核(hé)心结论(lùn)：①22/10以(yǐ)来价值(zhí)、成长(zhǎng)均是内部分(fēn)化明(míng)显，行业和指数(shù)角度均可验证。②本质上过去一段时间行情(qíng)是情绪修复，政策和事件(jiàn)驱动下(xià)数(shù)字经济、中特(tè)估表现好(hǎo)，未来行情或进(jìn)入基本面驱(qū)动。③全年(nián)牛市(shì)格局未(wèi)变，当(dāng)前处在蓄势阶段(duàn)，行(xíng)业(yè)或阶段性再(zài)平(píng)衡。

　　分(fēn)歧：价值还是成长？

　　近期参加一场交流活动时，对今年市场风格的讨论(lùn)很热烈，坚持价值风格者(zhě)以“中特(tè)估”大涨作为证据(jù)，坚持成(chéng)长(zhǎng)风格者(zhě)以人(rén)工智能大涨作为证据，乍(zhà)一听(tīng)都有道理，但其实不然，因为(wèi)价值阵营和成长阵(zhèn)营里，除了(le)这(zhè)些大涨的品种(zhǒng)都存在下跌的品种。怎么理解这种割裂(liè)的(de)现象？未来市场风格(gé)将如何演绎？本篇(piān)报告(gào)将就此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长(zhǎng)都(dōu)是结(jié)构性分化

　　当前市场对(duì)于风(fēng)格讨论较多(duō)，有投资者认为近期银(yín)行(xíng)等高股息(xī)股(gǔ)票表现(xiàn)较好，风格(gé)偏(piān)向价值，也有投资(zī)者(zhě)认为近期TMT行业涨幅(fú)仍然(rán)领先，成(chéng)长风格占优。我们通过(guò)行业和指数层面(miàn)分析市(shì)场风(fēng)格特征，发现市场自底部反转以(yǐ)来价值(zhí)与(yǔ)成长两种风(fēng)格并不明(míng)显，具(jù)体(tǐ)如下(xià)。

　　行业角度看，底部反(fǎn)转以来价值(zhí)、成长(zhǎng)内部分化明显(xiǎn)。我们在前期多(duō)篇报告中提出去(qù)年10月底来市场已进入牛市初期的第一波上(shàng)涨。从整(zhěng)体看，市场并没有呈现(xiàn)严(yán)格的(de)风(fēng)格偏(piān)向，去年10月底以来申万一级(jí)行业中成长类(lèi)行业最(zuì)大涨幅中位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所(suǒ)有申万一级行(xíng)业的涨幅中(zhōng)位数为24.5％。从最(zuì)大涨幅居前20％的不同风格行业数量占比(bǐ)看，成长(zhǎng)类占比为50％、价值类(lèi)也为50％，可(kě)见成长(zhǎng)、价值行业整体表现(xiàn)并(bìng)未明显分(fēn)化。

　　成长和(hé)价值内(nèi)部行业表(biǎo)现(xiàn)有涨有(yǒu)跌。成长类(lèi)行业，去年10月末以来(lái)科(kē)技(jì)占优，新(xīn)能源表现较(jiào)差，在“数据(jù)二十条(tiáo)”等产业政策、以及以ChatGPT为(wèi)代(dài)表的人工智能技术的双重催(cuī)化，科技板(bǎn)块中传媒(méi)（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前(qián)，而电力设(shè)备（7％）、新(xīn)能源车指数(shù)（9％）表现(xiàn)明显(xiǎn)靠后。价值方面，受益于防(fáng)疫、地(dì)产政策(cè)优化(huà)，22/10以来消费行业(yè)中(zhōng)食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑(zhù)装饰(shì)（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基(jī)础化工（2％）等行业表现较差(chà)。

　　若我们从(cóng)今(jīn)年年初以来的时间(jiān)维度看，成(chéng)长板块内(nèi)行业保持去年(nián)10月(yuè)以来(lái)的格局，即科技表现好、新(xīn)能源(yuán)相对弱。再来看价值板块(kuài)，今年以来在“中特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费(fèi)板块(kuài)整体涨幅相对靠(kào)后，其(qí)中(zhōng)农(nóng)林牧(mù)渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指数走(zǒu)势(shì)明显偏弱，今年以来基(jī)本处在“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数角度(dù)看(kàn)，价(jià)值、成长内部(bù)分(fēn)化明显。从代表(biǎo)性的风(fēng)格指数(shù)看(kàn)，风格(gé)特征(zhēng)也并不明确。去(qù)年10月底以来成(chéng)长(zhǎng)风(fēng)格指数(shù)中科(kē)创50最大(dà)涨(zhǎng)幅为(wèi)28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同(tóng)）、创(chuàng)业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价(jià)值风(fēng)格指(zhǐ)数中(zhōng)国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的(de)指(zhǐ)数表现不同，其背后(hòu)源于指(zhǐ)数的成分行业权重(zhòng)不同(tóng)。以成长风格中创业板指和科创50为例：22/10月底以来创(chuàng)业板(bǎn)指走(zǒu)势(shì)相对偏弱，最(zuì)大涨幅(fú)仅为19％，其成分行业中表现较弱的电力设备权重占(zhàn)比高达35％；而科创(chuàng)50实现最大涨幅28％，其成分(fēn)行业中涨幅居前的科技行(xíng)业(yè)权(quán)重占比高(gāo)达(dá)62％。

