分析师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商证券宏观(guān)研究团队

　　核心观点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融、M2数(shù)据(jù)转弱(ruò)符合我们(men)预期(qī)。我(wǒ)们想继(jì)续提示居(jū)民超额储(chǔ)蓄大(dà)概率仍会继(jì)续积累，较难大(dà)量释放至消费、购(gòu)房。结合(hé)4月(yuè)居民存(cún)款数(shù)据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额储蓄体量已增长至6.46万亿，相比去年末继续增(zēng)加1.61万亿(yì)，也就是说，即使(shǐ)疫情因(yīn)素消退，居(jū)民仍在(zài)积累超额储蓄(xù)。我们认为(wèi)，经济结(jié)构转型(xíng)升级(jí)是导致居民对未来收入预期悲观(guān)的根(gēn)本性原(yuán)因，疫情(qíng)在一定程度(dù)上掩盖了其影响(xiǎng)，也(yě)因此居(jū)民超额储蓄的释放将是一个较(jiào)为缓慢的过程(chéng)。对(duì)于后续(xù)信用表现，预计二季(jì)度市场对宽信用的预(yù)期波动或明(míng)显加大，可能形(xíng)成(chéng)信用(yòng)收紧预(yù)期(qī)，对于政(z得物上的东西是正品吗，得物上的东西是新的还是二手hèng)策工具，我们判断二(èr)季度货(huò)币(bì)政(zhèng)策主(zhǔ)要体现结构(gòu)性特征，下半年有望(wàng)降准、降息。

　　固定布局 工具(jù)条(tiáo)上设置固(gù)定宽高背(bèi)景(jǐng)可以设(shè)置被包含可以完美对齐背景图和文字(zì)以及(jí)制作自己的模(mó)板

　　内容摘(zhāi)要(yào)

　　>>4月信贷新增7188亿元，信(xìn)贷较弱符合我(wǒ)们预期

　　2023年4月，人(rén)民币贷款新增7188亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增(zēng)649亿元(yuán)，与我们的预测值7000亿元基本一致，低于wind一致预期的1.13万(wàn)亿(yì)。4月(yuè)信贷增(zēng)速持平前值于11.8％。我们在4月11日(rì)的报告《3月金融数据：一季度(dù)的强(qiáng)劲信贷对(duì)后续或有(yǒu)透支》中提(tí)示了一季度信贷的大体量(liàng)投放或对后续信贷形成一(yī)定(dìng)透支，目前观(guān)点得(dé)到(dào)验证。

　　4月信贷结构呈现企业强(qiáng)、居民弱(ruò)特征：住户(hù)贷款(kuǎn)减少(shǎo)2411亿元(yuán)，同比少(shǎo)增(zēng)约241亿(yì)元(yuán)，其中(zhōng)，短期、中长(zhǎng)期贷款分别(bié)减(jiǎn)少(shǎo)1255、1156亿(yì)元，同比(bǐ)分别变(biàn)动约+601、-842亿元；企业贷款(kuǎn)增(zēng)加6839亿元，同比多增(zēng)约(yuē)1055亿元(yuán)，其中，短(duǎn)期贷款减少1099亿元，中长期贷款增加(jiā)6669亿元，票据融资增加1280亿(yì)元，同比变动分(fēn)别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款增加6669亿元，是(shì)过往历年4月的最高值(zhí)（有(yǒu)数据(jù)以来），占4月企(qǐ)业(yè)贷(dài)款增量(liàng)、总贷款增(zēng)量的比重(zhòng)达(dá)到97.5％和(hé)92.8％的较高水平。去年(nián)4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今(jīn)年同比多(duō)增达4017亿元，也是2018年以来(lái)4月的最高值。我们认为基建、制(zhì)造业（尤其是科创、绿(lǜ)色）、普惠小微等领域是主(zhǔ)要投向，地产为边际(jì)增量。根据央行(xíng)4月20日新(xīn)闻发布会披露数据，一季度基建(jiàn)中(zhōng)长期贷(dài)款新增2.16万(wàn)亿元，同比多增7771亿元；制造业(yè)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)新增1.3万亿元，同(tóng)比多增6237亿(yì)元；房(fáng)地(dì)产业中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款新增6536亿(yì)元，同(tóng)比多增3791亿元(yuán)。3月，多家银(yín)行在2022年年报业绩发(fā)布会(huì)上表示今年绿色、基建、科(kē)创将是重(zhòng)点(diǎn)布局领域。

