(cóng)基金调仓经验(yàn)看(kàn)，历(lì)史上(shàng)公募基(jī)金(jīn)调仓往往需要一年，例如(rú) 20-21年(nián)公募持仓从白酒转向新能源，公(gōng)募基金对TMT板块(kuài)的增(zēng)持可(kě)能还未结束，23Q1基(jī)金(jīn)重仓股中TMT板块超配比例（相(xiāng)对沪深(shēn)300行(xíng)业占比(bǐ)）仍(réng)处在2013年以来低(dī)位。

　　未来行情或进入由业绩验证的去(qù)伪存真阶(jiē)段，关注政策和技术两条主线机(jī)会。第一，从(cóng)政策线看，数(shù)字经济已成(chéng)为现代化(huà)产业(yè)体系的重要(yào)支撑，数字(zì)要素流通体系正在加(jiā)快建立，政府(fǔ)有望加大对数字安全和数字基建的投入。去年(nián)12月发布的 “数据二十条”为数据要素市场提供顶层规划，刚成立的国家数据局有(yǒu)望(wàng)成为顶层文件(jiàn)落地执行的统筹(chóu)机构，数据要素市场化有望加速，这(zhè)也将大(dà)幅(fú)提(tí)升数字基础设(shè)施建设，根据中国通服基建产业研究院，预计23-25年(nián)我国(guó)数据中心产业规模复合增速将(jiāng)达到25％。第(dì)二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智能(néng)应(yīng)用落地，大模型、半导(dǎo)体(tǐ)等上游软硬件领(lǐng)域有望(wàng)率(lǜ)先受益(yì)。当前科技巨头正加大对(duì)AI大模型的开发(fā)，近日谷歌发布了PaLM 2模型(xíng)，其在部分逻(luó)辑和推理(lǐ)上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据(jù)观研天下，预(yù)计22-30年(nián)中国(guó)自然语言(yán)处(chù)理市(shì)场复合增长率达到36.5％。AI模型的算数(shù)和推理也将提升对上游(yóu)硬件的需求，根(gēn)据亿欧智库，预计(jì)23-25年我国AI芯(xīn)片市场规(guī)模复合增速达31％。

　　我国(guó)消费(fèi)仍(réng)有韧性(xìng)，关(guān)注消费结构性机(jī)会。消费方(fāng)面，促消费(fèi)一(yī)直是目前政策(cè)关注的重点，后(hòu)续关注(zhù)消费(fèi)的结构(gòu)性机会。我们在(zài)《中(zhōng)国(guó)消(xiāo)费的(de)韧性：没有日本(běn)式资产负债表衰(shuāi)退(tuì)-20230507》中提出，资产端看，我(wǒ)国(guó)房产价格相(xiāng)对趋稳，居民财富(fù)大幅(fú)缩水风险较小；从收入端看，国内经济(jì)复苏(sū)将推动收入和消费(fèi)意愿提萍乡市是哪个省，萍乡市是哪个省的城市升(shēng)。因此我国消(xiāo)费(fèi)仍(réng)具有韧性，预(yù)计(jì)今年社(shè)零(líng)总额增速有望达8-9％，22-23年(nián)两年平均增速为4-5％。从股市表现看，我们在前文中提出今(jīn)年以来消费行业(yè)涨幅在所有行业中涨幅明显偏(piān)低，随着基本面改善，消费部(bù)分领域有(yǒu)望迎来(lái)向上的机(jī)遇(yù)。结合海通行业分析(xī)师和Wind一(yī)致预测，预计23年(nián)医药板块中中药净(jìng)利增速为(wèi)20％、医(yī)疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期(qī)概念催(cuī)化下“中特估”板(bǎn)块热度同样较高，未来行(xíng)情或也将出现“去(qù)伪(wěi)存真”的分(fēn)化，我们认(rèn)为(wèi)可以(yǐ)关注中特重估三大可能(néng)发力方向(xiàng)，即关系(xì)国计(jì)民生的重大(dà)安全领域、举国(guó)体制(zhì)支持(chí)的部(bù)分科技(jì)领域、部分盈(yíng)利稳定、现金流充(chōng)裕的(de)国企，详见《“中特”重估的三大(dà)发(fā)力方向(xiàng)——“中(zhōng)特估(gū)值”探(tàn)究(jiū)系列8》。

　　风险提(tí)示：国内疫情(qíng)恶(è)化影响国(guó)内经济；美国经济(jì)硬着陆影(yǐng)响(xiǎng)全球经济(jì)。

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