　　2.过去(qù)是情绪(xù)修复，未来会进入盈利驱动(dòng)

　　过去一(yī)段时(shí)间市(shì)场是牛市(shì)初期的情绪修复。回顾历史上牛市(shì)上(shàng)涨第一阶段，可以(yǐ)发现期间市场往往呈现普(pǔ)涨、轮涨的特(tè)征(zhēng)，不(bù)同风格指(zhǐ)数表现差异不大：05/06-05/09期间(jiān)成长累计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自底(dǐ)部起来后，处(chù)低位(wèi)的行(xíng)业容易受到(dào)政策利好和预期改善(shàn)的催化，出现短期明显的上涨(zhǎng)，但(dàn)由于此时基本面的趋势尚(shàng)未(wèi)明确(què)，该阶段行情往往不存在特定的主线，因此风格(gé)特征并不明(míng)显(xiǎn)。

　　去(qù)年(nián)10月(yuè)以来的这轮行(xíng)情(qíng)中数字(zì)经济、中(zhōng)特估表现(xiàn)较好(hǎo)，其本质属(shǔ)于政策(cè)和(hé)事件驱动下的情绪修复(fù)。数字(zì)经济方面，去年二十大报告(gào)提出“加快发展数(shù)字经济”、“建设现代化产(chǎn)业(yè)体系”，信创指数(shù)率先开启一波(bō)行(xíng)情，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅(fú)26％。此后相关政策和事件进一步催化市场情(qíng)绪，政策(cè)端22/12国务院印发(fā) “数据二十条”，23/03成立国家数(shù)据局(jú)，技术端以ChatGPT为代表的大模型推出标志(zhì)人(rén)工智能逐步(bù)落地(dì)应用，政(zhèng)策和(hé)技(jì)术双轮(lún)驱动下数字经济行情持续演绎，今年以来(lái)人工智(zhì)能指(zhǐ)数最大(dà)涨幅达64％、数字经济(jì)指数为38％。中特估方面，本(běn)轮中特估行情也主要来自低估值(zhí)的国央企的估值修复。22/11证监会主席提出“中(zhōng)特估”概念(niàn)，政策层面(miàn)高度重视国(guó)央(yāng)企价值实现，相关政策和事件进一步催(cuī)化行情，在此背(bèi)景下中特估相关板块同样涨幅明显，本轮行情中(zhōng)特估指数最大(dà)涨幅(fú)达46％。