　　4月，票据-同(tóng)业存单利差（6个月(yuè)）持续震荡下行(xíng)，体现银行一(yī)定程(chéng)度“冲票据”，但由于(yú)去年该状况更为突出，因此(cǐ)“票据融资”项(xiàng)目仍录得大(dà)幅同比(bǐ)少增。值得注意的(de)是，票据-同存(cún)利(lì)差4月末略有上行(xíng)，体现供需关系(xì)略有反(fǎn)转，相(xiāng)关市场观点(diǎn)认为信贷(dài)或(huò)有走强，但我(wǒ)们在5月1日发(fā)布的报(bào)告(gào)《4月数(shù)据预(yù)测：价格向(xiàng)下，盈利承压，制造(zào)业投(tóu)资放(fàng)缓》中提示，其并非是银行卖盘(pán)大幅增(zēng)加，而是(shì)来自企(qǐ)业(yè)贴现量增加所致（票据利率(lǜ)下(xià)行导(dǎo)致(zhì)企业贴现(xiàn)意愿增强(qiáng)），全月看(kàn)，利差下(xià)行幅度达77BP，或反映4月信贷相对(duì)较弱，此(cǐ)观点得到验证。

　　4月居民端贷款即使有去(qù)年的(de)低基数，仍然表现较(jiào)弱(ruò)，尤其是地(dì)产(chǎn)销售高(gāo)频(pín)回落对应的居民(mín)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款再次出现同比少增(zēng)，居民短期(qī)贷款(kuǎn)同比多增(zēng)幅度也明显走(zǒu)弱，与我们对(duì)消费、地产销售相对审(shěn)慎的观点相(xiāng)一(yī)致(zhì)。展望后续，低(dī)基数(shù)或使得居民(mín)贷(dài)款多月仍有一(yī)定同比(bǐ)改善(shàn)，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷(dài)款增加2134亿元(yuán)，信贷小(xiǎo)月非银贷款季节性(xìng)大增，且银(yín)行间体系(xì)流动性(xìng)保持合理充裕，数据较(jiào)高，也进(jìn)一步导致社融口径信贷明显(xiǎn)低于(yú)人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比(bǐ)略多增

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预期(qī)的1.55万(wàn)亿(yì)更(gèng)为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速持平前值(zhí)于10％。

　　结构上，4月同比多增(zēng)主(zhǔ)要(yào)来自未(wèi)贴现银(yín)行承(chéng)兑汇票、人民币贷(dài)款、政(zhèng)府债券(quàn)、非(fēi)标项目及外币贷款。4月未贴现(xiàn)银行(xíng)承兑汇票减少1347亿元(yuán)，同比少减1210亿(yì)元(yuán)，去(qù)年4月经济回落+银行表内“冲票据”导致(zhì)表外票据(jù)基数较(jiào)低，而今(jīn)年经济(jì)弱修复(fù)的情况(kuàng)下，数(shù)据同比有所改善(shàn)。

　　4月社融口径人民币(bì)贷款增加4431亿元，同比多增729亿元(yuán)；外(wài)币(bì)贷款(kuǎn)折合人民币(bì)减少319亿元(yuán)，同比少减(jiǎn)441亿元(yuán)，与进口相关度较(jiào)高，表现也较(jiào)为匹配。政府债券净融资4548亿元，同比(bǐ)多636亿(yì)元。委托贷(dài)款增(zēng)加(jiā)83亿(yì)元，同比多增85亿(yì)元，走势(shì)稳健，边际增量或来自公积金贷款(kuǎn)；信(xìn)托贷款增加119亿元，同比多增734亿元(yuán)，信(xìn)托贷款(kuǎn)主(zhǔ)要受地产金融政(zhèng)策影响，“十六条”明确规定“支持开(kāi)发贷款、信托贷款等存量融(róng)资合理展期(qī)”，金融机构继(jì)续积极落实，支撑信托贷款数据，且(qiě)融资(zī)类信托若依据存量比例压降，则每(měi)年压降规模(mó)也(yě)是同比减(jiǎn)少(shǎo)的。

　　4月社融结构中(zhōng)同比少增主要是直(zhí)接(jiē)融(róng)资项目：企(qǐ)业债券净(jìng)融资2843亿元，同比少809亿元；非金融企业境内股票融(róng)资993亿元，同比少173亿元。受信用债收益(yì)率低位、企业债务融资需求回暖的影(yǐng)响，企(qǐ)业债券融资稳(wěn)定，保持了今(jīn)年(nián)以来(lái)的修复特征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落(luò)但仍(réng)处(chù)高位