　　未(wèi)来市场会(huì)进(jìn)入盈利(lì)驱动。拉(lā)长时间看，股票(piào)是(shì)一台(tái)“称重(zhòng)机(jī)”，基本面决(jué)定(dìng)股价(jià)涨跌，盈(yíng)利趋(qū)势(shì)的分化决(jué)定未(wèi)来风格的走向。我们以国(guó)证(zhèng)成长/价值指数刻画，2010-15年(nián)A股(gǔ)整体风格偏成(chéng)长，背后是国证成长(zhǎng)指(zhǐ)数与价(jià)值指(zhǐ)数的归母净利润累计同比增(zēng)速差从10Q2的(de)7.9个百分点升至15Q3的15.6个(gè)百分点，同期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至(zhì)3.9个百分(fēn)点；而2016-18年成长开(kāi)始跑输的原因(yīn)则是成长相对价(jià)值(zhí)的业绩增速开始回落，国证成长指数(shù)-价值指数的归(guī)母净(jìng)利润累计(jì)同比(bǐ)增(zēng)速(sù)差从15Q3的(de)15.6个百分(fēn)点回(huí)落至(zhì)18Q4的-30.1个(gè)百分点，同期ROE的差值从3.9个百分点降至(zhì)-2.1个百分点；到了2019-21年(nián)时(shí)风(fēng)格又开始回(huí)归成长(zhǎng)，原因在于成长(zhǎng)股的业绩(jì)又开始优(yōu)于价值股，国证(zhèng)成长指(zhǐ)数-价值(zhí)指数(shù)的归(guī)母净利润累(lèi)计同比增(zēng)速差从18Q4的-30.1个百分点升(shēng)至21Q1的40.8个百分点，ROE的(de)差值从(cóng)18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决(jué)定市场风格和主线的关键仍在业(yè)绩，未(wèi)来(lái)关注基本面的趋(qū)势。当前全部A股盈(yíng)利仍处在底部(bù)区域，一季报数据显(xiǎn)示A股盈(yíng)利的拐(guǎi)点已渐现，全部A股归母净利润abo文是什么意思 abo文是谁发明的累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计23年全(quán)年增速有望达10％-15％。随着基本(běn)面(miàn)逐渐回(huí)升，市场或由前期的政策和事件驱动走向盈利(lì)驱(qū)动，关(guān)注中报(bào)的基本面验证情(qíng)况，以及下半年宏观月度数据的回升情(qíng)况。展(zhǎn)望全年，稳(wěn)增长政策推动下现代(dài)化(huà)产(chǎn)业体系建(jiàn)设(shè)，成长盈利增速有望更(gèng)快，但风格内部(bù)盈(yíng)利增速(sù)可能仍有分化(huà)，例如成长风格类指数中科创50预计(jì)23年(nián)归母净(jìng)利增速(sù)达到60％左右、创业板指预计在(zài)23％左右，而价值类指数(shù)里中(zhōng)证100 23年归母净利(lì)同比预计在(zài)12％左(zuǒ)右、上证50预计在10％左右。从(cóng)盈利增速差值看，未来(lái)科(kē)创50与上(shàng)证50归(guī)母净利(lì)增速同比差(chà)值有望从22年的30个百分点提升到23年(nián)的50个百(bǎi)分点(diǎn)，成长基本面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势(shì)阶段行业(yèabo文是什么意思 abo文是谁发明的)或(huò)再平衡(héng)

　　市(shì)场全年向上趋势不变，阶段性蓄势(shì)中。我们在《旭日初(chū)升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析(xī)过，从牛熊周期(qī)、估值、基本面、资金面(miàn)等维度来看，22年10月(yuè)底以来A股已经进入新一轮牛市周期。但牛市(shì)往往难以一蹴而(ér)就，我们在(zài)《好事多磨(mó)——23年二(èr)季度股市(shì)展望(wàng)-20230401》中就(jiù)提出二季度(dù)市场可能处蓄势阶段，二(èr)季度以(yǐ)来市场(chǎng)表(biǎo)现也(yě)印证着我们的判断。当前市场正处(chù)在牛市初期，就(jiù)好比冬(dōng)天已过、春天到(dào)来，气温(wēn)整体已在回(huí)升，但(dàn)短期温(wēn)度仍可(kě)能上(shàng)下波动。因此(cǐ)，市场(chǎng)短(duǎn)期可能(néng)出现宽幅(fú)震荡的情况，其背(bèi)后源于(yú)牛(niú)市初期基本(běn)面(miàn)还不够扎实，更易受(shòu)到其他因素的扰动。目前宏观(guān)经(jīng)济(jì)数据显示当前基本面恢复尚不(bù)扎实：4月PMI指数回(huí)落(luò)至49.2％；从信(xìn)贷数据看，4月新增信贷和社(shè)融(róng)数据较一季度均明(míng)显走(zǒu)弱(ruò)；从物价数据看，4月CPI同比继(jì)续(xù)明(míng)显(xiǎn)回(huí)落(luò)至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示当前经(jīng)济复苏仍然(rán)较(jiào)弱。综合来看，当前国内(nèi)基本面回暖仍需要一个过程，未(wèi)来短期(qī)内(nèi)市(shì)场更可能(néng)继续处在蓄(xù)势期。

　　行业(yè)阶段性再平衡，全年数字(zì)经济仍是(shì)主线。在(zài)政策和事件的催化下数字经济、中特(tè)估(gū)涨(zhǎng)幅已经(jīng)较为明显，未来决定风(fēng)格的(de)关键在于相对基本面趋势(shì)，应(yīng)关(guān)注能(néng)够(gòu)有(yǒu)业绩(jì)落地的(de)持续性机会。此外，当前重视消(xiāo)费结构性机会。

　　着眼全年，数字经济代表的成长空(kōng)间或更(gèng)大，去伪存真的试金石是业绩(jì)。我们从4月初以来就提(tí)出TMT板块出现阶段性(xìng)过热，未来可能会有所休整，过去一个月TMT板块的股价表现也印(yìn)证(zhèng)了我(wǒ)们(men)的判(pàn)断，目前(qián)TMT可能仍处在(zài)降温(wēn)期，但从(cóng)全年维度看政(zhèng)策和技术驱动(dòng)下(xià)数字经(jīng)济仍是第一主线。从基(jī)金调仓经验(yàn)看，历史上公募基金调仓往往(wǎng)需要一(yī)年(nián)，例如 20-21年公(gōng)募持仓(cāng)从白酒转(zhuǎn)向新能源，公募(mù)基金对TMT板块的增持可能还未结束(shù)，23Q1基(jī)金重(zhòng)仓股(gǔ)中TMT板块超配比(bǐ)例（相(xiāng)对(duì)沪深300行业占比）仍处(chù)在2013年以来低位。