　　4月末，M2增(zēng)速下行0.3个百分(fēn)点至12.4％，与我们(men)的预测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其(qí)中，财(cái)政(zhèng)支(zhī)出大概(gài)率保持(chí)前(qián)置使得(dé)M2仍具韧(rèn)性，但信贷转弱及去年基数走高使得(dé)增速回落得物上的东西是正品吗，得物上的东西是新的还是二手(luò)。

　　4月末M1增速(sù)较前值上(shàng)行0.2个(gè)百分点至5.3％，虽然去年基数上(shàng)行、今年4月地(dì)产销(xiāo)售边际(jì)转弱(ruò)，但4月(yuè)末已进入五一假期(qī)，受(shòu)益于居民消费、出行活跃度提(tí)高(gāo)，居民储蓄(xù)存(cún)款部分转为企业活(huó)期存(cún)款，推升M1增速(sù)，完全符合我(wǒ)们(men)的预(yù)期。M1的主要影响因素是(shì)企业(yè)活期存款(kuǎn)，其与(yǔ)消费类(lèi)相(xiāng)关行业的现金流直接关联，由于我(wǒ)们判断居民消费(fèi)、购房活动修复是渐进的，幅度可(kě)能相对较(jiào)弱，预计M1增速(sù)大概率逐步上(shàng)行，但速度(dù)较为缓慢(màn)。

　　4月末M0同比(bǐ)增速10.7％，较前值回落0.3个百分(fēn)点，仍(réng)处(chù)高位(wèi)，这与2020年(nián)、2022年表现相似，体(tǐ)现经(jīng)济修复的结构性失衡(héng)，三四线城市(shì)及农(nóng)村地(dì)区经(jīng)济改善略弱，导致持币需求增(zēng)加。

　　>>居(jū)民超额储(chǔ)蓄仍在继续积累

　　我们想继续提示(shì)居(jū)民(mín)超额(é)储蓄仍在(zài)继续积累，预计未来较难大(dà)量释放至消费、购房。结(jié)合4月居民(mín)存款数(shù)据，我得物上的东西是正品吗，得物上的东西是新的还是二手们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额储蓄体量已(yǐ)增(zēng)长至6.46万(wàn)亿，相(xiāng)较(jiào)上月继续增加约5000亿(yì)元(yuán)，相比去年末则已大幅(fú)增(zēng)加了1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫情因素消(xiāo)退，居民(mín)仍在积累(lèi)超额储(chǔ)蓄(xù)，这(zhè)符合我们(men)此(cǐ)前的(de)判断。我们认为，经济结(jié)构转型升级(jí)是导致居(jū)民对(duì)未来收入预期(qī)悲观(guān)的根本性原因，疫情在一(yī)定程度上掩盖(gài)了其影响，也因(yīn)此居(jū)民超额储(chǔ)蓄的释放将是(shì)一个较为缓慢的过程。

　　4月人民币存(cún)款(kuǎn)减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中(zhōng)，住户存款减少1.2万亿元，非金融(róng)企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)减少1408亿元，财政性存款增(zēng)加5028亿元，非银行业金(jīn)融机构存款增加2912亿(yì)元。

　　虽然居民存款大幅(fú)回落，但我们认为(wèi)主要是由于季节性，这(zhè)与银行季末冲存款、季初居民存款资金重新流入理(lǐ)财产品相关；同时，今年也受(shòu)假期影(yǐng)响(xiǎng)，4月末已进(jìn)入五一假期，居民(mín)消费活(huó)动使(shǐ)得储蓄得到部分释放（另一个角度观察，4月受企业缴税影响，也(yě)是企业存款的季节性小月(yuè)，但今年(nián)4月企业存款(kuǎn)增(zēng)加1408亿元(yuán)，高(gāo)于(yú)前两年，我们认(rèn)为就是受五一假期影响(xiǎng)，与(yǔ)M1增速上(shàng)行相呼应）。但总体看，4月居(jū)民储蓄(xù)的(de)回落幅度相对(duì)过往(wǎng)历年(nián)4月并不算大(dà)，2021年4月居(jū)民(mín)存(cún)款下降1.57万(wàn)亿，下(xià)行(xíng)幅度高于今年。