　　未来行(xíng)情或进入由业绩验证的去(qù)伪(wěi)存真(zhēn)阶(jiē)段，关注(zhù)政(zhèng)策和技术两(liǎng)条主线机会(huì)。第一，从(cóng)政策线看，数(shù)字经济已成(chéng)为现代化产(chǎn)业体系的(de)重(zhòng)要支(zhī)撑，数字(zì)要素流通(tōng)体系正在(zài)加快建立，政府有望加大对数(shù)字安全和数字基建的投入(rù)。去(qù)年12月发布的(de) “数(shù)据二十(shí)条”为数据要素市(shì)场(chǎng)提供顶层规划，刚成(chéng)立(lì)的(de)国家(jiā)数据(jù)局(jú)有望成为(wèi)顶(dǐng)层文件落地执行的统筹机构，数据要(yào)素市场化有(yǒu)望(wàng)加速(sù)，这也将大幅(fú)提(tí)升数字基础设施建设，根据(jù)中国(guó)通服基建产业研究院(yuàn)，预(yù)计23-25年我国数据中(zhōng)心产(chǎn)业规(guī)模复合增速将达到25％。第二(èr)，从(cóng)技术线(xiàn)看，ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的人(rén)工(gōng)智能应用落地(dì)，大(dà)模型、半导体等上(shàng)游软硬件领域有望率先受益。当前科(kē)技巨头正加大对(duì)AI大模(mó)型的开发，近日谷(gǔ)歌发布(bù)了PaLM 2模(mó)型，其在部(bù)分逻辑和推理上(shàng)的(de)部分(fēn)结果(guǒ)已超越了(le)GPT-4，AI模(mó)型市场有(yǒu)望(wàng)加速发展，根据观研天下，预计22-30年中(zhōng)国自然语言(yán)处(chù)理市场(chǎng)复合增长(zhǎng)率(lǜ)达到(dào)36.5％。AI模型的算(suàn)数和(hé)推理也将(jiāng)提升(shēng)对上游硬件的需(xū)求，根据亿(yì)欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我国消费(fèi)仍(réng)有韧性(xìng)，关注消费(fèi)结构性(xìng)机会。消费方面，促(cù)消费一直是目前政(zhèng)策关注(zhù)的(de)重点(diǎn)，后续关(guān)注消费的结构性机(jī)会。我们(men)在(zài)《中国消费的韧(rèn)性：没有日本式资产负债表衰(shuāi)退(tuì)-20230507》中提(tí)出，资产端看，我(wǒ)国房产价格相(xiāng)对趋(qū)稳，居民财富(fù)大幅缩水(shuǐ)风险较小(xiǎo)；从收入端看(kàn)，国(guó)内经济复苏(sū)将推动收入和消费(fèi)意愿提升。因此我国消费(fèi)仍具有韧性，预计(jì)今(jīn)年社(shè)零总额(é)增速有望达(dá)8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现看，我们(men)在前文中提出今(jīn)年以(yǐ)来消(xiāo)费行业(yè)涨幅在所有行业(yè)中涨幅明显偏低，随着基本面改善，消(xiāo)费部(bù)分(fēn)领域(yù)有(yǒu)望迎来(lái)向上的机遇。结合(hé)海通(abo文是什么意思 abo文是谁发明的tōng)行(xíng)业分析师和(hé)Wind一致预测，预计23年医药板块(kuài)中中药(yào)净利增速为20％、医疗服务为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外，前(qián)期(qī)概念催(cuī)化下(xià)“中特(tè)估”板块热度同样较(jiào)高，未(wèi)来行情或也将(jiāng)出现“去伪存真”的分(fēn)化(huà)，我们认为可以(yǐ)关注中特重估三大可(kě)能发力(lì)方向，即关系国计民生的(de)重大安全领(lǐng)域、举(jǔ)国(guó)体制支持(chí)的部分(fēn)科技(jì)领(lǐng)域、部分盈利稳定、现金流充裕的(de)国企，详见(jiàn)《“中特”重估(gū)的三(sān)大发力方向——“中特估值”探究系列(liè)8》。

　　风险提示：国内疫情(qíng)恶化影响国内经济；美国经济(jì)硬着(zhe)陆影响全球经济。

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