　　>>预计二季度货(huò)币政策主要体现(xiàn)结构性(xìng)特征，下(xià)半年(nián)有望降(jiàng)准、降息

　　预计一(yī)季度信贷的大规模投放或对(duì)后续月份(fèn)有所透支，二季度市场对宽信用的预期(qī)波动或明显加大，可能形成(chéng)信用收紧预期。

　　其一，今年银行“开(kāi)门红”意愿较强，并普遍担忧后续利率继续下行带来的净(jìng)息差压力，因(yīn)此倾向于在年(nián)初增加(jiā)信(xìn)贷投放，这会(huì)导致(zhì)后续的信(xìn)贷额度在一定程(chéng)度上受限。

　　其二，4月末(mò)政(zhèng)治局会议对货币政策定(dìng)调是“稳健的货币(bì)政(zhèng)策要(yào)精准有力，形成扩大需(xū)求的合力”，政策基调和表述延续了去年(nián)底(dǐ)中央经(jīng)济(jì)工作会议的部署(shǔ)，我们(men)认为“精准有力”更加强调货(huò)币政策(cè)的(de)结构性发力，即精准滴(dī)灌、定(dìng)向(xiàng)支持(chí)。预计(jì)二季度货(huò)币(bì)政策将(jiāng)以(yǐ)结构(gòu)性调控为主，再贷款仍将发挥主导(dǎo)作(zuò)用。根据(jù)央行官方数据，截(jié)至今年3月(yuè)末(mò)，我(wǒ)国(guó)结(jié)构性货币(bì)政策工具余额68219亿元(yuán)，去年末(mò)是(shì)64465亿(yì)元，增加了(le)3754亿元。值得注(zhù)意的是，央行于1月、2月分(fēn)别新创设房企纾困专项再贷(dài)款、租赁住房(fáng)贷款支持计划(huà)两(liǎng)项结构性政(zhèng)策工(gōng)具(jù)，额(é)度分别800、1000亿元，新工具均针(zhēn)对地产(chǎn)领域(yù)，体现维稳(wěn)意图。我(wǒ)们预计(jì)央(yāng)行后(hòu)续(xù)将(jiāng)继续(xù)强化(huà)对制造业(yè)、科技、小微、绿色(sè)等(děng)领域的信贷支持，结构(gòu)性政策将继续强(qiáng)化使用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在政策驱动下是(shì)信贷(dài)极高(gāo)值(zhí)，而7月是极低值，即二、三(sān)季度的(de)相邻月份间的信贷表现波动(dòng)较大，这也将(jiāng)对今年的各月构成差异化的基数影响。预计5、6月(yuè)信贷同比压(yā)力较大，未(wèi)来(lái)的(de)三个季度合计看，信贷增量或有同比(bǐ)少增(zēng)，信贷增速也将(jiāng)是逐步小幅(fú)回落的趋势，预计信(xìn)贷(dài)年末增速10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个百(bǎi)分点。

　　结(jié)合(hé)我(wǒ)们对(duì)全年信贷体(tǐ)量(liàng)的判断，我们测算一季度信贷(dài)增量占(zhàn)全年比重或高达45％-47％，处于历史(shǐ)极(jí)高值区间，其中也(yě)隐含了(le)对(duì)下半年可能再次降(jiàng)准的判断。由于下(xià)半(bàn)年经济下行(xíng)及(jí)失业压力(lì)均可能(néng)加大，降准体现稳增长保就业(yè)诉求，8月起MLF到期量(liàng)较大，可(kě)能有降准(zhǔn)时(shí)间窗口。对于降息，预计美联储可(kě)能在四季度(dù)进入(rù)降息(xī)周期(qī)，中美(měi)两国(guó)基本(běn)面差+货币政策差收敛，我国将出现国(guó)际收支、汇率改(gǎi)善机会，货币(bì)政策宽松空间(jiān)进一步打开，形成降息预期。

　　对(duì)于社(shè)融，预(yù)计(jì)1月(yuè)社(shè)融9.4％的增速水平(píng)即为全年(nián)低点(diǎn)，在(zài)企(qǐ)业(yè)债券、表外票据有(yǒu)望同比多增(zēng)的(de)情况下(xià)，预计社融增速可维持震(zhèn)荡走升，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基(jī)本匹配；预计(jì)年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示(shì)

　　疫情形势及地产领(lǐng)域风险加(jiā)剧(jù)，居民消费及购房情(qíng)绪(xù)进一步(bù)恶(è)化，后续宽信用持续不及预期(qī)。

　　固定布局 工具(jù)条上设置固定宽高背景可(kě)以设置被包含可(kě)以完(wán)美对齐(qí)背景(jǐng)图和文字以(yǐ)及制作自己的模板

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